Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[18.09.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Патовая ситуация

Вчера вечером, после того как прошли две получасовые сессии РЕПО, стало окончательно ясно, что большой объем сделок РЕПО исполнен не будет. По нашим оценкам, крупные и средние банки, которые активно предоставляли ликвидность на этом рынке, оказались владельцами облигаций и акций на десятки миллиардов рублей, в то время как их контрагенты - банки и инвестиционные компании - оказались в состоянии технического дефолта. Ситуация патовая: как только торги на фондовой бирже откроются, добросовестные контрагенты согласно внутренним процедурам должны будут реализовать обеспечение, что еще больше обвалит цены этих бумаг. В то же время, рынок РЕПО сможет начать хоть как-то функционировать только после восстановления торгов на базовые активы.

Для преодоления кризиса ЦБ принял решение о резком сокращении нормативов ФОР. В результате завтра банки смогут получить, по нашим оценкам, около 240 млрд. руб. и рассчитаться хотя бы по части своих обязательств. Кроме того, уже сегодня кредитные организации смогут держать значительно меньше средств на корсчетах при использовании механизма усреднения ФОР. Где возьмут средства инвестиционные компании - пока не ясно. Сейчас очень сложно оценить, насколько облегчится ситуация в пятницу. Однако для нас очевидно, что ряду банков денег от снижения ФОР не хватит для исполнения всех своих обязательств перед другими участниками рынка. К примеру, банк КИТ-Финанс получит, по нашим оценкам, всего около 1.5 млрд. руб. по сравнению с озвученной в прессе суммой обязательств на 6-10 млрд. руб. Поэтому проблема с большим объемом нереализованного обеспечения не может быть решена только за счет снижения норм резервирования.

Мы считаем, что есть три наиболее вероятных пути благополучного разрешения нынешнего кризиса:

• Крупные держатели обеспечения (на наш взгляд, это не более 10 банков) договорятся между собой о моратории на продажу этих бумаг до частичного восстановления рынка

• Крупный государственный банк осуществит напрямую либо через фондовый рынок выкуп этого обеспечения

• Участникам рынка, которые не выполнили обязательства, денежные власти напрямую либо через госбанки окажут финансовую помощь

Но даже если ситуация разрешится благополучно, говорить о скором восстановлении доверия между участниками денежного рынка не стоит. А в подобной ситуации любое сокращение ликвидности одного или нескольких банков, вызванное выплатой налогов или выводом средств клиентами, может привести к возникновению опасности новых дефолтов. С другой стороны, мы считаем маловероятным, что проблемы мелких и средних банков перекинутся на крупнейшие банки страны из первой десятки: размер неисполненных сделок РЕПО не является критичным для их устойчивости.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Волгателеком: результаты 1п 2008 по МСФО

Волгателеком (S&P: BB-; Fitch: BB-) отчитался за 1п2008 года по МСФО. Мы считаем, что кредитный профиль компания является одним из наиболее сильных среди всех межрегиональных компаний связи, принадлежащих госхолдингу Связьинвест. Зоной покрытия Волгателекома является Приволжский Федеральный Округ (ПФО) за исключением Башкирии, Татарстана и Пермской области. Компания занимает 86% рынка услуг традиционной связи и 60% рынка ШПД, а также предоставляет услуги сотовой связи (доля рынка около 17%).

Результаты Волгателекома за 1п2008 года демонстрируют вполне ожидаемое замедление темпов роста выручки компании: +5% (приведенный к годовому исчислению) против +19% за весь 2007 год. Мы отмечаем, что резкий рост выручки в 2007 году стоит отнести к разовым событиям, т.к. он был обусловлен введением трехуровневой системы тарификации и принципа «платит звонящий», что позволило МРК значительно увеличить доходы от местной и внутризоновой связи.

Рост выручки и рентабельности Волгателекома в 1п2008 года произошел во многом благодаря сегменту услуг с высокой добавленной стоимостью. Так, несмотря на жесткую конкуренцию, доходы сотового сегмента увеличились на 15.5%, а в сегменте ШПД был зафиксирован 60%-й рост, что составило порядка 70% от общего прироста выручки компании в 1п2008 года. Достаточно высокая доля нерегулируемых услуг в доходах компании (27%) положительно сказывается на общем уровне ее рентабельности – Волгателеком обладает одним из наиболее высоких уровней рентабельности по EBITDA среди всех МРК.

Волгателеком демонстрирует достаточно неплохие показатели эффективности – на одного сотрудника компании приходится порядка 231 линий. За последний год Волгателеком сократил порядка 10% персонала, однако индексация заработных плат нивелировала эффект экономии, и de facto доля расходов на оплату труда снизилась незначительно до 34% с 35.5% на конец 1п2007 года. Среди факторов, оказывающих положительное влияние на рентабельность компании, также стоит отметить достаточно высокий уровень цифровизации сетей Волгателекома (74%) и большое количество абонентов, пользующихся безлимитным тарифом в местной связи (порядка 70%).

Инвестиционная программа Волгателекома на 2008 год составляет 7 млрд рублей, что значительно меньше планируемой EBITDA за 2008 год и в случае успешного рефинансирования краткосрочной задолженности будет целиком осуществлена за счет собственных средств. Объем краткосрочного долга, который компании необходимо рефинансировать во 2п2008 года, составляет порядка 6.9 млрд рублей. Волгателеком планирует заместить эти ресурсы за счет привлечения банковских кредитов и выпуска CLN. Исходя из того, что компания уже привлекла порядка 4 млрд рублей кредитных ресурсов, мы полагаем, что ее долговая нагрузка не изменится по результатам 2008 года, даже если остальную часть долга придется погасить за счет собственных средств.

В целом мы считаем, что Волгателеком отличается достаточно сильными кредитными характеристиками компании среди прочих МРК. В текущей конъюнктуре рынка нам достаточно сложно давать комментарии касательно «справедливой» доходности рублевых выпусков компании, однако мы отмечаем, что котировки рублевых бондов Волгателекома должны находиться в зоне одной кривой доходности с выпусками Сибирьтелекома, Уралсвязьинформа и Северо-Западного Телекома.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: