Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[18.09.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

НАДЕЖДЫ НА УЛУЧШЕНИЕ НЕ ОПРАВДАЛИСЬ

После объявления плана спасения AIG большинство участников мировых рынков, вероятно, ожидали, что ситуация более-менее стабилизируется. Однако если вчерашние события назвать «нормальными», то становится немного не по себе, когда представляешь, что было бы в случае банкротства AIG. Если говорить кратко, то рынками вчера по-прежнему управлял страх. Американские индексы акций снизились более чем на 4%, ведомые бумагами финансового сектора. Прочие индикаторы аппетита к риску (VIX, iTraxx, TED Spread, золото) приближаются к значениям, которые можно было наблюдать прошлой осенью, когда кризис только разразился.

Котировки US Treasuries на этом фоне вчера закономерно пошли вверх, причем касается это преимущественно коротких бумаг. Огромным спросом у инвесторов пользовались 1/3-месячные выпуски, их доходности снизились до уровня, который можно было наблюдать сразу после окончания Второй мировой войны. Уровень взаимного доверия между банками минимален, о чем свидетельствует так называемый TED-спрэд (3mLIBOR vs 3mUST).

Покупки именно самых коротких UST и нежелание инвесторов уходить в длинные казначейские бумаги наверняка связаны с тем, что Минфин США объявил о намерении провести серию внеплановых размещений UST, чтобы помочь ФРС улучшить состояние баланса. На этом фоне угрожающе прозвучали заявления S&P об ослаблении фискального профиля США и угрозе суверенному рейтингу. Пока, правда, S&P подтверждают ААА-рейтинг Соединенных Штатов.

Сегодня утром мы слышали о возможных новых скоординированных мерах ФРС, ЕЦБ и Банка Англии по поддержке мировой финансовой системы. Когда наш комментарий будет разослан, об этих мерах наверняка уже будет известно более подробно.

EMERGING MARKTES: НАДЕЖДА ОСТАЕТСЯ

Исход инвесторов с развивающихся рынков продолжается. Спрэд EMBI+ достиг 435бп (+19бп), основные бенчмарк-выпуски потеряли вчера в цене еще порядка 1-2пп. Российские еврооблигации RUSSIA 30 (YTM 6.99%) вчера были сильно волатильны: в начале дня котировки доходили до 105пп, однако к закрытию откатились обратно к уровню 103 1/2. В корпоративном сегменте ликвидности по-прежнему крайне мало, однако давление со стороны продавцов несколько ослабло. В отдельных выпусках можно наблюдать bottom-fishing, но «биды» участники рынка выставляют очень низко, поэтому сделок почти нет.

Мы слышим о том, что хедж-фонды получают свежую ликвидность от клиентов для того, чтобы начать «подбирать» откровенно перепроданные российские бумаги. Посмотрим, насколько это правда, и смогут ли эти деньги переломить тренд.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

РАЗУМНЫЕ ДЕЙСТВИЯ РЕГУЛЯТОРОВ ДОЛЖНЫ ДАТЬ ЭФФЕКТ ЧЕРЕЗ НЕСКОЛЬКО ДНЕЙ

Как Вы знаете, торги на российских биржах вчера были приостановлены. На наш взгляд, регуляторы действуют вполне разумно. Зачем наблюдать, как блокада рынка репо и срабатывание margin calls провоцируют новые продажи, закрытие лимитов и усугубление ситуации «по спирали», в то время как предпринятые меры по поддержке ликвидности еще технически не реализованы, т.е. банки еще физически не получили все направленные им деньги?

Напомним, что первый аукцион по распределению более 1 трлн.руб. среди «трех китов» состоится лишь в понедельник. Эти деньги, по заверениям регуляторов, должны быть переданы по цепочке более мелким банкам (в то, что это произойдет, верят не все). Высвобождение около 300 млрд. руб. за счет анонсированного вчера беспрецедентного снижения нормативов резервирования для банков де-факто произойдет только завтра. Важно, что в данном случае ликвидность получат все банки пропорционально своим размерам.

Кстати, ЦБ вчера снизил процентные ставки по некоторым операциям предоставления ликвидности. Однако проблема стоимости рефинансирования в данный момент, похоже, отошла на второй план. Как мы уже сказали, сейчас вопрос уже не в цене, а в доступности ликвидности в принципе. ЦБ, кстати, пообещал принять новые меры по поддержке банковской системы до конца этой недели.

В довершение всего, вчера поздно вечером ФСФР выпустила предписание, суть которого в том, что с сегодняшнего дня и до особого распоряжения запрещаются «короткие продажи» и ликвидация заложенных бумаг до погашения клиентами своих задолженностей.

ВТОРИЧКА, ДЕНЕЖНЫЙ И ВАЛЮТНЫй РЫНКИ

Утром, до прекращения торгов, можно было наблюдать откровенную fire-sale в отдельных выпусках 1-го эшелона и ОФЗ по ценам на 3-6пп ниже закрытия понедельника.

Ситуация на денежном рынке остается крайне напряженной. По оценкам наших дилеров, Центробанк вчера продал около 2.3 млрд. долл. Продолжает бить рекорды объем операций прямого репо с ЦБ – 365.5 млрд. рублей на двух аукционах. В целом же ситуация на рынке МБК, как мы уже сказали выше, очень напоминала 2004-й год: даже по сверхвысоким ставкам overnight (>15%) заключается очень небольшое количество сделок, и только с самыми надежными контрагентами.

На наш взгляд, вышеназванные действия властей помогут выправить ситуацию на российских финансовых рынках.

Миракс (В2/NR/B) замораживает новые проекты

«В ближайший год мы не начнем строительства ни одного нового объекта, не оформим ни одного кредита и не будем покупать новые проекты» – цитирует главу Миракс Групп С.Полонского газета Коммерсантъ.

На наш взгляд, это весьма разумная позиция для девелопера в текущей конъюнктуре. Кредиторам Миракса должно быть приятно слышать, что компания осознает всю серьезность ситуации, сложившейся на финансовых рынках и фактически готова к мобилизации внутренних ресурсов и сокращению инвестиционных аппетитов. Вместе с тем, необходимо отметить, что отказ от реализации новых проектов теоретически может повлечь за собой какие-то неблагоприятные последствия для Миракса, связанные с уже взятыми на себя обязательствами перед соинвесторами и партнерами. Оценить этот риск нам достаточно сложно.

К сожалению, Миракс по-прежнему остается недостаточно прозрачной компанией. Группа еще не размещала в публичном доступе свою отчетность за 2007 г., а также имеет запутанную юридическую структуру, которая регулярно подвергается изменениям. Поэтому более-менее свежие данные о финансовом профиле Миракса мы получаем лишь из отрывочных комментариев менеджмента в СМИ, а также пресс-релизов рейтинговых агентств.

Из этих источников нам известно, что выручка Миракса в 2007 г. составила 1.28 млрд. долл., показатель EBITDA – 580 млн. долл., кредитный портфель в настоящий момент – 850 млн. долл. При этом ожидания компании по выручке в 2008 г. – 2 млрд. долл. Напомним, что Миракс использует достаточно агрессивный способ признания выручки – пропорционально объему выполненных работ. Согласно Fitch, с точки зрения ликвидности, позиции группы весьма устойчивы: в начале августа у Миракса было около 260 млн. долл. денежных средств против 292 млн. долл. краткосрочного долга. В мае 2008 г. компания удачно успела разместить 2-летние кредитные ноты на 100 млн. долл.

Мы оцениваем кредитный риск по облигациям Миракса как умеренный. Потенциальное снижение цен на недвижимость из-за кредитного кризиса (потенциал которого, кстати, будет ограничен как раз из-за «заморозки» новых девелоперских проектов) не должно оказать критического влияния на кредитоспособность Миракса. Во-первых, компания исторически не стремилась удерживать на балансе большое количество объектов недвижимости. Во-вторых, у Миракса есть существенный запас в показателях маржи и собственного капитала.

Sollers (NR): результаты за 1-е полугодие 2008 г. по МСФО

Автопроизводитель Sollers (ранее «Северсталь-авто») вчера отчитался об итогах работы в 1-м полугодии 2008 г. Мы отмечаем небольшой рост долговой нагрузки компании, но в целом воспринимаем результаты как нейтральные.

В отчетном периоде Sollers увеличила выручку до 30.2 млрд. руб. (+29.3%), при этом основной вклад в этот рост внес сегмент автомобилей (+40%). В первом полугодии компания начала производство Fiat Ducato, а также стала дистрибьютором спецтехники Case New Holland. Кроме того, Sollers увеличила выпуск Isuzu и SsangYong.

Рентабельность по EBITDA снизилась на 0.5пп и составила 12.1%. Однако учитывая резкий рост цен на сталь, мы полагаем, что снижение эффективности могло бы быть более значительным.

Объем долга Sollers вырос с начала года из-за высоких расходов на финансирование инвестиций – около 4.3 млрд. руб. в 1-м полугодии. Долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/EBITDA annualized» выросла с 1.1х до 1.5х, но, тем не менее, этот уровень мы расцениваем как умеренно-консервативный.

В настоящее время Sollers продолжает увеличивать казначейский пакет акций (на конец 1-го полугодия он составлял 2.5%). На сегодняшний день компания выкупила 4.5% акций и не исключает дальнейшую скупку, учитывая текущий уровень цен. Мы не думаем, что масштабы buy-back’а будут значительными и приведут к заметному росту долговой нагрузки.

Облигации Sollers не отличаются высокой ликвидностью. Реакция на отчетность в длинных выпусках компании (YTM 13.1%), на наш взгляд, маловероятна.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: