Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[18.07.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

Стратегия внутреннего рынка
В преддверии выплаты НДС ставки денежного рынка остаются низкими

Торговля на рынке рублевых облигаций в четверг проходила в спокойном режиме. Настроения участников рынка несколько улучшились, и в течение дня были отмечены интересы на покупку долговых инструментов. Несмотря на приближающуюся дату выплаты НДС, ситуация на денежном рынке остается весьма комфортной, и после некоторого всплеска в среду ставки вернулись на уровень 3.0-3.5%. Вполне вероятно, что, как и в первом квартале, отдельные инвесторы предпочли заранее уплатить в бюджет самый крупный налог, и отток рублевой ликвидности по итогам понедельника (даты выплаты НДС) окажется заметно меньше ранее прогнозировавшихся 350-400 млрд руб. Ставки NDF в четверг снизились на 5-10 б. п., а курс рубля к бивалютной корзине по итогам дня не претерпел существенных изменений, оставшись на уровне 29.35.

Облигации ВТБ по-прежнему интересны относительно синтетической кривой

Основные интересы на покупку по-прежнему сосредоточены в сегменте краткосрочных облигаций. В частности, наблюдался спрос на облигации группы ВТБ (ВТБ-4, ВТБ-5, ВТБ-6 и ВТБ-Лизинг-1). Короткая дюрация этих инструментов и их привлекательная доходность относительно синтетической кривой доходности ВТБ (ставка, получаемая путем сложения годовой ставки NDF и CDS на обязательства этого эмитента, составляет 7.00-7.20%), на наш взгляд, оправдывает покупки. Из краткосрочных облигаций в четверг также пользовались спросом бумаги ХКФ Банка и Банка Русский Стандарт. В сегменте инструментов с более высокой дюрацией осторожные покупки были отмечены в новых выпусках МТС-3 и РЖД-8. Котировки МТС-3 по итогам дня установились на уровне 99.80, а интерес на покупку РЖД-8 был отмечен на уровне 99.90.

Спрос на короткие инструменты может сохраниться

На фоне благоприятной ситуации с ликвидностью интерес к краткосрочным долговым инструментам, скорее всего, сохранится в ближайшее время. Распространение же позитивных настроений на более долгосрочные инструменты, на наш взгляд, по-прежнему будут сдерживать запланированные большие объемы первичного предложения, а также неопределенность процентной политики Банка России.

Изменения в Модельном портфеле

В четверг мы пополнили состав Модельного портфеля и приобрели выпуск Банк Русский Стандарт-7 по цене 100.60 в объеме 15 тыс. бумаг. Высокая доходность (11.50%), небольшая дюрация (0.65 лет), а также возможность гарантированного рефинансирования этого выпуска делает его привлекательным инструментом для реализации защитной торговой стратегии.

ВНЕШНИЙ РЫНОК

Стратегия внешнего рынка
Позитивные настроения превалируют

Настроения на рынке еврооблигаций вчера продолжали улучшаться. Основные фондовые индексы продемонстрировали уверенный рост в последние два дня, а индекс S&P 500 по итогам четверга вырос на 1.2%. После публикации финансовых результатов JP Morgan Chase и Wells Fargo, оказавшихся лучше ожиданий, а также благоприятных данных по рынку жилья и обращениям за пособиями по безработице эффект «бегства в качество» продолжает ослабевать: по итогам дня доходности КО США выросли на 5-6 б. п. Уже второй день на развивающихся рынках наблюдается повсеместное сужение спрэдов. Рост совокупного дохода EMBI+ вчера составил 0.28%, а спрэд к базовым активам сузился сразу на 13 б. п. Кредитные спрэды корпоративных заемщиков за последние два дня сократились в среднем на 10-25 б. п.; динамику лучше рынка показали выпуски Evraz Group и ТНК-ВР. Кроме этого, спрэд CDS на пятилетний риск России сузился на 8 б. п., а на риск Газпрома – на 10 б. п. Как правило, в периоды восстановления настроений участников рынка спросом пользуются ликвидные инструменты наиболее надежных заемщиков. Если тенденция к улучшению рыночных настроений сохранится, мы можем увидеть продолжение покупок еврооблигаций таких эмитентов как Газпром, ТНК, ЛУКОЙЛ, ВымеплКом, МТС, Evraz Group и других. С другой стороны, ралли на вторичном рынке может сдерживаться большим объемом отложенного первичного предложения – в случае стабилизации рыночной конъюнктуры объем новых размещений наверняка вновь резко вырастет.

Ложка дегтя от Merrill Lynch

Уже после закрытия рынков в четверг были опубликованы финансовые результаты Merrill Lynch за второй квартал, которые оказались хуже прогнозов. Убытки по итогам квартала составили USD4.89 млрд, а объем списаний за период – USD9.4 млрд. Результаты Merrill Lynch, скорее всего, заметно скажутся на настроениях участников рынка и заставят их проявить большую осторожность. Сегодня показатели за второй квартал представит Citigroup, и они во многом будет определять дальнейшую конъюнктуру рынка.

Новый выпуск TMK 11 – выгодное предложение

Настроения на рынках капитала стремительно улучшались в течение последних двух дней. Вероятно, еще рано делать какие-либо серьезные выводы о том, сможет ли рынок избежать второй стадии кредитного кризиса. Тем не менее, улучшение ситуации предоставляет возможность эмитентам осуществить новые размещения. Первой на рынок решила выйти компания ТМК (BB-/Ba3) с трехлетним выпуском еврооблигаций. Ориентир по доходности на уровне 10.25% выглядит очень привлекательно: чтобы рассеять сомнения инвесторов, эмитент готов предоставить премию на уровне не менее 150 б. п. к текущим кривым доходностей металлургических компаний. На наш взгляд, инвесторам стоит воспользоваться щедрым предложением ТМК и принять участие в новом размещении.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Привлекательный ориентир по доходности бумаг ТМК вызовет расширение спрэдов обязательств корпорации Интерпайп

ТМК (BB-, прогноз «негативный», Ba3, прогноз «негативный») вчера объявила ориентир по доходности нового трехлетнего выпуска еврооблигаций на уровне 10.25%. Мы считаем его весьма интересным и рекомендуем инвесторам принять участие в размещении. Как обычно в последнее время, представленный ориентир по доходности устанавливает новый уровень для доходностей бумаг сопоставимых компаний. Наиболее близкой по характеристикам к ТМК компанией в сегменте корпоративных еврооблигаций является корпорация Интерпайп (B+/-/B+), ведущий украинский производитель труб. Как и ТМК, Интерпайп специализируется на выпуске бесшовных труб (другим ключевым сегментом является производство колес), однако объем выпускаемой корпорацией продукции примерно в два раза меньше, а ее рейтинг ниже рейтинга ТМК на одну ступень. По нашим оценкам, справедливый спрэд между бумагами корпорации Интерпайп и ТМК составляет 100 б. п., следовательно, спрэд выпуска Интерпайп 10 (текущая доходность к погашению 9.5%) расширится еще на 150 б. п.

Агентство Moody's подтвердило рейтинг ТрансКредитБанка на уровне Ba1

Рейтинговое агентство Moody’s 17 июля подтвердило рейтинг ТрансКредитБанка (ТКБ) на уровне Ba1. Это решение последовало за повышением суверенного рейтинга России и изменением прогноза по рейтингу РЖД – материнской компании банка – на «позитивный». Рейтинговое действие полностью отвечает нашей оценке кредитного качества ТКБ. В мае агентство S&P также подтвердило рейтинг ТКБ на уровне BB, повысив прогноз до «позитивного». В соответствии с нашими ожиданиями, рейтинговые агентства учитывают фактор поддержки материнской компании, но сохраняют достаточно широкий разрыв между рейтингами ТКБ и РЖД, что, по нашему мнению, связано прежде всего с официальными заявлениями железнодорожной монополии о планах по продаже банка. С нашей точки зрения, такое развитие событий в ближайшие два-три года маловероятно. Таким образом, несмотря несколько фундаментально слабых мест в кредитном профиле ТКБ (низкая достаточность капитала и значительные уровни концентрации), мы считаем, что вероятность финансовой поддержки близка к 100%, учитывая важную роль банка в финансовой инфраструктуре РЖД. Еврооблигации ТКБ, на наш взгляд, сейчас оценены справедливо. Третий выпуск рублевых обязательств банка, размещенный недавно со ставкой купона 9.99% к оферте через 1.5 года, пока торгуется на рынке when&if.

Трансмашхолдинг: заключительный этап продажи блокирующего пакета РЖД

Трансмашхолдинг, один из крупнейших в России производителей локомотивов и основной поставщик РЖД, сообщил 16 июля о начале дополнительной эмиссии акций объемом 25% плюс одна акция увеличенного уставного капитала. Эмиссия размещается по закрытой подписку в пользу The Breakers Investments (в настоящее время 100%-ный собственник компании) или РЖД. Стоимость эмиссии составляет 9.31 млрд руб., что соответствует сумме, выплаченной РЖД авансом в декабре 2007 г. за блокирующий пакет акций The Breakers Investments. Согласно комментариям РЖД к годовой отчетности по РСБУ, контроль над оплаченным пакетом акций перейдет к железнодорожной монополии после выполнения ряда предварительных условий, что должно произойти до конца июля 2008 г. По информации представителей Трансмашхолдинга, допэмиссия будет завершена на следующей неделе.

Мы считаем, что официальное завершение сделки не окажет влияния на котировки облигаций Трансмашхолдинг- 2, поскольку продажа блокирующего пакета акций компании РЖД уже учтена рынком. По нашему мнению, для железнодорожной монополии больший интерес представляет возможность влиять на деятельность Трансмашхолдинга и его политику ценообразования, а не участие в его прибыли, что может стать сдерживающим фактором в отношении дальнейшего роста рентабельности.

Трансмашхолдингу удалось добиться увеличения операционной рентабельности по данным консолидированной управленческой отчетности, куда включаются все основные производственные активы. По итогам первого квартала текущего года этот показатель был достаточно высоким для российского машиностроительного предприятия – на уровне 11.6%. Долг компании составил 23 млрд руб., а коэффициент Долг/Операционная прибыль составил 2.7 (против 3.8 в 2006 г. и первом полугодии 2007 г.). Мы позитивно оцениваем кредитный профиль Трансмашхолдинга, учитывая его сильные позиции в сегменте производства локомотивов и связи с РЖД. Мы ожидаем, что в скором времени компания опубликует аудированную отчетность по МСФО (составление отчетности по МСФО было необходимым условием для продажи блокпакета), что должно повысить ее прозрачность. Тем не менее, мы считаем, что более привлекательной возможностью для инвестирования в инструменты эмитентов, связанных с РЖД, являются облигации ТрансКредитБанка (BB/Ba1; 75% принадлежит РЖД) с сопоставимыми дюрацией и доходностью (0.5-1 год, 9.5-10%).

ЭКОНОМИКА

Россия: рост промышленного производства в июне замедлился

Как сообщила Федеральная служба государственной статистики, рост промышленного производства в июне составил всего 0.9% в годовом исчислении (против 9.6% в июне 2007 г.), что стало рекордно низким значением показателя с 2002 г. За первое полугодие рост промышленного производства составил 5.8% (7.1% в январе-июне 2007 г.). Снижение показателя в июне вызвано, в первую очередь, стагнацией в обрабатывающей промышленности, где рост составил всего 0.6%, что существенно ниже, чем в мае 2008 г. (10%) и июне 2007 г. (13.6%). Накопленный рост в обрабатывающей промышленности остается высоким – 8.4% за январь-июнь 2008 г., однако показатель по-прежнему отстает от результата за аналогичный период 2007 г. (11.4%).

В добывающем секторе рост оказался несколько более высоким (0.6%), чем в мае (0.1%), благодаря увеличению объемов добычи угля и газа, в то время как объемы добычи нефти сократились. Совокупный рост за первое полугодие снизился по сравнению с показателем прошлого года – 0.5% против 3.0% соответственно. Темпы роста в производстве и распределении электроэнергии, газа и воды в июне оказались максимальными – 4% в годовом исчислении. Рост за первую половину 2008 г. составил 4.1% (против снижения на 3.8% в первой половине 2007 г.). Выработка электроэнергии атомными и тепловыми электростанциями возросла, но показатель для гидроэлектростанций уменьшился. Слабая динамика промышленного производства в июне объясняются сокращением объемов добычи нефти, а также высокими результатами в обрабатывающей промышленности в предыдущие годы. Мы ожидаем умеренного роста промышленного производства в июле и заметного ускорения в августе 2008 г.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: