Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[18.07.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

После довольно вялого начала недели во вторник на рублевом рынке облигаций произошло оживление. Были отмечены покупки облигаций в большинстве сегментов рынка. Очевидно, что основным стимулом для покупок является необходимость инвестировать большой объем имеющихся свободных денежных средств. Кроме того, на фоне продолжающегося падения курса доллара на валютном рынке перспективы дальнейшего укрепления национальной валюты остаются высокими. В первой половине дня наиболее интенсивно торговались облигации первого эшелона. Появившееся было предложение со стороны отдельных инвесторов, стремившихся зафиксировать прибыль, довольно быстро находило спрос и не привело к снижению котировок. Напротив, по итогам дня позитивную динамику вновь продемонстрировали выпуски Газпром-9 и ЛУКОЙЛ-4.

В отличие от предыдущего торгового дня существенного возросла активность в сегменте облигаций второго-третьего эшелона. Акцент в инвестициях участники рынка сделали на долговых обязательствах энергетических компаний. Выпуски МОЭСК-1, ОГК-6-1, ТГК-4-1 оказались по итогам дня лидерами роста. Средний спрэд облигаций энергетических компаний к ОФЗ составляет около 170-180 б. п., что на 80-100 б. п. превышает аналогичные показатели для выпусков первого эшелона. Кроме того, этот сегмент рынка выгодно отличает сравнительно крупный объем эмиссий, что обеспечивает приемлемую ликвидность долговых инструментов, а также достаточное количество открытых лимитов, в том числе и у иностранных инвесторов. При условии, что ставки рефинансирования под залог энергетических облигаций в среднем составляют 5.0%, покупка этих обязательств по-прежнему оправданна с точки зрения реализации стратегии carry trade.

Среди других инструментов отметим возродившийся интерес к облигациям УРСА Банка. В частности, котировки выпуска УРСА Банк-5 укрепились по итогам дня почти на 0.25 п. п. Отметим, что данный выпуск по-прежнему предлагает премию к рублевым еврооблигациям этого эмитента на уровне 70-80 б. п. и, на наш взгляд, является привлекательным. Мы считаем, что предстоящее размещение новых облигаций УРСА Банка, намеченное на конец июля, при нынешней рыночной конъюнктуре не помешает, а, напротив, будет способствовать росту котировок находящихся в обращении бумаг этого эмитента.

Торги в сегменте государственных облигаций проходили достаточно вяло. Исключением стал выпуск ОФЗ 46020, где торговые обороты в двух секциях превысили 3 млрд руб. В первой половине дня было отмечено больше продаж 30-летних ОФЗ, но к концу сессии котировки выпуска восстановились. Мы не исключаем, что часть оборотов по этому выпуску на спот-рынке была связана с торговыми операциями с фьючерсными контрактами на ОФЗ. Именно сентябрьский контракт на 30-летние ОФЗ торгуется наиболее активно на рынке фьючерсов на госбумаги.

Сегодня основным событием на рынке рублевых облигаций станет аукцион пятилетних ОФЗ в объеме 11 млрд руб. Напомним, что несколько дней назад Министерство финансов увеличило предложение этих облигаций на аукционе на 3 млрд руб. В последние дни этот выпуск ОФЗ демонстрировал динамику котировок хуже рынка при незначительных торговых оборотах. Доходность выпуска по итогам вчерашнего дня составила 6.17% и представляется нам немного завышенной. На наш взгляд, Минфин не испытает проблем с размещением, а доходность на аукционе вряд ли превысит 6.10-6.12%.

Стратегия внешнего рынка

Инвестиционная активность на развивающемся рынке облигаций в настоящее время остается на низком уровне из-за наличия большого количества неопределенностей. С одной стороны, неясными остаются перспективы дальнейшей динамики процентных ставок в США, так как угроза ускорения инфляции по-прежнему присутствует. Возможно, публикуемые сегодня данные по июньской инфляции, а также предстоящее выступление Председателя ФРС США Б. Бернанке в Конгрессе несколько прояснят ситуацию. С другой стороны, кризис на рынке американских ипотечных ценных бумаг все еще не преодолен, и перспектива его перехода в более опасную фазу сохраняется, что может вызвать более масштабный эффект «бегства в качество».

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 застыли на уровне 110.0 с конца прошлого месяца; спрэд выпуска к КО США в ходе вчерашних торгов расширился до 102.0 б. п. Продажи корпоративных и банковских валютных обязательств во второй половине дня активизировались на фоне усиления неприятия риска после открытия американского рынка. Происходили продажи выпусков Промсвязьбанк 12, РСХБ 10, Банк Русский Стандарт 10, Абсолют Банк 10, МТС 12, Нафтогаз 09. В текущих рыночных условиях вряд ли стоит ожидать существенного увеличения интереса на покупку высокодоходных облигаций, как минимум, в ближайшие два дня.

Стратегия валютного рынка

Доллар США вновь пострадал – опасения, связанные с ситуацией на рынке ипотечных ценных бумаг, оказывают влияние и на другие сферы экономики, в частности, финансовую систему. Инвестиционный банк Bear Stearns сообщил, что инвесторы двух хедж-фондов, которые держат такие облигации, могут полностью потерять вложенные средства. Согласно оценкам банка, один из фондов «фактически полностью потерял стоимость», второй «сохраняет очень невысокую стоимость». Это может серьезно сказаться на склонности к риску инвесторов в долларовые активы и привести к дальнейшему понижению курса американской валюты. Председатель ФРС США Б. Бернанке сегодня выступит с докладом перед Конгрессом, и, по всей видимости, члены Конгресса будут настаивать на снижении ключевой процентной ставки, что может дополнительно ослабить доллар. Если распродажа долларов будет продолжаться, мы считаем более рациональными позиции «рубль-доллар», а не «рубль – бивалютная ко рзина»: практика последних недель показывает, что курс рубля может снижаться относительно корзины, одновременно укрепляясь относительно доллара.

На российском денежном рынке ставки остаются низкими; аукционы РЕПО и ломбардный аукцион Банка России были признаны несостоявшимися. Депозитные аукционы, напротив, были проведены успешно. Средневзвешенная процентная ставка на аукционах со сроком депозита четыре недели и три месяца составила 3.41% и 3.9% соответственно.

Облигации Стройтрансгаза: прогнозная доходность представляется заниженной

20 июля Стройтрансгаз начнет размещение пятилетних облигаций на общую сумму 5 млрд руб. Стройтрансгаз – инжиниринговая строительная компания, предоставляющая услуги в нефтегазовом секторе и электроэнергетике, и в основном специализируется на строительстве трубопроводов. Основными конкурентами Стройтрансгаза являются Интегра и КЭС-ЭСИ (облигации ЭнергоСтрой-Финанс). Облигации Интегра-2 торгуются с доходностью 9.1% при дюрации немногим более 2.1 лет. Доходность облигаций ЭнергоСтрой-Финанс составляет 9.67%, дюрация – около 1.2 лет. По нашим оценкам, кредитоспособность Стройтрансгаза лишь немногим выше, чем у Интегры, и существенно лучше кредитоспособности КЭС-ЭСИ. Интегра характеризуется более высокой рентабельностью, низкой долговой нагрузкой после проведения IPO, а также публикует значительно более подробную информацию о своей деятельности. Вместе с тем, компания ведет весьма агрессивную финансовую политику, не относится к к атегории крупных и не имеет таких тесных отношений с Газпромом, как Стройтрансгаз. Энергострой – похожее предприятие с сопоставимой рентабельностью и долговой нагрузкой и столь же ограниченной прозрачностью, но менее крупное по размеру и более молодое. По нашему мнению, ориентир по доходности в диапазоне 8.75-9.10% несколько занижен, поскольку облигации Стройтрансгаза имеют гораздо больший срок обращения по сравнению с выпуском Интегра-2.

• Во времена корпоративного правления В. Черномырдина и Р. Вяхирева Стройтрансгаз представлял собой квазимонополию, оказывавшую строительные услуги Газпрому, и по информации СМИ частично принадлежал членам семьи бывших руководителей газового гиганта. После смены руководства последнего связи Стройтрансгаза с Газпромом начали ослабевать, однако в последнее время отношения стабилизировались (возможно, на фоне неоднократных изменений в структуре собственности).
• Стройтрансгаз не раскрывает сведений о нынешней структуре собственности и бенефициарах, однако присутствие в совете директоров Стройтрансгаза представителей Газпрома позволяет предположить, что по существу особых изменений не произошло. Мы позитивно оцениваем этот факт, поскольку благодаря этому компания сможет более эффективно привлекать новые проекты, не допуская возникновения помех в их реализации (в качестве соответствующего примера можно привести ситуацию с РТК-Лизинг).
• Насколько мы понимаем, в настоящее время компания переживает переходный период – Стройтрансгаз стремится диверсифицироваться за счет заказов от производителей нефти (помимо заказов Газпрома), выйти на рынок строительства объектов энергетической инфраструктуры и начать реализацию строительных проектов за пределами России. На наш взгляд, Стройтрансгаз обладает управленческим потенциалом, достаточным для решения указанных задач, поэтому мы позитивно оцениваем текущую деятельность предприятия.
• Кроме того, мы оптимистично оцениваем перспективы сектора строительства инфраструктуры в целом. По нашему мнению, в ближайшие годы спрос в этой отрасли будет стабильно превышать предложение, создавая благоприятную конкурентную ситуацию для крупных игроков.
• Наиболее серьезным недостатком Стройтрансгаза нам представляется слабая прозрачность компании. Предприятие публикует отчетность только по российским стандартам, а принимая во внимание корректировки с учетом лизинга и сложность организационно-правовой структуры Стройтрансгаза, мы сомневаемся в надежности публикуемых показателей. Переход на отчетность по международным стандартам планируется не ранее середины или конца следующего года.
• Финансовая отчетность Стройтрансгаза по российским стандартам не преподнесла участникам рынка сюрпризов – рентабельность находится на среднем уровне, а долговая нагрузка высока, хотя и не критична. Единственный негативный аспект состоит в том, что необеспеченные обязательства структурно субординированы по отношению к лизинговым обязательствам.

Агентство Moody’s повысило прогноз рейтинга X5 Retail Group

Вчера международное рейтинговое агентство Moody’s изменило прогноз корпоративного рейтинга X5 Retail Group (на уровне B1) со «стабильного» на «позитивный». Это произошло всего через неделю после того, как агентство S&P восстановило прогноз «стабильный» по рейтингу компании (ранее «негативный»). Оба решения были вполне ожидаемыми, став следствием высоких результатов X5 Retail Group за 2006 г., опубликованных в марте, и успешного управления долгом, поэтому котировки облигаций X5 Retail Group вряд ли отреагируют на это событие. В своем комментарии Moody’s упоминает намерение компании снизить долговую нагрузку уже с текущего года. Рейтинговое агентство подчеркивает, что размещение акций X5 Retail Group на сумму USD1 млрд, ожидаемое нынешней осенью, станет важным шагом, учитывая прогнозируемые негативные свободные денежные потоки и предполагаемое приобретение сети Карусель в 2008 г. Moody's ожидает, к концу 2007 г. соотношение До лг/EBITDA компании снизится до 4.0, а к концу 2008 г. – до 3.0.

Агентство Moody's повысило рейтинг ВБД до Ba3

Международное рейтинговое агентство Moody's 16 июля повысило корпоративный рейтинг ВБД на один пункт с B1 до Ba3 (прогноз «стабильный»). В обоснование своего решения агентство указало на высокие операционные результаты ВБД за 2006 г., рост рентабельности и способность компании сохранять позитивные кредитные показатели, несмотря на увеличение задолженности. К факторам, ограничивающим дальнейшее повышение рейтинга, Moody’s относит концентрацию деятельности ВБД на российском рынке, сохраняющуюся чувствительность к изменениям валютного курса (основная часть затрат компании исчисляется в долларах США), а также общий рост издержек. Днем ранее рейтинг ВБД повысило агентство S&P, и действия Moody's были вполне ожидаемыми.

Северстальтранс может продать EOS – чем быстрее, тем лучше

Сегодня (18 июля) газета «Коммерсант» сообщила, что Северстальтранс, одна из крупнейших логистических компаний России, ведет переговоры относительно возможной продажи одного из своих активов в Эстонии – терминального комплекса EOS, расположенного в порту Мууга (Таллин). В качестве потенциальных покупателей называются Shell и ТНК-BP. В 2006 г. перевалка через EOS составила порядка 20% российского экспорта мазута. Мы приветствуем этот шаг компании даже несмотря на то, что ранее менеджмент говорил о намерении сохранить этот сравнительно новый и высококачественный актив. На наш взгляд, контейнерный бизнес является более привлекательным для компании, а сложные отношения между Россией и Эстонией создают серьезные преграды для Северстальтранса. Более того, в будущем терминалу EOS будет все сложнее конкурировать с альтернативными маршрутами экспорта мазута, такими как продуктопровод в Приморск, строительство первой очереди которого может быть завершено в 2008-2009 гг. Поэтому, несмотря на то, что компания инвестировала в терминал примерно USD60 млн в 2005-2006 гг., мы полагаем, что чем скорее терминал будет продан, тем более выгодными для Северстальтранса будут условия сделки. Мы будем сильнее обеспокоены, если компании также придется продать Spacecom – эстонского железнодорожного оператора, так как эта дочерняя структура играет заметную роль в генерации денежных потоков (EBITDA свыше USD20 млн), а ее парк вагонов превышает 3 400 единиц. Однако пока мы не считаем, что цены CLN Северстальтранса должны как-то отреагировать на поступающие новости (условия выпуска CLN не запрещают компании продавать активы).

ММК увеличивает программу капиталовложений – влияние на кредитоспособность незначительно

В ходе состоявшейся вчера телеконференции руководители ММК представили уточненные данные о программе капиталовложений на 2007-2012 гг. Вновь озвученные показатели несколько выше по сравнению с предыдущими. Стратегия развития производства в России предполагает реконструкцию двух агломерационных установок, строительство новых доменных печей верхней загрузки, ввод в эксплуатацию четвертого кислородного конвертера и шестой установки непрерывного литья, расширение мощностей по производству горячего и холодного проката, а также строительство «Стана-5000»; совокупный объем капиталовложений в настоящее время оценивается в USD5.6 млрд. Для развития СП с Турцией потребуется еще USD1.1 млрд. Согласно прежней оценке компании, общий объем необходимых капиталовложений должен был составить USD5.2 млрд. Вполне возможно, что представленные данные будут вновь скорректированы в сторону повышения в случае реализации ряда других инициатив, включ ая проект в штате Огайо (США).

Наши отраслевые аналитики высоко оценивают способность ММК генерировать денежные средства (по соответствующим прогнозам, за указанный период совокупные операционные денежные потоки компании превысят USD9.5 млрд). Даже с учетом повышения оценки капиталовложений это позволит предприятию финансировать необходимые расходы, не прибегая к существенному увеличению долга. В то же время, компания может увеличить свой долг, так как использование дополнительных источников заемного финансирования при низком текущем долге приведет к росту стоимости для акционеров. По словам руководства, финансирование расширенной программы капиталовложений будет осуществляться как за счет собственных средств ММК, которые будут направлены на проведение строительных работ, так и за счет банковских кредитов под гарантии агентства Hermes (эти средства планируется использовать для приобретения оборудования). Вместе с тем, компания не представила четкой разбивки по источникам финансирования. Без учета возмож ного дальнейшего расширения планов капиталовложений и рисков слияний и поглощений, мы полагаем, что реакция рынка на данную новость окажется умеренной, и никаких действий со стороны рейтинговых агентств не последует.

Группа Мечел – производственные результаты за первое полугодие

Вчера Группа Мечел опубликовала операционные показатели за первое полугодие 2007 г. В горнодобывающем подразделении объемы добычи коксующегося угля снизились на 6% по сравнению с первым полугодием прошлого года до 4 223 тыс. тонн, а производство энергетического угля выросло на 29% до 4 647 тыс. тонн. Объемы выпуска железорудного концентрата соответствовали уровню прошлого года и составили 2 376 тыс. тонн (+1%), а производство никеля возросло на 20% до 8.4 тыс. тонн. В сталелитейном сегменте отмечено небольшое увеличение выпуска стали до 2 987 тыс. тонн (+4%) и прокатной продукции до 2 527 тыс. тонн (+11%). Производство сортового проката выросло на 26% по сравнению с аналогичным периодом 2006 г. и достигло 1 534 тыс. тонн, а выпуск плоского проката увеличился на 17% до 226 тыс. тонн; при этом объемы выпуска заготовок снизились на 12% до 768 тыс. тонн. Ранее Мечел сообщал, что планирует прекратить реализацию стальных полуфабри катов и перейти на производство продукции, лучше востребованной рынком (такой как сортовой прокат). По нашим прогнозам, группа покажет высокие финансовые результаты по итогам первого полугодия на фоне значительного роста объемов производства и благоприятной конъюнктуры цен на сортовой прокат, никель и энергетический уголь.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: