НКНХ: комментарий по МСФО-2006

Нижнекамскнефтехим опубликовал отчетность по МСФО за 2006 г. Годовые результаты выглядят очень позитивно: компания увеличила выручку на 12.5% при умеренном росте расходов и долговой нагрузки. Учитывая положительную динамику операционных показателей в I п/г 2007 г., мы ожидаем, что НКНХ покажет сильные финансовые результаты и по итогам текущего года. Единственным негативным фактором остается неопределенность с источниками финансирования масштабной инвестиционной программы НКНХ. Облигации НКНХ торгуются в настоящее время с доходностью к оферте 7.50-7.60%, что, на наш взгляд, вполне соответствует кредитному качеству компании.

Основные финансовые результаты НКНХ за 2006 г.:
• выручка: 53.9 млрд руб. (+12.5% к 2005 г.);
• EBITDA: 6.4 млрд руб., маржа EBITDA 11.9% (12.2% за 2005 г.);
• Долг: 13.8 млрд руб., Долг/EBITDA: 2.2х.

Рост спроса и благоприятная ценовая конъюнктура, прежде всего, на рынке синтетических каучуков и стирола, позволяет компании наращивать продажи и финансировать инвестиционную программу без существенного увеличения долга. Объем капитальных затрат в 2006 году составил около 7 млрд руб. Долговая нагрузка находится в пределах 2.5х Долг/EBITDA, что является, по нашему мнению, вполне комфортным уровнем для отрасли. В 2007 году компания планирует увеличить выручку на 15%. Операционные результаты 1-го полугодия также весьма позитивны: прирост объемов производства НКНХ в денежном выражении составил 27%, компания прогнозирует рост рентабельности за счет увеличения доли продукции с более высокой добавленной стоимостью.

Представители НКНХ не раз озвучивали амбициозные планы по расширению и модернизации производства, диверсификации продаж и сокращению расходов. В 2007-2008 гг. НКНХ должен завершить реконструкцию этиленового комплекса и приступить к строительству нового производства этилена. Пятилетний план развития НКНХ подразумевает увеличение годового объема выпуска этилена в 3.5 раза. Это позволит не только обеспечить собственные потребности НКНХ в этилене, но и поставлять сырье на Казаньоргсинтез.

Долгосрочная стратегия, по всей видимости, направлена на обеспечение сырьевой и энергетической независимости нефтехимического подразделения группы ТАИФ, которая контролирует НКНХ и Казаньоргсинтез. Мы полагаем, что масштабная инвестиционная программа (предварительная оценка стоимости – около $5 млрд) неизбежно потребует значительного внешнего финансирования.

Источники финансирования инвестиционной программы пока не определены. Тем не менее, существенное увеличение долга НКНХ в 2007 году маловероятно, т.к. объем запланированных на текущий год капвложений, по заявлениям компании, не должен превысить прошлогодний уровень в 7 млрд руб. Поэтому мы пока не видим серьезных оснований для переоценки кредитного качества компании.

Текущий уровень доходности выпуска облигаций НКНХ-4 (7.50-7.60% YTP, спрэд к ОФЗ 195- 205 б.п.) соответствует нашей оценке «справедливого» уровня. Мы не видим существенного потенциала роста цен облигаций НКНХ. Однако выпуск может быть привлекателен для консервативных инвесторов с точки зрения текущей доходности.

X5: Moody’s повысило только прогноз

Вчера агентство Moody’s пересмотрело прогноз рейтинга Х5 Retail Group со стабильного на позитивный, оставив рейтинг без изменения на уровне «В1». На наш взгляд, такое решение свидетельствует о высокой степени консерватизма Moody’s в отношении финансовых результатов компании: агентство ориентируется на существенно более высокие уровни долговой нагрузки, чем подразумевают финансовые планы Х5. Мы ожидаем, что Moody’s все же повысит рейтинги Х5 после завершения процедуры SPO.

Решение Moody’s разошлось с нашими ожиданиями: мы предполагали, что агентство примет решение о повышении рейтинга. Основным аргументом для того, чтобы сохранить рейтинг Х5 на текущем уровне для Moody’s является высокий уровень долговой нагрузки. В пресс- релизе агентства приведен показатель в 4.8х Долг/EBITDA по итогам 2006 г. Такой подход представляется нам необоснованно консервативным. Если принять все корректировки, связанные с тем, что отчетность компании за 2006 г. не полностью отражает финансовые результаты обеих сетей и содержит крупные разовые расходы на закрытие опционной программы, показатель долговой нагрузки составит около 3.3х.

По итогам 2007 г. долговая нагрузка Х5 должна оказаться совсем низкой: по нашим прогнозам она составит 1.0-1.5х Долг/EBITDA (в случае успешного проведения SPO).Соответственно, мы полагаем, что именно проведение допэмиссии акций и привлечение значительного объема капитала ($1 млрд) станет для Moody’s импульсом к повышению рейтинга компании.

Наша оценка «справедливого» спрэда Х5 составляет 180 б.п. к ОФЗ и соответствует рейтинговой категории «ВВ-/Ва3». Новый выпуск облигаций Х5 на прошлой неделе был размещен со ставкой купона 7.60% (YTP: 7.74% к 3-летней оферте). Этот уровень доходности представляется нам адекватной оценкой кредитного качества Х5.

Мечел: результаты за полугодие

Вчера Мечел опубликовал операционные показатели за 1 полугодие. Они свидетельствуют о росте объемов производства практически по всем направлениям бизнеса. В связи с этим мы ожидаем сильных финансовых результатов за 1 п/г 2007: в первую очередь – роста выручки и рентабельности.

Новая масштабная инвестпрограмма компании, объявленная в начале июля ($2.7 млрд до 2011 г.), по нашим прогнозам, может быть профинансирована без существенного увеличения долговой нагрузки компании. В случае если Мечел не будет вовлечен в крупные M&A-сделки, его долговая нагрузка, по нашим прогнозам, не будет выходить за рамки 1х Долг/EBITDA на горизонте ближайших лет. В целом кредитное качество Мечела мы оцениваем как очень сильное – компания, бесспорно, является представителем 1 эшелона. После включения облигаций Мечела в список А1 спрэды бумаг компании существенно сузились и составляют около 130 б.п. к ОФЗ. В связи с этим мы полагаем, что публикация результатов компании в ближайшем будущем не будет оказывать никакого влияния на динамику цен облигаций компании.

Аукцион ОФЗ-26199: премии ждать не стоит

Сегодня состоится аукцион по размещению ОФЗ-26199 (дюрация: 4.3 года, объем предложения: 11 млрд руб.). Мы полагаем, что несмотря на увеличение объема предложения на 3 млрд руб. аукцион пройдет вполне успешно, т.е. Минфину удастся разместить весь объем без какой-либо премии к рыночным ценам. Этому будут способствовать низкий уровень ставок на рублевом рынке и сохраняющаяся высокая  ликвидность банковской системы.

По нашим прогнозам, средневзвешенная цена бумаги на размещении составит 100.30- 100.40%, что соответствует текущим рыночным котировкам. В силу короткой дюрации спекулятивный потенциал бумаги относительно невысок, однако мы полагаем, что она привлечет внимание крупных иностранных инвесторов в связи с укреплением рубля.