Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

По итогам вчерашнего дня, доходность 10-летних UST выросла до 5.05% (+1бп), однако сегодня утром на торгах в Азии она уже снизилась до 5.02%. Опубликованный вчера базовый индекс цен производителей (Core PPI) оказался чуть выше ожиданий, хорошая статистика вышла по промышленности. В US Treasuries обозначились продажи, которые, впрочем, вскоре прекратились с выходом неожиданно слабого индекса Национальной ассоциации строителей жилья (NAHB housing index). Видимо, ситуация немного разъяснится лишь сегодня вечером, после публикации индекса потребительских цен (CPI) и выступления Бена Бернанке перед Конгрессом.

Спрэд EMBI+ сузился на 4бп, но исключительно из-за движений американского рынка. Котировки RUSSIA 30 (YTM 6.05%) по итогам дня остались без изменений. Спрэд к UST10 все еще достаточно широк – 100бп. В корпоративном секторе продолжаются продажи в выпусках RUSB 10 (-1/4; YTM 8.86%), RUSB 15 (-1/4; YTC 9.33%), чему способствует новостной фон о продолжающихся в банке проверках. Рекомендуем также обратить внимание на бонды Транскапиталбанка (B1) - спрэд между TRACAP 10 (YTM 9.03%) и субординированным TRACAP 17_12 (YTP 10.40%) все еще выглядит привлекательно (137бп), цена выпуска уже подросла до 100 3/8.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Банк Санкт-Петербург (Ba3/B) вчера завершил размещение 10-летнего субординированного займа. Объем размещения – USD100 млн. Выпуск был размещен с доходностью 10.50%, то есть премия к обращающемуся выпуску STPETE 09 (YTM 9.22%) составила около 130бп. На наш взгляд, это может быть достаточно интересно – среднее по рынку значение спрэда субординированных облигаций к старшим выпускам составляет чуть менее 100бп.

О планах размещения дебютного выпуска евробондов заявила украинская металлургическая корпорация Интерпайп (NR, ожидается B+/B+). Купон по 3-летнему выпуску ожидается на уровне 8.875%. На рынке сейчас обращаются еврооблигации другой украинской металлургической компании Азовсталь (B2/B-) – AZOVTL 11 (YTM 8.56%), а также российской ТМК (B2/B+) – TRUBRU 09 (YTM 6.99%). На наш взгляд, выпуск Интерпайпа интересен. Компания имеет достаточно сильные позиции на рынках России и стран СНГ и неплохие финансовые показатели. Мы полагаем, облигации определенно должны торговаться с более низкой доходностью, чем выпуск Азовстали, чей рейтинг на две ступени ниже - поэтому премия в 30бп выглядит привлекательно. Вероятное IPO Интерпайпа, а также слухи о возможном слиянии с ТМК или другой металлургической компанией добавляют выпуску привлекательности.

Рынок рублевых облигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Активность на рынке госбумаг была минимальна. Торговый оборот составил всего около 507 млн. рублей, да и то львиная его доля пришлась на выпуск ОФЗ 46020 (-1бп; YTM 6.76%). В корпоративном секторе не ослабевает спрос на 1-й эшелон – ЛУКОЙЛ-3 (+11бп; YTM 6.62%), ФСК-4 (+16бп; YTM 6.67%), ГидроОГК-1 (+19бп; YTM 6.89%). Кроме того, мы отметили покупки в энергетических бумагах – ОГК-6-1 (+5бп; YTP 7.60%), МОСЭК-1 (+6бп; YTM 7.70%), Мосэнерго-2 (+21бп; YTP 7.03%). Продолжаются продажи в выпуске УМПО-2 (-11бп; YTP 8.20%).

Рекомендуем обратить внимание на Мосэнерго-1 (+13бп; YTP 6.84%) – спрэд к кривой ОФЗ примерно на 15бп шире, чем у более длинного 2-го выпуска. Также примерно на 25бп выросла цена Копейки-3 (YTM 9.65%), спрэд к Магниту-2 (YTM 8.15%) сократился до 150бп. Дальнейший потенциал роста, на наш взгляд, ограничен (см. комментарий от 16 июля).

По итогам вчерашних торгов, цена выпуска Удмуртия-2 (YTM 8.04%) сложилась на уровне 102.09п.п. (размещение облигаций проходило во внебиржевом режиме). На этом фоне интересно смотрятся более короткие облигации Удмуртия-1 (YTM 7.71%), чей спрэд к ОФЗ примерно на 25бп шире.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Купон по облигациям МИЭЛЬ-1 сложился в размере 12.13% (YTP 12.50%). Выпуск МИАН-1 (13.27%), на наш взгляд, более интересен.

Сегодня Минфин проведет доразмещение ОФЗ 26199 на 11 млрд. рублей. Благодаря значительному объему свободной рублевой ликвидности конъюнктура рынка сейчас достаточно позитивна. Вместе с тем, из-за сезона отпусков активность с каждым днем идет на убыль, поэтому ажиотажного спроса на выпуск мы, скорее всего, не увидим. Мы полагаем, что для размещения всего заявленного объема на таком рынке Минфину придется пойти на предоставление премии в 2-4бп. Сейчас ОФЗ 26199 торгуется около 6.14%, и мы ожидаем, что на аукционе доходность сложится на уровне 6.16-6.18%.

Банк Россия (Fitch В-/RW Негативный): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение дебютного облигационного займа Банка Россия объемом 1.5 млрд. руб. c офертой через год. Банк Россия – средний по размерам частный банк, базирующийся в Санкт-Петербурге. По итогам 1 квартала 2007 г. он занимает 41 место в России по величине активов. В конце 2004-2005гг. банк приобрел 51% крупной страховой группы СОГАЗ (NR). Также дочерняя инвестиционная компания банка – ООО «ИК «Аброс» – владеет крупным пакетом медиа-активов: ОАО «ТРК Петербург-Пятый канал», «РЕН ТВ», «СПб Ведомости» и т.д. Кстати, именно недавняя покупка акций «РЕН ТВ» стала причиной помещения рейтинга банка агентством Fitch в список на возможное понижение.

Основным направлением бизнеса Банка Россия является обслуживание корпоративных клиентов. Б.льшая часть акций банка принадлежит физическим лицам, из которых крупнейшим акционером является Ю.Ковальчук – 30% (по информации СМИ – близкий друг Президента В. Путина). Помимо этого примерно по 7% акций банка принадлежат группам Северсталь и Сургутнефтегаз.

Основу активов Банка составляет ссудный портфель (60%). Доля просрочки в портфеле минимальна. Банк имеет крупный портфель ценных бумаг, на который приходится около трети всех активов. Источниками фондирования служат в основном средства корпоративных клиентов (остатки на расчетных счетах, депозиты), а также физических лиц (5.3% на 01.01.2007).

Среди слабых сторон кредитного профиля банка – низкий уровень капитализации, предположительно высокая концентрация активов и пассивов (в т.ч. значительные операции со связанными сторонами) и недостаточная прозрачность (последняя отчетность по МСФО датирована 2005 г.). Кроме того, мы считаем низкой вероятность слияния/поглощения банка другими кредитными организациями. Подобные сделки является одним из ключевых факторов привлекательности российских банковских облигаций. Наиболее вероятными кандидатами на M&A мы считаем «розничные» банки с развитой филиальной структурой и низким объемом операций со связанными сторонами.

Среди очевидных сильных сторон кредитного профиля банка – наличие достаточно ценных и привлекательных активов (контрольный пакет акций СОГАЗа, медиа-активы), а также предположительно высокий уровень политической поддержки. Учитывая высокую вероятность сохранения политического режима после грядущих выборов, риски, связанные с потерей такой поддержки, мы оцениваем как невысокие.

На наш взгляд, по кредитным характеристикам наиболее близким Банку Россия является другой частный питерский банк, имеющий «политический» вес – это Банк Санкт-Петербург (Ва3/В). Еврооблигации Банка Санкт-Петербург торгуются на уровне 360бп к свопам. В этом смысле, ориентиры организаторов рублевого займа Банка Россия на уровне 9.26-9.46% к годовой оферте (430-450бп к свопам) кажутся нам вполне адекватными кредитному профилю банка.