Внутренний рынок

Позитивные настроения сохраняются

Вчера на внутреннем рынке долга наблюдались позитивные настроения. Как в корпоративном, так и в государственном секторах большинство выпусков закрылось в плюсе. Суммарный оборот по торгам с облигациями негосударственного сектора составил 11,3 млрд. руб. Среди корпоративных бумаг наибольшей популярностью у инвесторов в очередной раз пользовались бумаги 1-го эшелона, в частности облигации компаний электроэнергетической отрасли, таких как МОЭСК, Мосэнерго, ОГК-5, ОГК-6. Так например, по итогам торгов по бумагам МОЭСК-01 было заключено 33 сделки суммарным объемом 617,54 млн. руб. В результате облигации выросли в цене на 0,19%, а доходность к погашению в сентябре 2011 года снизилась на 6 б.п. до 7,67% годовых.

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора по итогам дня выросла на 0,04%, капитализация государственного сектора – на 0,02%. Капитализация сектора муниципальных бумах снизилась на 0,04%. При этом рост капитализации 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора составил 0,32%, а государственного – 0,03%. Капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков муниципального сектора снизилась на 0,02%.

На первичном рынке долга состоялось размещение дебютного выпуска облигаций МИЭЛЬ объемом 1,5 млрд. руб. и сроком на 3 года. Облигации были размещены по верхней границе прогнозов организатора выпуска (ИБ ТРАСТ) – 12-12,5% годовых. В ходе аукциона ставка купона по бумагам данного выпуска была установлена на уровне 12,13% годовых, что соответствует доходности к годовой оферте в размере 12,5% годовых.

ОФЗ 26199. Сегодня состоится аукцион по размещению ОФЗ серии 26199 (6,17% по состоянию на вчерашнее закрытие). Ранее Минфин увеличил сумму, предлагаемую на аукционе с 8,0 до 11 млрд. руб., перераспределив объемы выпуска этого долга между 3-м и 4- м кварталом. Мы не ждем особых сюрпризов от этого аукциона. Рублевой ликвидности достаточно, чтобы обеспечить хороший спрос. Проблем с размещением выпуска будет меньше, если учесть сегодняшнее погашение ОФЗ серии 27019 на сумму 8,8 млрд. руб. и ряд купонных выплат - в совокупности более 11,5 млрд. руб. С высокой степенью вероятности эти деньги снова окажутся в системе ОФЗ.

В корпоративном секторе сегодня во вторичные торги выходят облигации выпусков ТГК-08 и Газэнергосеть-01, которые включены в котировальные списки «Б» и «В» соответственно. Выпуск ТГК-08 был размещен с доходностью 8,16% к оферте через 2 года. На тот момент доходность бумаги выглядела адекватно, однако волна размещений энергетических компаний, захлестнувшая рынок рублевого долга, увела базовую кривую доходности ТГК/ОГК ниже. Сейчас сопоставимые по длине и кредитному качеству выпуски ТГК-10 и ТГК-4 торгуются с доходностью 7,5-7,6%, Этот же уровень мы считаем справедливым и для ТГК-8, наша цель по доходности - 7,5%. Также на вторичном рынке долга с сегодняшнего дня в котировальные список «Б» будут включены выпуски БАНАНА-МАМА-01, ЖК-ФИНАНС-01, Мой банк-01, РИГрупп-01 и Икрасофт- 02, «И» - ОГК-6 и ОГК-1.

Внешние долговые рынки

В ожидании Главного

Сегодня внешние инвесторы на долговых рынках будут с нетерпением ждать, пожалуй, главного события месяца – выступления Председателя ФРС США перед Финансовым Комитетом Сената США с полугодовым докладом о состоянии экономики и монетарной политике США. Уже традиционно инвесторы будут следить на чем именно ФРС сделает акцент – на инфляции или экономическом росте? Крайне важной станет оценка ФРС о влиянии кризиса по subprime закладным на экономику США. Насколько значительным его влияние окажется для экономики США?

Вчера в США, несмотря на мощную порцию статистики в первой половине дня, на первый план вышли новости с проблемными хедж-фондами Bear Sterns. Это помогло котировкам ustreasuries восстановиться после выхода более сильных показателей по базовой инфляции и промышленному производству. В итоге доходности 10-летних бумаг снизились до уровня 5,02% - на 25 б.п. ниже 5-летнего максимума, достигнутого чуть более месяца назад. Публикация макроэкономических данных по индексу цен производителей за июнь 2007 года и счету движения капитала в мае 2007 года первоначально вызвала краткосрочный рост доходностей. По итогам июня индекс цен производителей (PPI) снизился на 0,2% против прогноза экономистов, ожидавших рост индекса на 0,2%. Снижение индекса было достигнуто за счет падения цен на энергоносители - -1,1% в июне против +4,1% в мае этого года, а также цен на продовольствие - -0,8% в июне против -0,2% в мае 2007 года. В свою очередь базовый индекс цен производителей, не учитывающий цены на продовольствие и энергоносители, в июне этого года вырос на 0,3% против ожидаемых +0,2%. В прошлом месяце рост базового индекса составил 0,2%. Данные по счету движения капитала оказались гораздо сильнее ожиданий – $126,1 млрд. против $70 млрд. прогноза. Цифры за апрель 2007 года были пересмотрены в сторону понижения с $84,1 млрд. до $80,3 млрд.

Доклад о промышленном производстве ФРС США оказался достаточно сильным. Промышленное производство в июне выросло на 0,5%, вместо ожидаемых 0,4%. Тем не мене, сообщения о новых проблемах хедж-фондов Bear Sterns снова подняли котировки us-treasuries.

В итоге - кривая доходности us-treasuries снова смещается вниз: Сегодня с утра облигации Казначейства США торгуются со следующими доходностями: доходность 2-летних облигаций составляет 4,86% годовых (-5 б.п. по сравнению с уровнями накануне вечером), 5-летних – 4,93% годовых (-5 б.п.), 10-летние treasuries торгуются с доходностью в 5,03% годовых (-4 б.п.), 30-летние – с доходностью 5,12% годовых (-1 б.п.). В качестве разогрева перед выступлением Бернанке рынок получит порцию статистики по динамике цен в потребительском секторе.

Emerging Markets

Индекс EMBI+ вырос на 0,01%, спрэд индекса уменьшился на 4 б.п. до 168 б.п. Индекс EMBI+ Россия прибавил на 0,03%. Его спрэд сузился на 5 б.п. до 96 б.п. Еврооблигации «Россия-30» на текущий момент торгуются на уровне 110,438/110,563 с доходностью 6,01% годовых и спрэдом к UST-10 98 б.п.

Первичный рынок

ЛСР – комментарий к размещению, ЛенСпецСМУ сохраняет привлекательность

Завтра на ММВБ состоится размещение третьего выпуска облигаций компании ЛСР. Выпуск станет самым большим среди займов ЛСР, объем займа – 3 млрд. руб. Срок обращения – 4 года, оферта – 2 года. Две недели назад мы уже писали о компании (см. ежедневный обзор за 3 июля), наш комментарий был посвящен публикации отчетности по МСФО и присвоению рейтинга агентством Moody’s («B1»), а также price-talk по выпуску ЛСР-3. Как мы и ожидали, позитивные новости от ЛСР снизили прогнозный диапазон доходности организатора (Уралсиб) – с 9,3-9,5% до 8,90-9,13%.

Финансовые показатели
Отчетность компании выглядит весьма и весьма неплохо относительно представивших неаудированные цифры Миракса и ЛенСпецСМУ. Выручка компании выросла в 2006 году на 70% (в долларовом выражении) до $776,6 млн. по сравнению со скорректированными доходами (за счет бизнеса строительства дорог) в 2005 году, составившими $462,6 млн. Рентабельность компании также немного выросла с 15,4 до 17,8% в 2006 году, однако уступает цифрам, объявленным конкурентами.

Объем долга ЛСР вырос в 2006 г. До $549,8 млн. по сравнению с $248 млн. в 2005 г. В соотношении к активам (37%) этот показатель выше, чем у группы Миракс (29%) и ЛенСпецСМУ (31%). Отношение долга к EBITDA находится на приемлемом уровне – 4,0x на конец 2006 года.

В целом, показатели группы по МСФО представляются нам достаточно позитивными. Бизнес компании более диверсифицирован по сравнению с Мираксом и ЛенСпецСМУ. Возможно, именно этот фактор привел к тому, что агентство Moody’s присвоило компании более высокий, чем у ее конкурентов, рейтинг. Оценка Moody's Investors Service – рейтинг «B1».

Прогнозы и рекомендации
Рейтинг Группы ЛСР на 1 ступень выше рейтингов ЛенСпецСМУ и Миракс в сопоставимых шкалах.  В настоящее время на рынке обращаются по 2 выпуска ЛенСпецСМУ и Миракс Групп. Несмотря на одинаковые рейтинги, облигации ЛенСпецСМУ-2 торгуются со спрэдом к бумагам Миракс Групп порядка 100 б.п. На наш взгляд, такое ценообразование является неэффективным, наша долгосрочная цель по спрэду между этими бумагами – до 25 б.п.

Отталкиваясь от оценки рынком облигаций Миракс Групп, мы видим потенциал в бумагах группы ЛСР. Сейчас на рынке обращаются выпуски ЛСР-Инвест-01 (Группа ЛСР) и Группа ЛСР-01. Средний спрэд за последние 20 торговых дней ЛСР-Инвест-01 (дюрация 0,91) и Миракс Групп-01 (дюрация 1,06) составил 5 б.п. По итогам закрытия вчерашнего дня спрэд составил 20 б.п. На наш взгляд, облигации ЛСР, напротив, должны торговаться под меньшую доходность, и компенсация за более высокий рейтинг должна составлять около 25 б.п. Таким образом, мы видим потенциал в облигациях ЛСР – снижение уровня доходностей может составить до 50 б.п. Тем не менее, рост котировок ЛСР ограничен небольшой дюрацией бумаги.

На основании вышеприведенных размышлений, размещение выпуска с премией к Миракс-Групп (доходность 8,84% на два года) закладывает в ЛСР-3 существенный апсайд. Мы пересматриваем наш прогноз в сторону понижения доходности и советуем инвесторам выставлять выше 8,8%.

Новости эмитентов

Дымов продолжает расширяться

Сегодня в газете Коммерсант появилась информация о том, что Вадим Дымов – владелец компании ООО «Дымовское колбасное производство» рассматривает возможность покупки производственной площадки Кампомос у компании Campofrio. Сейчас Ernst & Young проводит оценку стоимости объекта для Дымова. Возможная покупка Кампомоса – не первое приобретение Дымова – с начала года компания приобрела свиноводческий комплекс в Краснодарском крае и Дмитровский мясокомбинат, расположенный в Подмосковье. Компания планирует увеличить долю на рынке продуктов переработки мяса до 12% и обогнать двух крупнейших игроков – Микоян (7%) и Черкизово (10%).

Прогнозы и рекомендации
Выпуск Дымов в последнее время торгуется с доходностью около 10,3% на срок в 10 месяцев. Объем займа небольшой – всего 800 млн. руб., поэтому выпуск не обладает высокой ликвидностью. Спрэд к Черкизово сейчас составляет менее 100б.п., и мы ожидаем, что в долгосрочной перспективе спрэд будет снижаться, если амбициозные планы Дымова будут хотя бы частично реализованы. Тем не менее, на данный момент мы настроены нейтрально, и не ожидаем существенного апсайда бумаги в ближайшее время. На наш взгляд, Черкизово существенно превосходит Дымов по кредитному качеству, а спрэд в 100 б.п. более чем адекватная плата за разницу в кредитном качестве двух компаний.

Преимущества Черкизово:
- Существенно выше доля рынка, больший масштаб бизнеса
- Более высокая рентабельность
- Лучшая финансовая прозрачность
- Долг/EBITDA – 5,0X против 6,7X у Дымова.