Rambler's Top100
 

 »“-‘инанс: ≈женедельный обзор рынка облигаций


[18.06.2007]   »“ ‘инанс    pdf  ѕолна€ верси€
 ќЌЏёЌ “”–ј

ѕрошедшую короткую неделю российский рынок облигаций отыгрывал последстви€ обвальной коррекции в Ўтатах, и, надо сказать, справилс€ вполне неплохо. ѕожалуй, самый сильный удар пришелс€ на доразмещени€ трех выпусков ќ‘«, размер одного из которых был даже увеличен незадолго до аукциона в расчете на повышенный спрос. ¬ итоге ћинфину пришлось пойти на предоставление значительной премии — пор€дка 7–10 б.п. к «допраздничному» уровню, чтобы продать бумаги. ¬прочем, уже к следующему торговому дню инвесторы успокоились и, оценив, что внутренние факторы остаютс€ позитивными, вновь вернулись к покупкам: большинство состо€вшихс€ в четверг аукционов по корпоративным займам прошли, по нашим оценкам, с дисконтом к предварительным ориентирам.

—уд€ по опубликованным вечером в п€тницу данным, коррекции не суждено стать долгосрочной. «„истый» CPI в Ўтатах за май, на который в основном и ориентируетс€ ‘–—, вышел ниже прогнозов, что, считаем, значительно уменьшило веро€тность повышени€ учетной ставки в 2006 году. ј значит, доходность UST-10 в краткосрочной перспективе едва ли уйдет за пределы 5.25–5.30% годовых, то есть текущего уровн€ учетной ставки.  оридор колебаний сохранитс€ на неделе в диапазоне 5.10–5.30% годовых.

¬ –оссии ситуаци€ еще лучше: свободных денег все еще очень много, а подешевевшие бумаги станов€тс€ привлекательными дл€ вложений. ѕолагаем, что на текущей неделе можно ожидать постепенного восстановлени€ спроса на облигации и некоторого роста котировок.

–≈ ќћ≈Ќƒј÷»»

ѕубликаци€ данных о снижении инфл€ции в —Ўј ограничивает перспективу коррекции на внешнем рынке, что дл€ внутреннего при текущей ликвидности будет означать восстановление спроса и ценовой рост. ѕредлагаем спекул€тивную покупку подешевевших за последние недели бумаг — ќ‘« и «голубых фишек» корпоративных займов.

–”ЅЋ≈¬џ≈ ќЅЋ»√ј÷»»
 онъюнктура вторичного рынка

Ќесмотр€ на то, что прошедша€ рабоча€ недел€ была короткой, она стала очень насыщенной как с точки зрени€ новостного фонда и последовавшей смены тренда, так и по активности инвесторов и эмитентов на вторичном и первичном рынках рублевых облигаций. ѕервые торги бумагами начались с продолжени€ коррекции, отыгрыва€ предыдущее падение котировок на западных площадках. Ѕольше всего не повезло ќ‘« — доразмещение сразу трех выпусков общим объемом 42 млрд рублей пришлось как раз на локальное дно котировок, и дл€ продажи запланированных объемов ћинфину пришлось пойти на существенные уступки инвесторам, предоставив ощутимую премию к сложившемус€ на прошедших торгах уровню доходности. ’от€ и в этих услови€х сери€ 46018 была размещена менее чем вполовину запланированного объема.

¬прочем, панические настроени€ инвесторов оказались непродолжительными —преми€ по ќ‘« была отыграна практически в день аукционов, а состо€вшиес€ на следующий день размещени€ корпоративных выпусков прошли с уже ставшим привычным в последнее врем€ аншлагом: установленные ставки по бумагам по нашим расчетам оказались ниже предварительных прогнозов.  роме того, покупки продолжились и на вторичном рынке.

Ћокальную точку в коррекции, по нашему мнению, поставила публикаци€ вечером в п€тницу данных об инфл€ции в —Ўј. “аким образом, с учетом сохранени€ в –оссии очень высокого уровн€ денежной ликвидности при относительной стабилизации внешнего рынка можно предположить восстановление интереса инвесторов к рублевым облигаций и возвращение в скором времени котировок бумаг на докоррекционный уровень. ¬ св€зи с этим считаем интересной спекул€тивную покупку подешевевших долгосрочных выпусков ќ‘« (46017, 46018, 46020), а также наиболее ликвидных корпоративных займов (–∆ƒ07, √азпромј9, Ћукойл04).

Ќапоследок хотелось бы остановитьс€ и на состо€вшемс€ на прошлой неделе аукционе по ќЅ– в запланированном объеме 350 млрд рублей. ѕредполагалось, что ÷Ѕ специально размещает такой большой объем бумаг дл€ стерилизации средств, полученных —бербанком и ¬“Ѕ от размещени€ своих акций. ѕри этом, с учетом значительной доли государства в капиталах этих банков, административный ресурс позволил бы им прин€ть «правильное решение». ќднако опубликованные итоги размещени€ оказались несколько неожиданными: было продано бумаг на 215.8 млрд рублей при спросе 234,3 млрд рублей. » при этом необходимо учитывать, что на покупку, скорее всего, были направлены в том числе средства от погашени€ третьего займа ќЅ– почти на 100 млрд рублей. “аким образом, значительной стерилизации средств не произошло; мало того, остатки на корсчетах и депозитах в ÷Ѕ практически не уменьшились. ћожно предположить, что найден другой способ дл€ вложени€ средств, правда, пока непон€тно — какой.

ѕервичный рынок

ќбщий объем первичных размещений на текущей неделе может превысить 38 млрдрублей.  роме большого числа «банковских» бумаг, интерес дл€ инвесторов способны привлечь выпуски ѕротон-‘инанс,1: —едьмой континент,2; –усское море,1; “√ -10,1.

ѕротон-‘инанс,1

ќјќ «ѕротон - ѕермские ћоторы» (далее — ќјќ «ѕротон-ѕћ») — единственный производитель двигателей –ƒ-275 дл€ космических ракет т€желого класса «ѕротон- » и «ѕротон-ћ», основного транспортного средства дл€ вывода т€желых телекоммуникационных спутников на геостационарную орбиту и доставки в космос модулей ћ —. Ёта продукци€ €вл€етс€ основной дл€ предпри€ти€ и формирует от 70% до 80% его годовой выручки.

ќблигационный заем осуществл€етс€ в цел€х финансировани€ программы технического перевооружени€ (20% займа) и рефинансировани€ части наиболее дорогих кредитов ќјќ «ѕротон-ѕћ» (80% займа).

—прос на продукцию ќјќ «ѕротон-ѕћ» (двигатели –ƒ-275) формируетс€ в соответствии с ‘едеральной космической программой –‘ и программой коммерческих запусков через государственную компанию ‘√”ѕ «√ Ќѕ÷ им.ћ.¬.’руничева» (единственный покупатель двигателей –ƒ-275).

—правочно: ‘√”ѕ «√ Ќѕ÷ им. ћ.¬.’руничева» – это государственна€ компани€, занимающа€с€ разработкой, производством и запусками (коммерческими и федеральными) ракетоносителей «ѕротон», а с начала 90-х годов — также основной разработчик ракетоносителей следующего поколени€ «јнгара». Ќачина€ с 2015 года, когда на смену «ѕротонам» придут ракетоносители «јнгара» с двигател€ми первой ступени –ƒ-191, «√ Ќѕ÷ им. ћ.¬.’руничева» будет осуществл€ть также все запуски ракет «јнгара».

ќјќ «ѕротон-ѕћ» участвует в производстве двигателей –ƒ-191 нар€ду с их разработчиком — ќјќ «Ќѕќ Ёнергомаш им. академика ¬.ѕ.√лушко».

ќбъемы реализации двигателей –ƒ-275 стабильны по годам и определ€ютс€ заказом со стороны «√ Ќѕ÷ им. ћ.¬.’руничева», который исходит, в свою очередь, из федеральной программы космических запусков, составл€емой на несколько лет вперед, и коммерческой программы, формируемой International Launch Services на 1–2 года вперед.

ƒо 2007 года портфель заказов на продукцию ќјќ «ѕротон-ѕћ» составл€л 8 комплектов в год (по 6 двигателей в каждом комплекте), а в 2007 году портфель он увеличилс€ до 10 комплектов, а на 2008 год запланировано изготовить 12 комплектов двигателей.

¬ будущем конкуренци€ на рынке т€желых ракет начнет расти вследствие выхода на него новых производителей и новых модификаций ракет-носителей (в ≈вропе — ракета Ariane-6, в японии — ракета H2A204, в  итае — ракета CZ-5/504). “ем не менее, в несколько ближайших лет основными игроками рынка т€желых ракет останутс€ –осси€ (ракеты «ѕротон»/«јнгара-5»), —Ўј (ракеты Atlas-5/Delta-4) и ≈вропа (ракета Ariane-5).

ѕозитивные факторы:

• у компании отсутствуют конкуренты по производству основного вида продукции (двигатели –ƒ-275);
• 87% акций контролируетс€ государством через ‘√”ѕ «√ Ќѕ÷ им. ћ.¬.’руничева» — основного потребител€ продукции ќјќ «ѕротон - ѕћ»;
• слаба€ зависимость ќјќ «ѕротон - ѕћ» от внешних поставщиков: предпри€тие поддерживает замкнутый цикл производства двигателей, включа€ все узлы и детали — от процессов стального и алюминиевого лить€ до полного комплекса испытаний;
• ќјќ «ѕротон-ѕћ» входит в перечень стратегических предпри€тий –оссии (с 2004г.);
• ќјќ «ѕротон-ѕћ» входит в структуру ‘едерального агентства «–оскосмос»;
• ракета «ѕротон» покрывает 30–40% мирового спроса на использование т€желых ракет. 

ќсновные риски:

• низка€ диверсификаци€ перечн€ производимой продукции (80% выручки ќјќ «ѕротон-ѕћ» приходитс€ на одно наименование продукции— двигатель –ƒ-275);
• единственный потребитель продукции компании — ‘√”ѕ «√Ќ ѕ÷ им. ћ.¬. ’руничева»;
• высока€ долгова€ нагрузка (по состо€нию на 01.01.07 объем кредитов составил 2056 млн рублей, или 68.4% активов (7.7 EBITDA за 2006 год));
• низкое значение чистой прибыли за 2006 год (65 млн рублей, рентабельность — 2.9%);
• рост конкуренции на рынке услуг по запуску т€желых ракет в ближайшие 3–5 лет.

“аким образом, устойчивость бизнеса ќјќ «ѕротон – ѕермские ћоторы» зависит от спроса на услуги ‘√”ѕ «√ Ќѕ÷ им. ћ.¬. ’руничева», объем которых, в свою очередь, зависит от политики (определ€етс€ политикой) –оссии в области космонавтики и наличием заказов на коммерческие запуски. ќриентируемс€ на доходность займа ќќќ «ѕротон-‘инанс» к оферте через 1.5 года на уровне пор€дка 9,5-9,8% годовых.

—едьмой  онтинент, 02

ќсновное направление де€тельности √руппы «—едьмой  онтинент» — рознична€ торговл€ продуктами питани€ и сопутствующими товарами. ѕо состо€нию на конец 2006 года в √руппу входило 123 магазина: 109 — в ћоскве и ћосковской области, 11 — в  алининграде, 1 — в —анкт-ѕетербурге, 1 — в –€зани и 1 (под маркой Prostore) — в ћинске.

—еть представлена в двух форматах:

• «гипермаркет» под маркой «Ќаш гипермаркет» — 4 магазина;
• «супермаркет» под марками:

- «—едьмой  онтинент - ѕ€ть звезд» — 27 магазинов;
- «—едьмой  онтинент - ”ниверсам» — 62 магазина;
- «—едьмой  онтинент – ћагазин у ƒома» («—емь шагов») — 30 магазинов.

÷ель облигационного займа: инвестиции в развитие сети гипермаркетов под маркой «Ќаш гипермаркет» и охват городов с населением более полумиллиона человек. ѕо информации √руппы, инвестиционна€ программа на 2007 год составл€ет $338 млн, в том числе не менее 200 млн USD — на развитие сети гипермаркетов.

ѕозитивные факторы:

• группа настроена на развитие бизнеса: в течение 2006–2007 годов были приобретены площади 29 супермаркетов; планируема€ сумма инвестиций на 2007–2010 годы — $1.3 млрд;
• прозрачна€ структура собственности и де€тельности: более 95% бизнеса сосредоточено на одном юрлице (ќјќ «—едьмой континент», эмитент займа);
• отличные финансовые показатели √руппы по результатам за 2006 год:

- рост выручки на 34.4% (+ $245 млн);
- рост чистой прибыли yна 44.7% (+ $21 млн);
- рост EBITDA на 38.7% (+ $29 млн);
- рост активов в 2 раза (+ $372 млн).
- превосходные оказатели финансового долга √руппы «‘инансовый долг/јктивы» — 6.8%; «‘инансовый долг/EBITDA» — 0.5х);
- значительный объем собственных средств √руппы (516 млн рублей, или 68.9% активов; двукратный рост за 2006 год);
- диверсифицированна€ база поставщиков: на 10 крупнейших контрагентов приходитс€ только 16% закупок √руппы.

ќсновные риски:

• концентраци€ де€тельности в одном регионе: в 2006 году на ћоскву и ћосковскую область пришлось 89% выручки, 84% общего числа покупателей и 79% торговых площадей;
• зависимость от одной компании-арендодател€: 45% всех торговых площадей √руппы «—едьмой континент» арендуютс€ у компании «ћ апитал». ѕоследн€€, по информации √руппы, формально не входит в √руппу «—едьмой  онтинент», но контролируетс€ общими акционерами.

ќсновным ориентиром дл€ ќјќ «—едьмой континент» по финансовым показател€м €вл€ютс€ √руппа « опейка» и √руппа «ƒикси», однако консолидированна€ отчетность за 2006 год компани€ми еще не опубликована. √руппы «ћагнит» и «’5» имеют значительно больший масштаб бизнеса.

√руппа «—едьмой континент» превосходит группу «¬иктори€» по всем показател€м (по чистой прибыли — в 2.7 раза, по активам — в 2.4 раза, по EBITDA — в 2 раза), а также обладает заметно лучшими значени€ми финансового долга.

— учетом вышесказанного считаем, что доходность облигаций ќјќ «—едьмой континент» должна быть ниже доходности облигаций √руппы «¬иктори€» не менее чем на 160–180 пунктов, то есть ориентируемс€ на доходность займа ќјќ «—едьмой континент» к оферте через 2 года на уровне 8.3–8.5% годовых (прогноз организатора 7,9-8,20% годовых по ставке 1 купона).

–усское море, 01

ќсновное направление де€тельности √руппы «–усское море» — оптова€ торговл€ и производство морских продуктов. ќсновные компании √руппы — «јќ «–усское море» (производственное направление) и «јќ «–усска€ рыбна€ компани€» (торговое направление).

√руппа «–усское море» занимает пор€дка 7% всего рынка рыбы и рыбопродукции –‘ и лидирует в отдельных сегментах: 24% рынка в сегменте пресервов из сельди, 36% — в сегменте деликатесной рыбы, 26% — в сегменте дистрибуции и продаж икры лососевых.

÷ель облигационного займа — финансирование текущей де€тельности и инвестиционной программы развити€ бизнеса √руппы.

ѕозитивные факторы:

• группа настроена на развитие бизнеса: в 2007 году будет запущен выпуск новых видов рыбной продукции на базе имеющихс€ и дополнительно устанавливаемых мощностей на заводе в г. Ќогинск;
• хорошие финансовые показатели «јќ «–усское море» и «јќ «–усска€ рыбна€ компани€» по результатам за 2006 год:

- рост выручки на 52.3% (+803 млн рублей) и 51.7% (+ 2321 млн рублей) соответственно;
- рост чистой прибыли в 2.2 раза (+126 млн рублей) и в 4.3 раза (+99 млн рублей);
- рост EBITDA в 2.8 раза (+223 млн рублей) и в 3 раза (+137 млн рублей);
- рост активов на 77.9% (+687 млн рублей) и 85.5% (+1087 млн рублей).
- диверсифицированный бизнес холдинга: 30% выручки и 60% чистой прибыли за 2006 год получено от реализации продукции собственного производства («јќ «–усское море»);
- основные покупатели продукции √руппы «–усское ћоре» — крупные розничные сети: «Auchan», «Metro Cash & Carry», «ѕерекресток», «ѕ€терочка», «ћагнит», «—едьмой  онтинент».

ќсновные риски:

• существует зависимость от иностранных поставщиков: в 2006 году дол€ импорта по направлению «оптова€ торговл€ морскими продуктами» составила 80%;
• сезонность бизнеса по направлению «оптова€ торговл€ морскими продуктами»: перед праздниками объемы продаж увеличиваютс€, летом происходит спад;
• начавша€с€ во второй половине 2006 года реструктуризаци€ √руппы «–усское море» еще не завершена;

• мала€ дол€ собственного капитала в активах ѕоручител€ («јќ «–усска€ рыбна€ компани€») — 12.3% на 01.01.07 и 17.6% на 01.04.07;
• отсутствие консолидированной отчетности по √руппе «–усское море».

”читыва€ хорошие финансовые показатели основных компаний √руппы за 2006 год, занимаемую долю рынка, €сную стратегию развити€, отсутствие серьезных отрицательных сторон ориентируемс€ на доходность займа –усское море,1 к оферте через 1 год на уровне 9.5–10% годовых (информации о прогнозе доходности от организаторов нет).

“√ -10

—танции “√ -10 (установленна€ электрическа€ мощность — 2,77 √¬т) вырабатывают электричество и тепло на территории энергодефицитного ”рала. ќни показывают неплохие показатели топливной эффективности, а повышенный спрос на энергию обуславливает высокий показатель коэффициента использовани€ установленной мощности ( ”»ћ).

¬месте с тем стоит отметить, что окончательно реорганизаци€ “√ -10 пока не завершена: к компании присоединены “юменский и „ел€бинский филиалы,  урганский пока нет.

ќбъем инвестиций компании до конца 2009 года составит 35 млрд рублей, больша€ часть которых будет профинансирована за счет размещени€ акций компании (собственных акций). ќсновна€ цель программы — увеличение мощностей, позвол€ющих нарастить выработку электроэнергии в энергодефицитном районе.

¬ыручка эмитента за I квартал 2007 года составила 6.1 млрд рублей, EBITDA — 750 млн рублей, активы — 23.5 млрд рублей, долг — 1.0 млрд рублей.

ќсновной ориентир дл€ займа “√ -10 — недавнее размещение “√ -4. —огласимс€ с тем, что доходности компаний практически не должны отличатьс€, однако считаем, что размещение “√ -4 прошло с небольшим дисконтом к справедливой стоимости, а с учетом прошедшей на долговом рынке коррекции интересным будет участие в аукционе по доходности от 7.85–7.95% годовых. ќднако не исключаем, что на фоне того высокого спроса, который про€вл€ют инвесторы (особенно иностранные) к долгам энергетиков, ставка может оказатьс€ несколько ниже определенного нами уровн€.

≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»»

ќпасени€ участников внешнего рынка по поводу перспектив повышени€ учетной ставки значительно снизились в конце прошедшей неделе после публикации CPI в —Ўј за май. Ќесмотр€ на то, что «гр€зный» показатель несколько превысил прогноз, значение инфл€ции без учета цен на продукты питани€ и энергоносители, на который в основном ориентируютс€ члены ‘–— при прин€тии решени€, составило 0.1% при ожидавшихс€ 0.2%.

ѕоследн€€ макростатистика по Ўтатам демонстрировала восстановление экономического роста в стране, что заставило операторов рынка говорить о возможности повышени€ учетной ставки в случае сохранени€ инфл€ции выше комфортного значени€. »менно поэтому столь важен был дл€ рынка выход CPI, и не случайно благопри€тный отчет был восприн€т так позитивно: доходность UST-10 снизилась по факту публикации практически на 10 б.п. (с 5.23% годовых до 5.15% годовых). —корее всего, данные по майской инфл€ции будут ограничивать пессимизм инвесторов до следующей статистики, относ€щейс€ к потребительским ценам; дл€ UST-10 это будет выражатьс€ верхней границей коридора доходности пор€дка 5.25–5.30% годовых. ¬ то же врем€ не исключаем снижени€ ставок до 5.10% годовых на основе других макроданных. “аким образом, диапазон движени€ UST-10 на ближайшую перспективу видим в пределах 5.10–5.30% годовых.

“екуща€ недел€ будет относительно спокойной с точки зрени€ публикуемой макростатистики. ќтметим лишь выход информации по разрешени€м на строительство в —Ўј во вторник, а также индекса опережающих индикаторов —Ўј в четверг.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: