МСФО Интегры: успехи очевидны

Вчера Интегра отчиталась по МСФО за 2006 год, также руководители компании в ходе телеконференции дали существенные комментарии относительно будущих планов. Мы очень позитивно оцениваем достигнутые Интегрой результаты, главным из которых является очень динамичный рост объемов бизнеса и выручки. После проведения IPO чистый долг компании на текущий момент минимален, однако активная инвестиционная политика, по нашим ожиданиям, приведет к росту долговой нагрузки до уровня 2-3х.

Мы считаем, очень сильные результаты Интегры являются достаточным обоснованием для текущих цен облигаций компании. По мере подтверждения позитивной динамики, мы ожидаем продолжения роста котировок этих бумаг. Одним из факторов, которые существенно влияют на цены облигаций Интегры, является динамика котировок акций компании. В связи с публикацией сильных результатов, мы считаем, что риск снижения цен облигаций Интегры в настоящий момент минимален.

Основные финансовые результаты за 2006 год:

• Выручка: $547 млн (рост к 2005 г. – более, чем в 5 раз);
• EBITDA: $79 млн, рентабельность по EBITDA: 14.4%;
• Долг на конец года: $586 млн, Долг/EBITDA: 7.4х.

При этом необходимо учитывать, что аудированная отчетность Интегры не в полной мере включает в себя результаты компаний, консолидированных в течение 2006 года. Оценочная pro-forma выручка группы (если бы все приобретения были консолидированы с начала года) составила бы около $730 млн.

Высокий уровень долговой нагрузки является вполне естественным результатом и объясняется высокой инвестиционной активностью Интегры в 2006 году: на оборудование было потрачено около $160 млн, еще $210 млн было направлено на приобретения. В связи с ростом бизнеса 2006 году выросла и дебиторская задолженность компании, что также привело к увеличению долга. Однако к текущему моменту компания уже решила проблему высокой долговой нагрузки: после проведения IPO чистый долг на начало июня составлял около $30 млн. Таким образом, в настоящий момент Интегру можно считать «условно бездолговой» компанией.

В ходе вчерашней телеконференции руководители компании сообщили ориентир по капитальным затратам на 2007 г. ($200 млн) и 2008 г. ($250-300 млн). Рассказывая о планах по M&A сделках, г-н Любашевский дал понять, что компания, судя по всему, продолжит активную политику приобретений и в 2007-2008 гг. С учетом ожидаемого роста оборотного капитала, мы оцениваем суммарную потребность Интегры в новом долге на 2007 г. в $300- 500 млн. То есть текущая нулевая долговая нагрузка, судя по всему, сохранится недолго.

Однако главным раскрытым вчера результатом стала публикация ожидаемого объема заказов на 2007 год (т.е. объема контрактов, по которым компания уже выиграла тендеры, и выручка должна поступить уже в 2007 году). Эта сумма составляет чуть меньше $1.2 млрд, и ее с определенной степенью условности можно считать ориентиром по выручке на текущий год. Мы считаем такой результат блестящим: компания на деле демонстрирует способность выигрывать заказы на проведение проектно-изыскательских, бурильных и других работ, а также на поставку техники. Таким образом, одно из наших прежних ключевых опасений относительно низкого спроса на услуги Интегры, оказалось развеянным.

С учетом позитивного прогноза по выручке и ориентиров по инвестиционным потребностям, мы оцениваем долговую нагрузку Интегры на конец года в 2-3х Долг/EBITDA, что уже является весьма умеренным показателем. Мы полагаем, что в течение ближайших лет показатели долговой нагрузки компании будут находиться вблизи этих уровней, т.к. инвестиционная и M&A активность Интегры, скорее всего, останется достаточно высокой.

Публикация отчетности за 2006 год позволяет говорить о том, что есть основания для переоценки кредитного риска Интегры: компания перешла из разряда «start-up» проектов в класс эмитентов, которые продемонстрировали существенный рост бизнеса. Проведение IPO также существенно повысило прозрачность компнаии. Определяющим фактором для кредитного качества Интегры в ближайшие годы, на наш взгляд, будет оставаться достаточно высокая потребность в долге. Однако она уже не является столь критичной, как это было в момент размещения 1го и 2го выпусков облигаций. Получив высокую рыночную оценку в ходе IPO, Интегра имеет возможность занимать на комфортных условиях.

Текущие спрэды бумаг Интегры составляют около 350 б.п. к ОФЗ. На наш взгляд, с учетом реального подтверждения сильных результатов компании, это вполне адекватная оценка. По мере того, как прогнозы относительно позитивных финансовых результатов компании будут подтверждаться, мы ожидаем дальнейшего сужения спрэдов компании. Наш прогноз спрэдов Интегры на конец 2007 года: 280-300 б.п. к ОФЗ, что соответствует ценам:

• Интегра-1: 103.00-103.30%;
• Интегра-2: 104.40-104.80%.

Протон - ПМ: космический долг, близкий к государству

Сегодня состоится размещение первого выпуска Протон - Пермские Моторы (1 млрд руб., оферта через 1.5 года). Кредитный профиль Протон-ПМ наиболее близок к крупным двигателестроителям (НПО Сатурн, ПМЗ) и характеризуется высокой долговой нагрузкой. При этом мы считаем, что в случае Протона фактор стратегической значимости и господдержки действительно имеет приоритетное значение перед финансовыми показателями. Наша оценка «справедливой» доходности Протона: 9.72-10.25% (купон: 9.50- 10.00%, спрэд к ОФЗ: 450-500 б.п.).

Основной продукцией Протон-ПМ являются двигатели для космической ракеты-носителя (РН) «Протон» (73% выручки в 2006 году). Они относятся к классу наиболее мощных РН и позволяют доставлять большие спутники (до 4.5 тонн) на геостационарную орбиту. Спрос на ракеты-носители формируется главным образом за счет компаний телекоммуникационной отрасли, также РН используются в военных целях. В классе тяжелых ракет «Протон» занимает долю 30-40% на мировом рынке, уступая только американским Atlas-5.

Важной особенностью ракетно-космической отрасли является отсутствие конкуренции между производителями внутри страны. Так, класс тяжелых РН в России представлен только «Протоном», при этом Протон-ПМ – единственный поставщик двигателей первой ступени. С учетом узкой специализации компании, результаты ее деятельности в первую очередь определяются спросом на запуски РН «Протон». Спрос на запуски РН относительно стабилен: текущий портфель заказов на 2007-2008 г. составляет 13 запусков, в 2005-2006 гг. было запущено 12 РН.

По данным меморандума, крупнейшим акционером Протон-ПМ является ФГУП ГКНПЦ им. Хруничева, которое консолидировало 87% акций предприятия. Центр им. Хруничева занимается разработкой и производством ракет-носителей, а также контролирует все запуски своих ракет. Предполагается, что на базе Центра в 2007 г. будет создан госхолдинг, специализирующийся на производстве тяжелых ракет-носителей (соответствующий указ уже подписан Президентом РФ). В результате, Протон-ПМ приобретает статус важного звена в производственной цепи крупного стратегически значимого госхолдинга, поэтому, в случае необходимости, он может рассчитывать на финансовую поддержку со стороны государства.

Как мы уже отмечали, объем заказов на запуски РН «Протон», и, соответственно, двигатели производства Протон-ПМ на ближайшие 2 года относительно стабилен. Поэтому не следует ожидать динамичного роста выручки и финансовых результатов компании. Как и для всех двигателестроителей, отчитывающихся только по РСБУ, для Протона характерна проблема неравномерного поступления выручки, которая связана со стандартами российского бухучета. Поэтому снижение рентабельности в 1ом квартале 2007 г. мы склонны связывать с «бухгалтерскими» эффектами.

В 2006 г. долг Протона вырос более чем в 2 раза (на 1.06 млрд руб.), а долговая нагрузка по итогам 2006 г. находилась на достаточно агрессивном уровне 7.2х Долг/EBIT. Одной из важных причин увеличения долга является необходимость финансировать оборотный капитал, т.е. строительство двигателей, по которым еще не поступила выручка. Прирост по статье «незавершенное производство» составил около 200 млн руб. Мы не считаем такую ситуацию проблематичной, т.к. спрос на продукцию Протона вполне стабилен, и нет оснований полагать, что компания может столкнуться с проблемами сбыта.

Однако главным фактором роста долга в 2006 г. стала финансовая сделка, в результате которой дебиторская задолженность компании выросла на сумму около 0.4 млрд руб. Судя по всему, за счет кредитов, привлеченных Протоном, была профинансирована сделка выкупа акций компании, которые в итоге перешли к Центру им. Хруничева. Влияние этой сделки на финансовые показатели компании носит явно негативный характер, но оно в значительной мере компенсируется «политической» составляющей. В любом случае, мы отмечаем определенный элемент непрозрачности такого рода сделок.

Снижение долговой нагрузки компании может быть связано с завершением расчетов по сделке leveraged buyout, однако подробности о том, когда они должны быть завершены в материалах к размещению облигаций отсутствуют. Около 200 млн руб. из привлекаемых от размещения облигаций средств компания планирует направить на инвестиции, поэтому не исключено, что по итогам 2007 года долговая нагрузка окажется даже выше прошлогоднего уровня. При таких долговых коэффициентах основная часть заработков компании будет расходоваться на уплату процентов, что также является негативным моментом с точки зрения кредитного качества.

При текущих финансовых показателях, единственный фактор, который может позволить Протону занять относительно дешевые необеспеченные деньги на рынке облигаций, является господдержка. Мы полагаем, что высокая политическая значимость космической отрасли, делает эту поддержку весьма вероятной. Она может быть оказана как за счет включения Протона в состав госхолдинга, так и в виде финансирования от госбанков.

Протон-ПМ существенно уступает другим двигателестроителям по размеру бизнеса – его выручка за 2006 г. ниже, чем у НПО Сатурн и ПМЗ более чем в 3 раза. Однако это различие в значительной мере компенсируется монопольным положением компании на российском рынке и отсутствием конкуренции со стороны иностранных концернов. Поскольку перспективы перехода Протона под прямой контроль государственной корпорации пока неочевидны, а долговая нагрузка очень высока, мы считаем, что бумаги Протона должны предлагать премию к облигациям Сатурна и ПМЗ в размере 50-100 б.п. Исходя из этой предпосылки, «справедливый» спрэд Протона к ОФЗ мы оцениваем в 400-450 б.п. (YTP: 9.70-10.20% годовых, купон: 9.50-10.00%).

Транскредитбанк: производная от риска РЖД

Сегодня состоится размещение двух облигационных займов Транскредитбанка (ТКБ, Moody’s Ba3, S&P BB-, объем каждого выпуска 3 млрд руб., срок – 3 и 2 года соответственно). Ключевым фактором кредитного профиля банка является его принадлежность к группе РЖД, поэтому ориентиры по купонным ставкам (7.10-7.30% по 2-му выпуску; 7.35-7.55% по 1-му), судя по всему, определялся как производная от стоимости риска госмонополии.

Учитывая, что развитие банка по-прежнему в значительной степени зависит от группы РЖД, этот фактор будет определяющим для цен облигаций ТКБ в среднесрочной перспективе. Ориентир в целом соответствует нашей оценке «справедливой» доходности по облигациям банка, хотя мы не видим существенного потенциала роста цены этих бумаг.

Транскредитбанк с момента основания фактически является дочерним предприятием группы РЖД. Неопределенность относительно статуса банка была устранена в феврале 2007г. после подписания Указа Президента о передаче 75%-й госдоли в капитале банка в уставный капитал ОАО «РЖД». Формальная передача акций будет завершена до конца 2007 г., в результате статус банковского крыла группы будет закреплен за ТКБ юридически.

Стратегия развития ТКБ предполагает проведение IPO, однако в среднесрочной перспективе мы считаем гораздо более реальной продажу небольшой доли стратегическому инвестору. ТКБ может быть интересен западным банкам в качестве стартовой площадки для развития розничного бизнеса, особенно в регионах России. Вместе с тем, мы полагаем, что для повышения инвестиционной привлекательности ТКБ менеджменту предстоит серьезно изменить бизнес-профиль банка. Эти изменения должны касаться, прежде всего, снижения концентрации активов и обязательств в железнодорожной и транспортной отраслях.

Мы отмечаем достаточно хорошие результаты ТКБ за 2006 год. Банку удалось существенно повысить рентабельность при высоких темпах роста кредитного портфеля, особенно в розничном сегменте. Качество активов остается высоким: рассчитанная по МСФО доля просроченных кредитов близка к нулю. Достаточность капитала также выглядит вполне удовлетворительно, хотя и может потребовать дополнительных взносов в капитал в случае продолжения быстрого роста активов.

Основным негативным фактором кредитного профиля банка остается зависимость от РЖД – причем как со стороны фондирования, так и по размещению средств. На наш взгляд, сравнительно высокая степень концентрации бизнеса ТКБ на группе связанных компаний снижает его потенциальную стоимость, а с точки зрения кредитного качества – ограничивает потенциал повышения рейтинговых оценок.

Стратегия развития ТКБ предполагает проведение IPO, однако в среднесрочной перспективе мы считаем гораздо более реальной продажу небольшой доли стратегическому инвестору. ТКБ может быть интересен западным банкам в качестве стартовой площадки для развития розничного бизнеса, особенно в регионах России. Вместе с тем, мы полагаем, что для повышения инвестиционной привлекательности ТКБ менеджменту предстоит серьезно изменить бизнес-профиль банка. Эти изменения должны касаться, прежде всего, снижения концентрации активов и обязательств в железнодорожной и транспортной отраслях.

Мы отмечаем достаточно хорошие результаты ТКБ за 2006 год. Банку удалось существенно повысить рентабельность при высоких темпах роста кредитного портфеля, особенно в розничном сегменте. Качество активов остается высоким: рассчитанная по МСФО доля просроченных кредитов близка к нулю. Достаточность капитала также выглядит вполне удовлетворительно, хотя и может потребовать дополнительных взносов в капитал в случае продолжения быстрого роста активов.

Основным негативным фактором кредитного профиля банка остается зависимость от РЖД – причем как со стороны фондирования, так и по размещению средств. На наш взгляд, сравнительно высокая степень концентрации бизнеса ТКБ на группе связанных компаний снижает его потенциальную стоимость, а с точки зрения кредитного качества – ограничивает потенциал повышения рейтинговых оценок.

Однако такая модель, по нашему мнению, существенно ограничивает привлекательность ТКБ как самостоятельного бизнеса. Кредитное качество банка является в такой ситуацией производной от кредитного качества группы. При отсутствии явного негатива, финансовые результаты банка вообще играют второстепенную роль в оценке его кредитного риска. Это подтверждается оценками рейтинговых агентств, чьи решения по ТКБ во многом базируются на вероятности поддержки со стороны РЖД.

Размещаемые сегодня облигационные займы должны улучшить диверсификацию пассивов банка. Выпуски рублевых облигаций являются для ТКБ дебютными на внутреннем рынке, а одновременное размещение двух выпусков разной дюрации позволит получить сразу две точки на кривой доходности. Доходность облигаций ТКБ, очевидно, будет определяться исходя из доходности рублевого долга РЖД.

Ориентиры по доходности (7.49-7.69% к погашению через 3 года по 1-му выпуску и 7.23- 7.43% к двухлетней оферте по 2-му) соответствуют спрэду к кривой РЖД около 70-90 б.п. На наш взгляд, данный спрэд отражает специфические риски ТКБ и соответствует нашей оценке «справедливого» уровня. Мы также ожидаем значительный спрос на бумаги со стороны иностранных инвесторов, которым ТКБ достаточно хорошо известен по рынку еврооблигаций и синдицированным займам. В то же время, в случае размещения по нижней границе мы не видим потенциала роста в бумагах ТКБ.