Дикси: IPO – еще не повод для роста облигаций

Сегодня Коммерсант со ссылкой на акционеров Дикси пишет о том, что компания все же планирует провести IPO на РТС в мае 2007 года. Мы не считаем, что это событие будет иметь безусловно позитивные следствия для кредитного качества, т.к. основная часть вырученных средств, судя по всему, достанется private equity фондам – нынешним акционерам компании. С другой стороны, для того чтобы обосновать высокие оценки стоимости акций компании, Дикси придется ускорять потерянный в 2006 г. темп роста выручки. Соответственно мы предполагаем, что в 2007 г. компании еще потребуются существенные новые заимствования.

Среди облигаций ритейлеров, предлагающих доходность выше 10.50% мы предпочитаем бумаги менее крупных региональных операторов с более низкой долговой нагрузкой, чем у Дикси. По нашему мнению, планы по проведению IPO не являются достаточным обоснованием для роста котировок облигаций компании и сужения их спрэдов, наблюдаемых в течение последних 2 недель. По нашему мнению, проблемы отсутствия эффективной стратегии развития и высокой долговой нагрузки еще долго будут определяющими для кредитного качества компании.

Дикси пока не опубликовала отчетность по итогам 2006 года, однако мы предполагаем, что долговая нагрузка компании по итогам года будет очень высокой даже без учета реклассификации доли инвестфондов в капитале компании в состав долга:
• выручка за 2006 г. по предварительным данным составила $1.1 млрд;
• маржа EBITDA за 9М2006: 3.9%;
• оценка EBITDA за 2006 г.: $40-45 млн;
• Долг на 30.09.2006: $236 млн., оценка Долг/EBITDA по итогам года: 5.3-6.0х.

Судя по публикации Коммерсанта, компания планирует привлечь в результате продажи акций $350-450 млн. Однако сама компания, по данным газеты, получит от этой сделки сумму в $150 млн, тогда как основная часть средств пойдет на выкуп доли private equity фондов в капитале компании.

Российский ритейл привлекает инвесторов на рынке акций в первую очередь высокими темпами роста (выручка Х5 и Магнита в 2006 г. выросла более чем на 50%). Дикси пока существенно отстает от лидеров рынка по этому показателю: рост ее выручки составил всего около 23%. Чтобы компания была оценена рынком по показателям относительной стоимости, близким к Х5 и Магниту, ей будет необходимо убедить инвесторов в том, что она способна существенно ускорить темпы роста. Еще одной проблемой Дикси остается низкий уровень рентабельности: для его повышения компании также придется инвестировать в логистику и развитие закупочной инфраструктуры.

Мы предполагаем, что для существенного рывка по выручке и рентабельности в 2007 г. Дикси может оказаться недостаточно тех $150 млн, которые она рассчитывает получить в результате IPO. Поэтому мы предполагаем, что в 2007 г. Дикси может вернуться на рынок заимствований. Например, вероятным сценарием нам представляется размещение второго зарегистрированного выпуска облигаций Дикси-Финанс. Таким образом, по нашим прогнозам, IPO Дикси не приведет к снижению долговой нагрузки в текущем году. Важным позитивным следствием IPO должно стать повышение прозрачности компании: введение процедур ежеквартальной публикации операционных результатов и т.п.: по этому критерию Дикси пока также очень сильно отстает от лидеров рынка. Однако это событие само по себе, на наш взгляд, вряд ли перевесит эффект от высокой долговой нагрузки и низкой рентабельности компании.

С начала апреля котировки облигаций Дикси выросли с 94.50-95.00% до 97.00% от номинала, а спрэды сузились с 500 до 450 б.п .к ОФЗ. На наш взгляд, грядущее IPO не является достаточным поводом для такой динамики бумаг, т.к. фундаментальные проблемы кредитного качества компании пока не решены. В связи с этим мы не считаем покупку облигаций Дикси привлекательной инвестиционной идеей по текущим ценовым уровням.

Мосмарт: комментарий к размещению

Завтра состоится размещение облигаций относительно небольшого по размеру розничного оператора – Мосмарт (2 млрд руб., оферта через 1 год). Компания существенно отстает от лидеров рынка по масштабам бизнеса и рентабельности, ее финансовая прозрачность также существенно уступает Х5 и Магниту. Однако организаторы позиционируют займ Мосмарта в сегменте бумаг с высокой доходностью (ориентир YTP: 11.30%, спрэд к ОФЗ: около 570 б.п.), что, на наш взгляд, вполне достаточно, чтобы компенсировать перечисленные недостатки.

В настоящий момент Мосмарт представляет собой сеть из 4 крупных гипермаркетов в Москве (общая площадь: около 58 тыс. кв. м.) и 10 магазинов меньшего формата в регионах России. В ближайшие годы компания планирует динамично развиваться во всех торговых форматах и собирается активно выходить на региональные рынки. Мосмарт рассчитывает за 3 года (до 2010 г.) увеличить торговые площади почти в 4 раза.

Основные финансовые показатели Мосмарта по итогам 2006 года*:
• Выручка: 6.4 млрд руб.;
• Валовая рентабельность: около 25%, маржа EBITDA: около 8%;
• Долг (с учетом займов от акционеров): 2.4 млрд руб., Долг/EBITDA: 4.5х.

Структура группы Мосмарт достаточно проста: в ней присутствуют один торговый оператор и одна компания-балансодержатель недвижимости, контролируемые общим акционером. Обе этих компании являются поручителями по облигациям, поэтому структура займа представляется нам вполне комфортной для инвесторов. Особенностью Мосмарта является структура собственников: контролирующими акционерами являются российские бизнесмены (доля: 75%) и публичные иностранные фонды, акции которых обращаются на швейцарской бирже (доля: 25%). Таким образом, компания уже косвенным образом представлена на рынке акционерного капитала.

Как и большинство ритейлеров, Мосмарт планирует в ближайшие годы кратно увеличивать масштаб сети и объемы операций: только в 2007 г. выручка должна вырасти более чем в 2.4 раза. До 2010 года в рамках представленной программы развития компании оборот сети должен практически удваиваться каждый год.

Столь высокие темпы роста объемов продаж и развития сети компания планирует обеспечить в основном за счет арендованных магазинов. При этом основные объемы недвижимости (за исключением 4 московских гипермаркетов) Мосмарт уже сейчас арендует у своих бизнес-партнеров. Собственниками этих объектов являются те же швейцарские фонды и их родственные компании, которые являются владельцами 25% в капитале сети. С одной стороны, такая ситуация гарантирует Мосмарту наличие долгосрочных отношений с арендодателями. С другой стороны – иностранные партнеры заинтересованы в увеличении денежного потока от принадлежащей им недвижимости, поэтому Мосмарт вряд ли может рассчитывать на низкие арендные ставки в новых магазинах.

Несмотря на простую юридическую структуру, финансовая прозрачность Мосмарта мы оцениваем как невысокую: у компании отсутствует консолидированная отчетность, а
показатели по РСБУ в значительной мере искажаются операциями с акционерами. Операционная рентабельность Мосмарта представляется нам вполне адекватной: валовая маржа на уровне 25% близка к среднеотраслевым показателям для московских магазинов, маржа EBITDA в 8% также вполне укладывается в наши представления об эффективности формата гипермаркета. Однако уже в 2007 г. мы ожидаем снижения маржи EBITDA из-за значительного увеличения доли арендованных магазинов в сети Мосмарта.

Существенный элемент финансовой непрозрачности Мосмарта мы видим в заниженных показателях чистой прибыли. По комментариям организаторов такая ситуация складывается из-за того, что компания-держатель недвижимости перераспределяет финансовый результат в пользу акционера за счет высоких ставок по кредитам от связанных сторон. Таким образом, чистый денежный поток российских компаний-поручителей уменьшается. Эти операции несущественны с точки зрения эффективности бизнеса, но все же они искажают отчетность и негативно влияют на оценку прозрачности компании.

Сводный долг Мосмарта включает в себя как рыночные обязательства, так и займы от акционеров. Поэтому мы приводим 2 оценки долговой нагрузки: 4.5х и 3.3х Долг/EBITDA соответственно с учетом и без учета долга от акционеров. В любом случае, текущий уровень долговой нагрузки динамичной компании представляется нам некритичным. Активная экспансия будет осуществляться на арендованных площадях, поэтому она не потребует от компании существенных инвестиций, однако, как мы уже отмечали, мы ожидаем снижения рентабельности компании из-за роста арендных расходов. В связи с этим мы предполагаем, что уровень долговой нагрузки Мосмарта (за вычетом долга перед акционерами) в 2007 г. останется стабильным и будет составлять 3.0-3.5х Долг/EBITDA. С точки зрения кредитного качества Мосмарта нам нравятся эффективная бизнес-стратегия компании, предполагающая динамичный рост без существенного роста долга. Явным негативным моментом является невысокая финансовая прозрачность. Однако, присутствие компании на международных рынках акционерного капитала и наличие в собственности крупных дорогостоящих объектов недвижимости в Москве все же перевешивают наше мнение в сторону умеренно-позитивной оценки кредитного качества.

Предлагаемый организатором ориентир по доходности (купон: 11.00%, YTP: 11.30%, спрэд к ОФЗ: около 570 б.п.) представляется нам адекватной премией для Мосмарта. Поэтому инвесторам, которых привлекает высокая доходность в качестве премии за прозрачность, мы вполне можем рекомендовать участие в завтрашнем аукционе по ориентиру организатора. При существенно более широком спрэде облигации Мосмарта, на наш взгляд, выглядят интереснее бумаг Дикси.

Размещение ОФЗ пройдет без премии

Сегодня Минфин проведет доразмещение среднесрочного выпуска ОФЗ 26199 объемом 15 млрд руб. В условиях очень высокой ликвидности мы не ожидаем даже минимальной премии по данному выпуску. В целом, рынок госбумаг подошел к психологической границе, когдалюбой негатив может стать сигналом к фиксации прибыли. Однако мы не ожидаем существенных движений по бумагам с дюрацией до 5 лет в ближайшие недели. Участники рынка, судя по всему, заняли выжидательные позиции, о чем свидетельствуют низкие объемы торгов на этой неделе.

По нашему мнению, спекулятивный характер конъюнктуры на рынке ОФЗ может вновь проявиться вместе с доразмещением выпуска 46021, запланированным Минфином на середину мая в объеме 15 млрд руб. В случае сжатия рублевой ликвидности участники рынка могут воспользоваться ситуацией для фиксации прибыли по 46021 перед аукционом. В этом случае появится шанс на премию при доразмещении, а также возникнет повод для продаж в более коротких выпусках.

Дополнительным фактором, способным в среднесрочной перспективе оказать давление на цены ОФЗ, остается дисбаланс между доходностью ОФЗ и кривой NDF. По этой причине мы считаем длинные выпуски ОФЗ непривлекательными для инвесторов с длинным временным горизонтом. С другой стороны – высокая ликвидность и низкие ставки денежного рынка еще долго будет поддерживать цены ОФЗ, делая бумаги привлекательными для российских спекулянтов.