Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор долговых рынков

[18.04.2006] Банк СОЮЗ

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы

Как мы и ожидали, большую часть недели доходность индикативных 10Y UST оставалась диапазоне 4.9-5.0%, поскольку выходящие данные по рознице и торговому балансу не изменили прогноз процентных ставок. Однако, несмотря на скудностьвыходящей статистики, прошлая неделя стала показательной с точки зрения царящих настроений реальной силы медведей. Со среды, когда активность торгов в приближении Страстной пятницы плавно «сходила на нет», продавцам удалось повысить доходность 10Y UST практически до 4-летнего максимума 5.053%. Удивление вызывает тот факт, что, как минимум, 3 фактора говорили в пользу того, что доходность должна была стабилизироваться в отмеченном выше диапазоне или даже немного сократиться. Во-первых, Иран объявил о вхождении в «ядерный клуб», что должно было вызвать опасения по поводу безопасности покупку государственных облигаций G7. Действительно, в среду наблюдался спрос на «тихую гавань», но сохранился он недолго. Во-вторых, на неделе представитель Совета управляющих Сьюзан Биес заявила о том, что ФРС приблизилась нейтральному уровню ставок. Хотя это не означает намека на паузу в цикле повышений ставок, комментарии Биес выглядели оптимистично на фоне более жестких заявлений других представителей ФРС. В-третьих, рынок готовился фактически четырем выходным дням, а перед длинными выходными инвесторы стараются оставлять минимальное число коротких позиций. Таким образом, с одной стороны, в четверг медведи получили практически безнаказанную власть, поскольку они понимали, что инвесторы не будут откупать бумаги в начале загруженной важными публикациями недели. С другой стороны, давление продаж подчеркивает пессимистические прогнозы участников рынка, по крайней мере, на горизонте одного месяца.

В начале новой недели возможна положительная коррекция. Однако массового закрытия коротких позиций мы не увидим, рынок будет находиться в выжидательной позиции, поскольку ближайшие 5 дней могут стать ключевыми для формирования краткосрочного прогноза ставок. Инвесторы ожидают данные по притоку капитала США, индексов потребительских цен и цен производителей США, а также протокола последнего заседания FOMC. Мы не ожидаем намека на паузу в цикле повышений ставки в протоколе (центральный прогноз – повышение на 25 б.п. до 5.0% и в зависимости от данных – в июне еще на 25 б.п.). или резкого замедления инфляции, поэтому в ближайшие дни доходность облигаций Казначейства США останется вблизи текущих высоких уровней. Зависимость ужесточения денежной политики в июне от выходящей статистики сильно повысит волатильность длинных бумаг, рекомендуем сокращение дюрации. Форма кривой доходности UST за неделю практически не изменилась (см. график справа), хотя поднялась параллельным переносом на 6-8 б.п. Сохранение угла наклона мы объясняем тем, что повышение ставки Fed funds уже полностью учтено в ценах, а вероятность июньского повышения пока оценивается 50-на-50. В случае увеличения этой вероятности краткосрочное давление на передний конец может усилиться, однако в среднесрочной перспективе (конец лета) участники рынка понимают, что ФРС сделает паузу после почти 2 лет повышений ставки. Поэтому среднесрочным инвесторам можно рекомендовать игру на принятие кривой доходности UST более крутой формы.

В Европе мы также наблюдали рост доходности государственных облигаций под влиянием снижения американских долговых рынков и прогнозов роста процентных ставок в мире. Немецкие облигации показали наилучшую динамику среди всех других базовых активов (доходность 10-летних Bunds выросла на 4.9 б.п., 10Y UST – на 7.6 б.п., а 10-летних британских Gilts - на 10 б.п.) на фоне относительно слабой статистики. Индекс деловых настроений Германии ZEW в апреле второй месяц подряд оказывается ниже ожиданий, что повышает неопределенность очередного повышения ставки ЕЦБ в мае. На наш взгляд, несмотря на словесные интервенции, Комитет по денежной политике ЕЦБ более консервативен, что FOMC, поэтому вероятность ужесточения денежной политики в еврозоне в мае мы оцениваем ниже 50%. Сегодня это непопулярная идея на рынке, который настроен на ставку ЕЦБ 3.5-3.75% на конец года. Мы пока не рекомендуем покупать на спрэд Gilts-Bunds (за неделю он вырос на 4 б.п.), хотя считаем, что трейд на нормализацию кривой доходности Bunds по-прежнему оправдан.

Долги Emerging Markets

Высокодоходные еврооблигации EM снижаются 7-ую неделю подряд, благодаря продолжающемуся росту доходности облигаций в развитых странах. Неопределенность мировых процентных ставок снизила активность торгов в сегменте EM до минимума, особенно перед Пасхой. Рынок откровенно «плохой», покупать инвесторы пока не готовы, хотя и торговать на понижение здесь также сложно: многие желающие уже зафиксировали свою прибыль. Кроме того, в последние месяцы доля «горячих» денег хежд-фондов на рынке сократилась в пользу более долгосрочных инвесторов. Это объясняет сохранение устойчивых спрэдов (спрэд EMBI+ даже сократился на 3 до 194 б.п.), впервые за всю последнюю историю падения базовых активов. Большой объем данных на неделе сохранит выжидательный характер торгов еврооблигациями, движения возможны лишь при изменениях UST в рамках сохранения устойчивых спрэдов. Региональные новости носили умеренный характер. Попытки привлечь президента Бразилии Лулу да Сильва к скандалу по поводу взяток были нивелированы тем, что он все еще сохраняет лидерство перед своими потенциальными соперниками на президентских выборах в октябре. Тем более данные последних опросов показывают, что популярность президента Лулы растет. На неделе инвесторов будет интересовать первое заседание Комитета ЦБ Бразилии по ставкам (Copom) при новом министре финансов Мантеги. Ранее бывший министр планирования высказывался за сокращение ставки сразу на 200 б.п. (с текущих 16.5%), и если его действия окажутся такими же агрессивными, можем увидеть опережающую динамику бразильских активов.

В предыдущем обзоре мы рекомендовали инвесторам занимать выжидательную позицию. Это было оправдано, поскольку снижение по большинству индикативных бумаг не превысило 100 б.п., а входить на волатильный рынок ради одной фигуры не оправдано. Исключением из понижательной динамики стали еврооблигации Перу, которые в длинном конце прибавили более 250 б.п. по цене. Мы советовали продажи бумаг в расчете на то, что при подсчете голосов первого тура президентских выборов Перу лидерство левого кандидата Ольянто Умалы будет настолько уверенным, что возникнут реальные опасения его победы во втором туре через 2 недели. Однако Умала набрал лишь 40%, при том, что два другие кандидата, бывший президент Гарсиа и либеральный лидер Лордес Флорес шли с небольшим отставанием. Сюрпризом выборов стало то, что при подсчете голосов бывший президент Гарсия опередил Флорес, став вторым в гонке. Это не самый лучший результат, поскольку в период прежнего правления Гарсиа инфляция в стране подскочила до 7000%, а ВВП Перу потерял 20%. Поэтому даже если Умала уступит свое лидерство, возможная победа Гарсиа только усилит неопределенность. С момента роста Умалы в предварительных опросах индикативные Перу’33 снизились с 117% номинала на 9 фигур, при этом негативная динамика UST составила лишь 3 фигуры этого снижения. Однако эти бумаги уже выросли на 3 фигуры со своего локального минимума 108% номинала, и при нынешней конъюнктуре внешних рынков, потенциал восстановления небольшой. Поэтому дальнейшую динамику перуанских активов оцениваем по «рынку». Лучше по-прежнему оцениваем азиатские активы, которые предлагают хорошую доходность в регионе (7.7-7.8%) и меньше подвершены внешним экономическим и внутренним политическим шокам. В ситуации, когда динамика EM диктуется состоянием рынка базовых активов, поводов для покупок мы пока не видим. В ближайшие недели волатильность UST может только усилиться, поэтому рекомендуем сокращать дюрацию, ждать установления более четкого тренда. Портфельные рекомендации «ниже» или «выше» рынка, основанные на взаимной динамике активов (по сути, покупка или продажа спрэда) принесет не более 5% годовых.

Еврооблигации российских заемщиков

Российские еврооблигации также снизились на фоне негативной динамики базовых активов, хотя спрэды немного снизились из-за низкой ликвидности рынка и нежелания инвесторов продавать бумаги. Наша рекомендация по поводу сокращения дюрации (после недельной положительной коррекции длинных бумаг) оказалась оправданной, т.к. при росте доходности 10Y UST еще на 7 б.п. наибольшие распродажи наблюдались в долгосрочных активах. За исключением волатильных бумаг 2028 года (доходность выросла на 16 б.п.) российские суверенные еврооблигации торговались лучше других emerging markets. Рост доходности 10Y UST к 5% опустил котировки России’30 ниже 108%, однако массовых продаж мы не увидели. Инвесторы занимают выжидательную позицию, рассчитывая на разворот тренда с середины года, когда можно будет войти в более привлекательные суверенные выпуски.

В корпоративном секторе также распродажи всех длинных активов, на фоне которых лучше держались высокодоходные короткие банковские выпуски, закрывшиеся в плюсе. Однако мы не думаем, что ноты Банка Зенит и Уралсиба, которые погашаются в ближайшие три месяца, сохранят положительную динамику. Поэтому в качестве «защитного» актива мы теперь рекомендуем более длинные банковские бумаги (срок до погашения около полугода), такие как Промсвязь’06 и МДМ-банк'06. В других секторах негативная динамика сохранится, хотя мы обращаем внимание на то, что Евразхолдинг все еще сохраняет премию в размере 25-30 б.п. к Северстали. Первичный рынок снова отдыхал, тщетно ожидая выхода CLN Трансбункера. Сначала организатор Альфа-банк отложил размещение до окончания католической Пасхи, однако даже после этого выпуска мы не увидели. По-видимому, сегодняшний «плохой» рынок не позволяет набрать заявки под 9%. В планах ближайших размещений – LPN Русского Стандарта (B+/Ba2), детали выпуска пока не известны. В высокодоходном секторе Росбанк планирует выпуск CLN Санвея, который дополнит кривую банановых импортеров. Размещение ожидается не ранее середины мая.