Новости вкратце

Казаньоргсинтез (Fitch: RD). Половина держателей еврооблигаций Казаньоргсинтеза (общий объем выпуска – 200 млн долл.) предъявила бумаги к выкупу в соответствии с условиями реструктуризации, предложенными компанией. Напомним, что КЗОС предложил владельцам евробондов KZОS’11 либо продать бумаги по цене 90% от номинала, либо проголосовать за изменение условий выпуска, продлив срок обращения бумаг на пять лет при ставке купона на уровне 10%; помимо этого, компания предложила отменить ряд ковенантов. Учитывая высокие риски по обязательствам КЗОСа, в том числе существенную субординацию держателей еврооблигаций по отношению к банкам-кредиторам (задолженность перед которыми, помимо прочего, является обеспеченной), ранее мы рекомендовали инвесторам воспользоваться предложением о продаже бумаг, пусть и ниже номинала.

Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Доходность UST снижается в свете данных по инфляции

Опубликованные вчера данные по ценам производителей в США указали на низкие инфляционные риски. За февраль цены производителей снизились на 0,6%, что оказалось лучше ожиданий. За последние 12 месяцев рост цен производителей, не включающих энергию и продовольственные товары, составил всего 0,1% Таким образом, высокий уровень безработицы, большой объем товарных запасов и напряженная ситуация на кредитных рынках продолжают оказывать на экономику дефляционное давление. Следовательно, ФРС сможет проводить мягкую денежно-кредитную политику еще продолжительное время.

Реакцией рынка казначейских облигаций на экономическую статистику стало снижение доходностей и уплощение кривой UST. Доходность облигаций 10Y UST опустилась до YTM3,62%, а их спред к двухлетним нотам сократился до 270 б.п., – минимального уровня с начала этого года. Также повышенному спросу на UST способствовала вновь возникшая обеспокоенность относительно греческого вопроса.

Российские бонды устремились к новым ценовым максимумам

Восходящая динамика сырьевых рынков (позволившая нефти подорожать выше 80 долл./барр.) и общее улучшение отношения инвесторов к риску привели к повышению спроса на российские бонды. Суверенные еврооблигации Russia’30 вплотную приблизились к уровню 116% от номинала, при этом их спред к 10Y UST в течение дня опускался ниже 120 б.п. Лучше рынка выглядели бумаги нефтегазовых эмитентов, в частности, бонды ЛУКОЙЛа выросли в цене почти на 1 п.п., а выпуски TNK-BP поднялись на 50-70 б.п. Покупательская активность наблюдалась в недавно размещенных облигациях Alliance Oil’15, доходность которых опустилась ниже YTM9%. В сегменте квазисуверенных банков активные покупки прошли в выпусках РСХБ, что свидетельствует о повышенном интересе инвесторов к маркетируемым рублевым еврооблигациям эмитента. В металлургическом сегменте отмечен спрос на выпуски Евраза, подорожавшие на 0,5–1 п.п. Среди долгов частных банков лучше рынка выглядели бумаги Альфа-Банка, в частности AlfaBank’13 (с пут-опционом в июне 2011 г.) подорожал на 1 п.п.

Вчера стало известно о скором начале процесса маркетинга евробондов РЖД. Относительно позиционирования бумаг РЖД мы считаем, что их справедливая доходность находится на текущей кривой Газпрома или с небольшим дисконтом к ней на уровне 5 б.п.

Внутренний рынок

Нефть укрепила рубль

Ралли, вызванное итогами заседания ФРС США, привело к повышению аппетита на риск и, соответственно, росту цен на нефть, которые поднялись выше 80 долл./барр. Сырьевой фактор, а также остающийся высоким дифференциал процентных ставок на внутреннем и внешнем рынках способствовали притоку спекулятивного капитала в рублевую зону. С открытия торгов стоимость бивалютной корзины ЦБ упала на 25 копеек до 34,11 руб., а доллар подешевел на 12 копеек до 29,12 руб./долл. Объем сделок купли-продажи валюты составил около 6 млрд долл., что свидетельствует о высокой активности участников торгов. По нашим наблюдениям, в утренние часы торгов ЦБ купил порядка 2 млрд долл. На рынке валютных форвардных контрактов вмененные ставки снизились на 15–20 б.п., при чем ставка 1Y NDF опустилась до 4,4%.

Агрессивный спрос на длинные бумаги Москвы…

Москва удлиняет выпуски. Результат аукциона по размещению бумаг 12-летнего выпуска Москвы объемом 10 млрд руб. оказался лучше наших ожиданий. Высокий спрос на аукционе, составивший 32,9 млрд руб., позволил эмитенту установить доходность нового выпуска на уровне YTM7,69% – вровень с доходностью более коротких бумаг МГор-49, наблюдавшейся накануне аукциона. Причиной высокого спроса, как мы уже отмечали в наших комментариях, стали погашение выпуска МГор-58 (за день до размещения), а также низкий объем первичного предложения облигаций качественных эмитентов на фоне избытка рублевой ликвидности. Успешный аукцион по бумагам Москвы свидетельствует о том, что крупные инвесторы ожидают дальнейшего снижения доходностей, поскольку готовы платить премию к рынку за покупку качественных длинных бумаг. В связи с этим в ближайшее время мы ожидаем предложения длинных бумаг (с дюрацией от семи до 10 лет) со стороны корпоративных эмитентов с рейтингом, близким к инвестиционному уровню (например, НЛМК, Газпром нефти).

ОФЗ вновь разместились с дисконтом. В ходе аукциона по размещению бумаг выпуска ОФЗ 25073 объемом 6 млрд руб. спрос составил 16,8 млрд руб. Минфин предпочел установить доходность на уровне 6,1% (на 10 б.п. ниже закрытия предыдущего дня), что позволило ему разместить бумаги на сумму 4,1 млрд руб.

…вызвал ценовой рост облигаций

Агрессивное размещение выпуска Москвы, а также снижение ставок однодневных РЕПО (на 25 б.п. до 3,5% годовых) вернуло покупателей на рынок рублевых облигаций. Нереализованный спрос на аукционе МГор-48 привел к ценовому росту бумаг МГор-49 (YTM7,6%) на 1 п.п. Краткосрочные выпуски ОФЗ подорожали на 30–50 б.п., в частности, размещенные ОФЗ 25073 (YTM 6,04%) прибавили в цене на 40 б.п. Близкий по дюрации к МГор-48 длинный выпуск ОФЗ 46018 подорожал на 3,5 п.п., при этом его доходность снизилась до YTM7,28%.

Во втором эшелоне ценовой рост в диапазоне 25–40 б.п. продемонстрировали облигации металлургического сектора БО СеверСталь-1,2, БО Мечел-1, Сибметинвест-1,2. Повышенный спрос наблюдался в облигациях АФК Система. Недавно размещенные БО Мечела котировались выше номинала.

Недостаток нового выпуска Якутии – малый объем

Ориентир по доходности размещаемого выпуска Республики Саха (Якутия) (BB-/-/BB) был установлен в диапазоне YTM9,6 – 9,9% к погашению в сентябре 2013 г. В целом мы придерживаемся позитивного взгляда на кредитный профиль субфедеральных эмитентов, который обусловлен бюджетным контролем со стороны Минфина. Учитывая, что кредитный рейтинг эмитента лишь на две-три ступени ниже инвестиционного уровня, мы позиционируем справедливую доходность новых облигаций на уровне YTM8,75–9,0%, что соответствует премии в размере около 25 б.п. к кривой доходностей облигаций Самарской области (BB+/Ba1/-). Мы отмечаем, что сейчас на рынке наблюдается определенный дефицит предложения бумаг с рейтингом «BB», поэтому единственным недостатком бумаг Якутии мы считаем их малый объем, который может привести к низкой ликвидности размещаемого выпуска.

Денежный рынок

Рубль растет вслед за ценами на нефть

Ликвидность остается стабильной, демонстрируя лишь незначительные изменения: так, вчера она несколько сократилась, но ее уровень остался вполне высоким. Ставки на рынке межбанковского кредитования снижались, значение индикативной однодневной ставки MosPrime уменьшилось на 15 б.п. до 3,69%. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ увеличились на 57,1 млрд руб. до 571,3 млрд руб., депозиты банков сократились на 68 млрд руб. до 714,2 млрд руб. Мы ожидаем, что ликвидность и ставки межбанковского кредитования до следующей недели будут оставаться стабильными.

Вслед за резким ростом цен на нефть, в ходе которого цена барреля Brent превысила 81 долл., рубль укрепился до максимального с декабря 2009 г. значения, на закрытии сессии его курс составил 29,16 руб./долл., увеличившись на 12 копеек с предыдущей сессии. Стоимость бивалютной корзины ЦБ достигла 34,18 руб., самого низкого с декабря 2008 г. значения. Сегодня рубль, возможно, ожидает некоторая коррекция на фоне действия внешних факторов (цен на нефть, колебаний валютных курсов и фондовых индексов); мы полагаем, российская валюта будет торговаться в диапазоне 29,3–29,4 руб./долл.

Макроэкономика

Промышленность преподнесла два сюрприза

Рост промышленного производства замедляется, но инфляция цен производителей остается высокой. Два сообщения, опубликованные вчера Росстатом, послужили напоминанием о том, что путь к экономическому восстановлению не будет гладким и быстрым. В феврале объем промышленного производства вырос на 4,8% по сравнению с январем (мы прогнозировали рост на 4,3%), но лишь на 1,9% относительно уровня годичной давности (7,8% в январе). В то же время цены производителей существенно повысились, что ясно указывает на нагнетание инфляционного давления в экономике. Мы по-прежнему положительно оцениваем перспективы промышленного роста в 2010 г. (8,2%), но предупреждаем о возможности ускорения инфляции и прогнозируем рост потребительских цен на 9%, а цен производителей на 15,2% по итогам года.

Волатильность динамики в обрабатывающем секторе замедляет рост производства. В феврале 2010 г. два сектора российской промышленности уверенно шли по пути восстановления: объем производства в добывающем секторе вырос на 6,6%, а в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды – на 7,2% относительно уровня годичной давности. Однако динамичный рост в этих секторах был нивелирован низкими показателями обрабатывающих отраслей, где рост замедлился с 7,6% в январе до 0,8% в прошлом месяце (в обоих случаях по сравнению с теми же месяцами прошлого года). Замедление роста было связано с традиционной волатильностью месячной динамики производства различных видов продукции (в частности электроэнергетического оборудования) и все еще сложными условиями кредитования, существующими на российском рынке. Однако, по данным Росстата, в сезонно сглаженном выражении промышленный рост по итогам февраля ускорился относительно январского уровня.

Повышение тарифов на электроэнергию обусловило рост ИЦП на 23% год к году. По данным Росстата, в феврале цены производителей продолжали расти высокими темпами (22,9% по сравнению с февралем 2009 г. и 2,3% относительно январского уровня), главным образом в связи с повышением регулируемых тарифов на электроэнергию. В итоге, если среднее повышение цен производителей в ресурсном секторе составило 1,3%, а обрабатывающем – 1,5% относительно январского уровня, то в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды оно было куда более существенным – 10% по сравнению с январем), что было обусловлено повышением оптовых цен на электроэнергию на 14,3% по отношению к предыдущему месяцу. Высокие темпы роста ИЦП указывают на продолжающееся нагнетание инфляционного давления в экономике, что, как мы ожидаем, может в последующие месяцы года привести к ускорению роста потребительских цен.

Корпоративные события

ПРОМСВЯЗЬБАНК: Данные отчетности за 2009 г.

Вчера Промсвязьбанк опубликовал основные финансовые показатели по МСФО за 2009 г. Данные были неаудированные и неполные, однако понятно, что финальный отчет будет во многом сходен с данными за 9 месяцев, которые ПСБ представил в декабре. Основной проблемой банка остается умеренная капитализация на фоне продолжающегося увеличения объема плохих кредитов.

Прибыль по итогам года будет близка к нулю. Основным недостатком представленных данных является отсутствие в них объема затрат на создание резервов по проблемным активам. Это не позволяет точно оценить чистую прибыль банка по итогам года. Однако ПСБ сообщил, что на конец 2009 г. объем созданных резервов составил 1,28 млрд долл. – приблизительно на 150 млн долл. больше, чем кварталом ранее. Исходя из этого, а также помня, что затраты на резервирование за 9 месяцев 2009 г. составили почти 500 млн долл., мы рискнем предположить, что, если ПСБ не продавал и не списывал проблемные кредиты в большом объеме, затраты по резервам за полный год составят приблизительно 650 млн долл. В результате операционный доход в размере 1,07 млрд долл. будет полностью «съеден» затратами на резервирование и операционными издержками, которые, по данным банка составили 418 млн долл. Чистая прибыль ПСБ за 9 месяцев года была равна минус 3 млн долл., что и дает основания говорить о схожести результатов по итогам года с показателям за три квартала.

Объем просроченных кредитов продолжает расти. Сумма просроченных кредитов на балансе ПСБ составила в конце 2009 г. 1,26 млрд долл. против 996 млн долл. кварталом ранее. В процентном отношении к валовым кредитам, которые, кстати говоря, почти не изменились за квартал, объем плохих активов составил 12,5% против 9,7% в октябре. В своем пресс-релизе банк утверждает, что плохие долги достигнут пика во II квартале 2010 г., и, по нашему мнению, к этому времени они выйдут на уровень порядка 15% – вровень с основными конкурентами ПСБ, такими как Альфа-Банк и МДМ-Банк. Таким образом, если Альфа уже ожидает снижения объема просроченной задолженности, то ПСБ отстает в борьбе с плохими активами приблизительно на полгода.

Быстрый рост депозитов упрощает фондирование. Объем депозитов клиентов в структуре пассивов ПСБ существенно вырос, составив на конец 2009 г. 9,7 млрд долл., или 67% суммарных обязательств. Рост за IV квартал оказался равным 27% против снижения на 4% кварталом ранее. Из-за этого отношение чистых кредитов к депозитам упало с 1,2 в октябре до 0,92 а конце года. Последний показатель уже заметно ниже среднего значения по российской банковской системе, которое сейчас находится в диапазоне 1–1,2. Другим свидетельством возросшей ликвидности банка является увеличение отношения ликвидных активов к суммарным, которое на конец года было равно 33% против 21% в III квартале. Насколько мы понимаем, наращивание ликвидной подушки шло в основном за счет увеличения объема портфеля облигаций.

Капитализация остается низкой. Отношение собственного капитала ПСБ к суммарным активам составило на конец года 8,4% против 9,9% в III квартале. Объем собственного капитала изменился мало, оставшись на уровне 1,3 млрд долл. Сделка по вхождению ЕБРР в состав акционеров ПСБ была оплачена в феврале 2010 г. и поэтому не вошла в расчет каптала на конец 2009 г. Как мы писали ранее, она увеличивает достаточность капитала первого уровня приблизительно на 1,5%, что неплохо, однако не меняет ситуации в корне. ПСБ утверждает, что возможное расширение кредитования в 2010 г. будет идти за счет сокращения размера ликвидной подушки, накопленной ранее, то есть за счет перераспределения активов, а не развития пассивной базы.

Наше заключение. Основные выводы мы сделаем, когда банк опубликует аудированную отчетность, однако в целом наше отношение к финансам ПСБ является сейчас нейтральным. У банка существенные проблемы с кредитным портфелем, однако пока ему удается с ними бороться без заметной потери капитала. Скорее всего, так будет и в 2010 г., поскольку общее улучшение экономических условий в РФ не дает оснований ожидать новой волны заметного роста просроченных кредитов. В такой ситуации десяти процентов собственного капитала будет вполне достаточно для нормального продолжения деятельности.

HFCB: Просроченная задолженность: тренд действительно развернулся

Сегодня Хоум Кредит энд Финанс Банк опубликовал финансовые результаты за 2009 г. по МСФО и провел телефонную конференцию для инвесторов. Общее впечатление – самое позитивное. Банк показал существенное повышение качества активов, что позволило сократить резервы, созданные в первые три квартала 2009 г. …

Выводы по фундаментальным показателям. ХКФБ теперь не только является одним из лучших российских банков по капитализации, он также демонстрирует устойчивую прибыльность и ему удалось переломить в положительную сторону динамику качества активов. Не считая исторически сильной (пусть и постепенно ослабевающей) зависимости от оптового финансирования, трудно найти какие-либо недостатки в кредитном профиле ХКФБ, особенно в сравнении с большинством сопоставимых российских банков. Выигрыш за подавляющим преимуществом.

БАШНЕФТЬ: Планируется привлечь в банках 2 млрд долл.; облигации остаются привлекательными

Башнефть ведет переговоры с банками о привлечении финансирования как минимум на 2 млрд долл. Об этом вчера стало известно из сообщений Bloomberg и Интерфакса. Как уточняется, объем привлекаемого Башнефтью финансирования может быть и больше. В число банков, которые согласились предоставить компании кредитные ресурсы сроком на семь лет вошли Сбербанк, ВТБ, Альфа-Банк и Газпромбанк; 75% финансирования будет номинировано в рублях. Кроме того, Башнефть ведет переговоры с иностранными банками о привлечении кредита примерно на 400 млн долл.

Средства могут быть направлены на покупку доли в Русснефти. Нельзя сказать, что планы Башнефти по достаточно существенному увеличению долгового портфеля стали для рынка неожиданностью. Привлекаемые средства компания может направить в том числе на покупку миноритарного пакета в Русснефти – Башнефть заинтересована в добывающих активах Русснефти и, согласно последним сообщениям СМИ, переговоры между акционерами двух компаний уже находятся на завершающей стадии. Помимо этого, Башнефть продолжает нести расходы, связанные с выкупом миноритарных долей в условиях продолжающейся консолидацией на ее основе предприятий БАШТЭКа АФК «Системы». Наконец, часть привлекаемого финансирования может быть использована компанией для возможной выплаты дивидендов акционерам.

Увеличение долгового бремени не представляет существенной угрозы для кредитного качества. По нашим оценкам, в настоящее время долг Башнефти, по сути, представлен лишь тремя облигационными займами общим объемом 50 млрд руб., размещенными компанией в конце прошлого года, а долговая нагрузка эмитента в терминах Долг/EBITDA близка к консервативной (около 1). Помня о намерении Башнефти получить в ближайшее время кредитный рейтинг, мы сильно сомневаемся, что в среднесрочной перспективе показатель долговой нагрузки компании выйдет за пределы 2–2,5 (на консолидированном уровне). По нашей оценке, это оставляет Башнефти теоретическую возможность увеличить объемдолга на 50–75 млрд руб. с текущего уровня (до 100–125 млрд руб.). Привлечение нового финансирования в заявленном объеме находится в пределах данных значений.

Облигации Башнефти сохраняют потенциал сужения спреда к выпускам АФК «Система». В целом мы сохраняем позитивную оценку перспектив Башнефти, несмотря на ожидаемое увеличение долговой нагрузки эмитента. На наш взгляд, получение компанией рейтинга в обозримом будущем и публикация первой консолидированной отчетности за I квартал 2010 г. по US GAAP, станут весомыми факторами сужения спреда ее рублевых облигаций к выпускам материнской структуры АФК «Система», который в настоящее время составляет порядка 120 б.п.

ТГК-2: Компания рассчитывает привлечь 15 млрд руб. через допэмиссию. Выпуск ТГК-2-1 выглядит переоцененным

Компания планирует профинансировать инвестиции за счет привлечения акционерного капитала… В целях привлечения 15 млрд руб. для строительства ТЭЦ в Сочи ТГК-2 может провести допэмиссию. С одной стороны, новость о намерении профинансировать такой значительный объем инвестиций за счет привлечения акционерного капитала, а не заемных средств, должна быть позитивно воспринята кредиторами ТГК-2 – уровень долговой нагрузки компании достаточно высок (на 30 сентября 2009 г. долг ТГК-2 составлял 9,3 млрд руб., а долговая нагрузка в терминах Долг/EBITDA, по нашим оценкам, находилась на уровне 3; по итогам 2010 г. ожидается увеличение до 4). Также важно, что инвестпрограмма согласована с Минэнерго и закреплена в договоре на предоставление мощности (т.е. затраты на строительство будут компенсированы путем установления тарифов на соответствующем уровне).

…однако не стоит забывать о конфликте между существующими акционерами. С другой стороны, конфликт между акционерами компании – контролирующие порядка 30% акций ТГК-2 миноритарии через суд требуют от мажоритарного акционера, подконтрольного группе «Синтез» ООО «Корес Инвест», выкупить миноритарные пакеты в рамках обязательной оферты, при этом общая сумма требований составляет порядка 12,7 млрд руб. – уже однажды привел к тому, что ФСФР приостановила допэмисию акций ТГК-2, в ходе которой компания рассчитывала привлечь лишь около 800 млн руб. Исходя их вышесказанного, можно предположить, что и с запланированным размещением допэмиссии могут возникнуть сложности.

Выпуск ТГК-2-1 выглядит переоцененным. Доходность выпуска ТГК-2-1 к оферте в сентябре 2010 г. составляет порядка 9%. Мы не склонны считать высокими риски рефинансирования для энергетических компаний при текущей конъюнктуре долговых рынков – однако, на наш взгляд, текущий уровень котировок не в полной мере отражает уровень кредитного риска по обязательствам ТГК-2. Премия выпуска ТГК-2-1 к чуть более длинному выпуску контролируемой Газпромом (BBB/Baa1/BBB) компании ТГК-1 (NR) ТГК-1-2 составляет лишь около 200 п.п., что, на наш взгляд, является заниженным уровнем, учитывая разницу в кредитном качестве эмитента.