ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

МКБ: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение четвертого выпуска облигаций Московского кредитного банка (МКБ, Moody’s B1, Fitch B-, объем 2 млрд руб., оферта через 1 год). Мы полагаем, что заявленная ставка купона (11,2% - 11,5%) вряд ли может заинтересовать инвесторов на фоне грядущей оферты Банка Русский Стандарт (объявленная ставка купона 12,2%), а также текущих котировок схожих по кредитному качеству и более коротких по дюрации выпусков Центр-Инвест-1 и СКБ-Банк-1. По нашему мнению справедливая доходность выпуска МКБ-4 должна находиться на уровне не ниже 13%.

МКБ входит в Топ-60 российских банков по размеру активов и занимается кредитованием корпоративных клиентов в Москве и Московской области. Конкурентные преимущества МКБ - это исторически сложившиеся отношения с рядом крупных розничных сетей (в основном столичные сети бытовой электроники), а также достаточно развитая служба инкассации. Банк также развивает кредитование физических лиц и предприятий малого бизнеса, однако до сих пор не смог занять существенной доли рынка ни в одном из сегментов столичного розничного рынка. Активы банка выросли за 2007 год на 40% (2006: 67%), а доля розничного портфеля сократилась (1п2007: 18,7%; 2006: 22,3%). Поскольку Москва является одним из самых высококонкурентных рынков России, малые и средние банки, не обладающие нишевой специализацией, находятся в наименее выгодном положении. В настоящее время единственным бенефициаром банка является председатель его Правления Роман Авдеев, которому также принадлежит многопрофильный Концерн Россиум.

Однако мы считаем, что МКБ значительно превосходит по стоимости бизнеса все остальные компании холдинга и является ключевым активом г-на Авдеева, что не дает оснований рассчитывать на существенную поддержку со стороны группы в случае необходимости. Активизация банка на новых для него направлениях (прежде всего, в ипотечном кредитовании, кредитовании малого бизнеса и факторинге), на наш взгляд, может отражать усилия менеджмента по повышению стоимости МКБ. Мы полагаем, что примеры Абсолют Банка, Оргрэсбанка и Экспобанка задали определенную модель предпродажной подготовки для средних банков, которой может последовать и МКБ. По нашему мнению, продолжающийся рост филиальной сети в Москве и области (всего у банка сейчас 40 точек продаж) также вполне соответствует стратегии создания привлекательной для потенциальных инвесторов сети продаж.

МКБ имеет достаточно продолжительную историю сотрудничества с международными финансовыми организациями (IFC, EBRD, BSTDB, DEG) и экспортными кредитными агентствами. Благодаря этим отношениям банк получает существенные средства в виде синдицированных займов, а также целевого фондирования. Поскольку такого рода ресурсы часто являются «самоликвидирующимися» – т.е. фондируют кредиты четко совпадающие по срокам, банку удается поддерживать ликвидность на приемлемом уровне. Качество кредитного портфеля МКБ сравнительно высокое: после списания в 2006г. просроченного кредита на $6 млн, совокупная доля просрочки уменьшилась в корпоративном  сегменте почти до нуля. Общий объем просрочки (с учетом розницы) составил 0.77% от кредитного портфеля на середину 2007 года, в то время как резервы на возможные потери по ссудам составляли 0.72%. По нашему мнению, несмотря на хорошие показатели просрочки, уровень созданных резервов может оказаться недостаточным, что в будущем может серьезно сказаться на прибыльности банка.

Финансовые результаты МКБ выглядят довольно слабо. Хотя доходность усредненных активов выросла (1п.2007: 1.81%; 2006: 1.11%) это, на наш взгляд, не слишком убедительный результат ввиду потенциально недостаточного уровня резервов. Отношение операционных расходов к доходам составляет 68%, а к усредненным активам 4.36%. По нашему мнению, основной причиной низкой рентабельности являлся опережающий рост операционных затрат, в т.ч. связанных с расширением сети.

В основном благодаря сильной инкассаторской службе, комиссионные доходы МКБ находятся на достаточно высоком уровне – 1.92% от усредненных активов или 30% операционной прибыли на конец 1п/г2007. По нашему мнению, высокая доля комиссионных доходов является положительным фактором в условиях ужесточающейся конкуренции и сужающейся процентной маржи.

По нашему мнению, «справедливая» доходность облигаций МКБ должна составлять не менее 13% при наличии годовой оферты. Мы также не видим никаких оснований для того, чтобы ставка купона и доходность по облигациям МКБ была ниже, чем у Банка Русский Стандарт. По нашему мнению более привлекательными выглядят выпуски Центр-Инвест-1 и СКБ-Банк-1 схожие по кредитному качеству и более короткие по дюрации.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

ТМК: ожидаемое наращивание долга

Вчера Интерфакс сообщил, что Evraz Group и ТМК выдали мандаты на организацию синдицированных кредитов с целью финансирования покупки трубного и прокатного бизнеса американской компании Ipsco. ТМК намерена выкупить у Евраза права на приобретение 100% акций Ipsco Tubulars Inc. и контрольный пакет акций NS Group Inc. Стоимость сделки оценивается в $1.7 млрд, из которых $500 млн (стоимость 49% акций NS Group) будут оплачены в 2009 году. По информации агентства, сроки кредитов не превысят 1 года. Таким образом, финансирование сделки будет осуществляться за счет заемных средств – краткосрочного бридж-финансирования. На прошлой неделе один из топ-менеджеров ТМК сообщил Reuters о возможной допэмиссии акций ТМК более чем на $1 млрд для рефинансирования кредита, хотя уточнил, что компания пока не приняла окончательное решение на этот счет.

Привлечение крупного бридж-кредита в любом случае не является неожиданностью – еще в ноябре прошлого года ТМК заявляла, что рассматривает возможности в сфере M&A и не исключает крупных заимствований на долговом рынке для их финансирования. В феврале была озвучена и сумма возможного финансирования - $1.5 млрд. Первоначально мы связывали эти планы с потенциальным приобретением украинской группы Интерпайп, однако ТМК воспользовалась возможностью купить у Евраза трубные активы Ipsco. В текущей ситуации решение привлечь бридж-финансирование до проведения SPO в конце текущего или начале будущего года выглядит вполне логично. Однако, в связи с ожидаемым ростом долговой нагрузки, вполне возможны негативные действия рейтинговых агентств. Вчера Moody’s уже поставило рейтинги ТМК (текущий долгосрочный рейтинг Ba3) на пересмотр с возможностью снижения. В пресс-релизе Moody’s, в частности, говорится о необходимости оценки «стратегической логики и риска сделки, учитывая существующую значительную программу капвложений компании», а также о «рисках интеграции для компании, операции которой до сих пор были сосредоточены в России». На этом фоне мы ожидаем спекулятивное снижение котировок облигаций ТМК, однако мы по-прежнему считаем кредитный профиль компании очень сильным. По нашему мнению, дополнительные $1.5 млрд краткосрочного долга не приведут к существенной переоценке кредитного качества ТМК, поскольку и в этом случае долговая нагрузка компании останется на приемлемом уровне – около 2.5х Долг/EBITDA. На наш взгляд, оба выпуска облигаций ТМК в настоящее время торгуются на уровне близком к «справедливому», в т.ч. ТМК-2, спрэды которого расширились после установления более высокого купона по 3-му выпуску.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банк Развития: стратегии поддержки рублевого рынка

Вчера председатель Банка Развития (ВЭБ) Владимир Дмитриев сделал ряд интересных заявлений по поводу дальнейших шагов банка в сфере управления ликвидностью. В качестве наиболее важного для денежного рынка в целом мы выделяем намерение Банка Развития постепенно сократить объемы размещения временно свободных средств на депозитах коммерческих банков в связи со скорым запуском реализации инвестпроектов, на финансирование которых правительство и выделило банку средства в ноябре 2007 года. В настоящее время ВЭБ держит на депозитах в ряде крупных банков 115 млрд руб. Единовременное изъятие этих средств способно существенно осложнить ситуацию с банковской ликвидностью в ближайшие месяцы. По словам г-на Дмитриева, процесс сокращения объемов размещения средств на депозитах будет постепенным. В идеале, эти деньги должны в ближайшем будущем вернуться в банковскую систему после начала реализации инвестиционных проектов. Тем не менее, мы полагаем, что в подобных процессах могут возникать временные разрывы, когда денежные средства будут временно «зависать» на счетах ВЭБа, вызывая определенный дефицит банковской ликвидностью. В дальнейшем ВЭБ не намерен отказываться от помощи банковскому сектору в форме размещения депозитов, изменится лишь источник фондирования такого рода операций.

Вместо собственного капитала (сформированного за счет прямых бюджетных вливаний), Банк развития предлагает направить на эти цели средства накопительной части пенсии «молчунов». Юридически вопрос может быть решен на уровне постановления правительства и внесения соответствующих изменений в инвестиционную декларацию государственной управляющей компании. Как показывает практика, процедура внесения подобных изменений может занять несколько месяцев.

Очевидно, речь идет не о продаже уже имеющегося портфеля ценных бумаг, в которые вложены средства «молчунов», а о перераспределении вновь поступающих от Пенсионного фонда ресурсах. Поэтому озвученная г-ном Дмитриевым сумма возможного размещения в размере 90 млрд руб. фактически предполагает полное использование новых поступлений от «молчунов» для размещения на депозитах в коммерческих банках. На наш взгляд, размещение столь значительного объема, если и произойдет, то, скорее всего, будет носить временный характер и только в случае возникновения у российских банков  экстренных проблем с ликвидностью.