Rambler's Top100
 

Ренессанс Капитал: ежедневный обзор рынка договых обязательств


[17.12.2007]  Ренессанс Капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций за последнюю неделю заметно снизилась. Ралли котировок самых ликвидных выпусков первого эшелона сменилось незначительной коррекцией, так как многие участники рынка предпочли зафиксировать прибыль. В целом, спрэды к ОФЗ большинства «голубых фишек» близки к историческим минимумам. В сегменте более доходных облигаций были отмечены точечные покупки со стороны управляющих компаний. Предпочтение отдается ценным бумагам, имеющим листинг и кредитный рейтинг, достаточный для включения в Ломбардный список банка России. Существенного роста аппетитов к риску при этом не наблюдается. Активность иностранных участников рынка остается низкой; эта категория инвесторов по-прежнему предпочитает сокращать позиции

Ставки денежного рынка находятся на комфортном уровне и в последние десять дней редко превышают даже 4.0%. Соответственно снизились и ставки РЕПО. Вместе с тем, инструменты прямого РЕПО Банка России по-прежнему пользуются популярностью – объем заимствований варьируется в диапазоне 25-30 млрд руб. Интересно отметить, что не менее двух третьих от этого объема составляют операции с государственными облигациями (ОФЗ или Россия 30). Ставки недельного РЕПО по этим инструментам в настоящее время опустились ниже 6.0% (для банков первого круга). На наш взгляд, рефинансироваться в Банке России по-прежнему предпочитают некрупные региональные банки, для которых ставки РЕПО на рынке остаются весьма высокими. Таким образом, можно еще раз подчеркнуть неравномерность распределения ликвидности в банковской системе. Мы также обращаем внимание, что банковские облигации регулярно составляют около 15.0% от объема рефинансируемых в Банке России инструментов. Анализ сделок РЕПО позволяет предположить, что многие участники рынка активно используют стратегию carry trade, имея позиции в таких инструментах как ХКФ Банк-2, ХКФ Банк-4, облигации Банка Русский Стандарт, УРСА Банк-3, УРСА Банк-5, МДМ-Банк-3, Банк Зенит-2, Банк Зенит-3, Банк Зенит-4, Промсвязьбанк-5. Доходность большинства из вышеперечисленных обязательств составляет 10% и выше, что обеспечивает спрэд к ставке РЕПО не менее 300-400 б. п.

Торговля на рынке рублевых облигаций в текущем году вступает в заключительную фазу. До конца года многие инвесторы будут руководствоваться прежде всего целями сохранения уже достигнутых финансовых результатов и оптимизации долговых портфелей. Таким образом, можно ожидать постепенного снижения инвестиционной активности. Добавить оптимизма участникам рынка может новый масштабный приток ликвидности, связанный с движением средств институтов развития. Напомним, что в начале декабря Министерство финансов перевело 550 млрд руб. на увеличение капитала фондов содействия развитию ЖКХ, нанотехнологий, инвестиционного фонда и Российского банка развития (ВЭБ). Однако из них только 180 млрд руб., предназначенных ВЭБу, пополнили ликвидность банковской системы, обеспечив комфортный уровень ставок денежного рынка. Остальные средства, по нашему мнению, до сих пор находятся на счетах фондов в Банке России. Поступить в банковскую систему они могут после принятия постановлений правительства, устанавливающих порядок их расходования. Не исключена возможность, что необходимые нормативные документы будут подписаны на предстоящей неделе.

В текущих условиях оптимальной торговой стратегией, на наш взгляд, является покупка инструментов с короткой дюрацией, имеющих хорошее кредитное качество. Мы вновь рекомендуем инвесторам обратить внимание на выпуски ВТБ 24-1 (доходность 8.00%), ВТБ-Лизинг-1 (8.68%), РСХБ-4 (7.97%), КМБ-Банк-2 (8.49%), ТМК-2 (7.97%), Уралвагонзавод-2 (9.5%), ТГК-10-1 (8.98%), Сибирьтелеком-6 (8.19%), Уралсвязьинформ-7 (8.42%). Среди облигаций с длинной дюрацией мы по-прежнему считаем наиболее перспективными выпуски АИЖК, где спрэды к ОФЗ остаются расширенными после последнего размещения обязательств эмитента.

Стратегия внешнего рынка

продолжающегося последние несколько дней роста доходностей КО США. По итогам дня совокупный доход EMBI+ снизился на 0.17%, но спрэд индекса к базовым активам сократился на 3 б. п. Резкому повышению доходностей КО США во второй половине недели первоначально способствовала публикация ведущими западными центральными банками плана по поддержке ликвидности банковской системы. Затем продажи КО США активизировались после выхода данных по инфляции в ноябре. Рост потребительских цен в США за отчетный месяц оказался самым высоким за последние два года. В связи с усилением инфляционных ожиданий фьючерсы на ставку ФРС отражают лишь 74%-ную вероятность ее снижения до 4.00% на очередном заседании Комитета по операциям на открытых рынках 30 января. Ранее вероятность очередного понижения ставки находилась на уровне 100%.

Таким образом, монетарные власти США вновь находятся в сложном положении и вынуждены балансировать между вступающими в противоречие задачами по недопущению рецессии американской экономики, с одной стороны, и сдерживанию инфляции – с другой. На наш взгляд, несмотря на всплеск инфляции в ноябре, задача поддержания экономической активности пока остается для ФРС приоритетной. На фоне сложностей, которые испытывают крупнейшие финансовые институты из-за огромных потерь на рынке американской ипотеки, можно ожидать дальнейшего снижения экономической активности, равно как и ослабления инфляционных ожиданий. При таком развитии событий одной из распространенных торговых стратегий будет ставка на увеличение угла наклона кривой доходности США (см. рис.). Текущий размер спрэда между 10-летними и 2-летними КО США уже увеличился до 90 б. п.

ФРС США сегодня начнет реализовывать представленный ранее план по поддержанию банковской ликвидности. 17 декабря состоится первый из четырех запланированных аукционов, на котором под залог ценных бумаг может быть выдано кредитов сроком на один месяц в объеме до 20 млрд руб. Ставка кредитования, скорее всего, будет близка к ставке ФРС (4.25%). Мировой денежный рынок по-прежнему испытывает огромные проблемы с ликвидностью. В пятницу двухнедельные межбанковские ставки денежного рынка продемонстрировали беспрецедентный рост: соответствующая ставка LIBOR в долларах выросла на 73 б. п., достигнув 5.11%, а рефинансирование в евро подорожало на 81 б. п. до 4.95%. В текущих условиях, наверное, лучшим сценарием развития ситуации на развивающемся рынке облигаций будет уменьшение инвестиционной активности в конце года и сохранение стабильных котировок.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в пятницу снижались вслед за рынком КО США и закрылись на уровне 113.562 при спрэде 133 б. п. к базовым активам. В сегменте корпоративных еврооблигаций инвесторы стремились зафиксировать прибыль в облигациях ТНК-ВР: выпуск ТНК-ВР 18 продавали по цене 99.625. Спрэд между еврооблигациями ТНК-ВР 17Газпром 16, достигавший на прошлой неделе 90 б. п., к пятнице расширился до 108 б. п. и в настоящий момент представляется весьма интересным для покупки.

Сегодня состоится съезд партии «Единая Россия», на котором будет официально выдвинут кандидат от партии на президентские выборы. Напомним, что на прошедшей неделе действующий президент В. Путин предложил в качестве своего преемника на этом посту первого вице-премьера Д. Медведева, который наверняка и станет официальным кандидатом. Единственным неясным вопросом остается роль В. Путина в политическом устройстве России после президентских выборов. Возможно, ответ на него будет дан на съезде «Единой России». Таким образом, степень политической неопределенности в стране может уменьшиться на будущей неделе, следовательно, шансы на повышение суверенного рейтинга России возрастают.

Агентство S&P повышает рейтинг Копейки до уровня CCC-

Рейтинговое агентство S&P в пятницу вечером повысило кредитный рейтинг ТД Копейка с СС, прогноз «негативный», до уровня ССС-, прогноз «развивающийся». Повышение рейтинга стало уже третьим рейтинговым действием S&P в отношении Копейки за последние три месяца. Агентство понизило рейтинг компании на пять уровней в середине октября, что вызвало массовые продажи ее облигаций, причем аргументация, изложенная в первоначальном рейтинговом пресс-релизе, вызвала много нареканий со стороны инвесторов. Текст нового пресс-релиза предполагает, что агентство стало придавать больше значения аргументации компании о наличии у нее различных возможностей рефинансирования (в частности, средств от продажи недвижимости компании и помощи контролирующего акционера; текст сообщения, в частности, упоминает «использование поддержки со стороны Николая Цветкова – российского инвестора, являющегося основным акционером компании»). Агентство может оставить рейтинг в «развивающемся» статусе сколь угодно долго (этот статус, в принципе, означает, что кредитный профиль компании имеет ярко выраженную биноминальность и может резко измениться в ту или иную сторону в зависимости от осуществления или не осуществления какого- либо события, вероятность наступления которого предугадать нельзя).

Следует отметить, что аргументация S&P достаточно близко соответствует нашей позиции в отношении торговой сети – Копейка как компания, несомненно, представляет собой ценный для владельцев актив, операционные и финансовые показатели которого, тем не менее, в силу ряда причин ухудшаются. Оператор, видимо, будет не в состоянии выпустить рыночный необеспеченный долг в обозримом будущем, однако было бы логично предположить, что г-н Цветков, который занимает 83-е место в списке самых богатых людей мира по версии журнала Forbes (его состояние оценивается в USD8.4 млрд), купил компанию не для того, чтобы довести ее до финансового кризиса за достаточно короткий промежуток времени. Облигации Копейки представляют собой ярко выраженную «специальную ситуацию» (неблагополучные уровни доходностей, большой объем обязательств в обращении, большое количество «вынужденных продавцов») и в настоящее время кажутся нам привлекательными для участников рынка с либеральными формальными инвестиционными критериями, которые могут держать эти бумаги до погашения.

ВБД: высокие результаты за девять месяцев 2007 г. по американским стандартам

Компания Вимм-Билль-Данн (Ba3/BB-) опубликовал 14 декабря результаты за девять месяцев 2007 г. по американским стандартам. Представленные цифры полностью соответствовали нашим прогнозам по выручке и EBITDA – рост относительно января-сентября прошлого года на 40.% и 30.9% соответственно (см. табл.). Поскольку и операционные, и финансовые показатели соответствуют прогнозам, мы не считаем, что публикация окажет влияние на котировки рублевых обязательств и еврооблигаций компании.

До публикации на основании прогнозов самой компании участники рынка ожидали, что рост выручки ВБД составит 30-35%, а EBTIDA достигнет примерно USD315-320 млн (что соответствует среднерыночным прогнозам агентства Bloomberg на уровне USD318 млн). Представленные данные подтверждают, что ВБД удалось минимизировать негативный эффект роста цен на сырое молоко благодаря заблаговременному повышению цен на молочные продукты в августе и сентябре. Увеличение запасов сухого молока должно способствовать удержанию валовой рентабельности сегмента молочных продуктов в четвертом квартале текущего года и первом квартале 2008 г. на достаточно высоком уровне. Значительный рост выручки обусловлен прежде всего увеличением объемов продаж, что, в свою очередь, было бы невозможно без крупных инвестиций в маркетинг, рекламу и торговых представителей. Коммерческие, общие и административные расходы возросли на 43.1% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года преимущественно за счет увеличения затрат на рекламу, персонал и транспортировку. Отношение общих и административных расходов к выручке снизилось с 8% в январе-сентябре прошлого года до 7.4% в первые девять месяцев этого года, а коммерческие расходы составили 16% от выручки (против 13.2% в сопоставимом периоде).

Генерация денежных потоков несколько снизилась за девять месяцев 2007 г. из-за оттока оборотного капитала (в связи с увеличением запасов сухого молока и дебиторской задолженности), а также более масштабной программы капиталовложений (+70% к аналогичному периоду предыдущего года), в результате чего свободный денежный поток стал отрицательным. Совокупный финансовый долг вырос на 9% в третьем квартале и на 20% с начала года. В сравнении с активами компании такой рост не является значительным (соотношение Долг/EBITDA за последние 12 месяцев за вычетом дополнительных расходов остается около 1.7). В мае следующего года наступает срок погашения двух выпусков еврооблигаций ВБД совокупным объемом USD300 млн. Мы не ожидаем, что компания столкнется с трудностями при рефинансировании на внутреннем или международном рынках посредством размещения долговых инструментов или привлечения синдицированных кредитов. Что касается рейтинговых агентств, и Moody’s, и S&P повысили рейтинг ВБД в июле, поэтому публикация отчетности вряд ли повлечет какие-либо рейтинговые действия.

НМТП: хорошие показатели за девять месяцев 2007 г. по МСФО

Новороссийский морской торговый порт (НМТП) (Ba1/BB+) в пятницу представил отчетность за девять месяцев 2007 г. по международным стандартам, что стало первой публикацией промежуточных неаудированных результатов компании со времени публичного размещения ее акций месяц назад, а также опубликовал последние операционные показатели. Представленные данные подтверждают нашу положительную оценку кредитного качества НМТП. Тем не менее, мы не ожидаем, что агентства Moody’s и S&P изменят рейтинги эмитента до выхода отчетности за полный 2007 г. Еврооблигации НМТП отличаются сравнительно невысоким уровнем ликвидности, и котировки на покупку и продажу сильно различаются. Тем не менее, с конца ноября долг НМТП торгуется по котировкам предложения со спрэдом более 400 б. п. к КО США, что примерно на 50 б. п. превышает спрэд облигаций МТС (Ba2/BB-) и соответствует спрэду бумаг ВымпелКома (Ba2/BB+).

Операционные показатели НМТП отражают снижение грузооборота порта на 4% до 58.7 млн тонн. В то же время, более всего увеличился объем перевалки контейнерных грузов, сахара-сырца и зерна (на 60%, 54% и 47% соответственно)

Менеджмент НМТП связывает увеличение выручки и рентабельности (см. табл.) с ростом тарифов на перевалку некоторых видов грузов, снижением скидок экспедиторам, оптимизацией затрат и устранением внутренней конкуренции после реструктуризации в 2006 г. Мы считаем последний аргумент весьма убедительным: до 2006 г. специализация стивидорных компаний, приобретенных впоследствии НМТП, различалась незначительно. По этой причине представленные показатели нельзя напрямую сравнивать с результатами за девять месяцев 2006 г. (ОАО «Новорослесэкспорт», ОАО «Флот НМТП», ОАО «ИПП», ОАО «Новороссийский судоремонтный завод» и ОАО «Новороссийский зерновой терминал» были приобретены у связанных сторон 14 июня 2006 г. и консолидируются в отчетности НМТП только с первого июля 2006 г., то есть за треть сравнительного периода). Компания не публикует pro forma отчетность, и поэтому операционные показатели за 2007 г., скорее всего, будут положительно восприняты рынком. Насколько мы понимаем, сильные штормы на Черном и Азовском морях 11 ноября не причинили серьезного ущерба ни имуществу НМТП, ни судам, которые были пришвартованы к причалам НМТП или находились на рейдах, и операционные задержки остались в рамках среднегодовых значений.

Что касается долговой нагрузки, чистый долг НМТП без учета пенсионных обязательств и операционного лизинга в третьем квартале остался без изменений. Ковенанты по выпускам долговых обязательств позволяют НМТП увеличить объем долга еще почти в два раза (долговая нагрузка не должна превышать 3.5 pro forma EBITDA).

С другой стороны, рейтинговое агентство S&P считает, что для сохранения рейтинга порта на текущем уровне объем денежных средств от операций (FFO) по итогам года должен превысить 20% объема обязательств. По всей видимости, долговая составляющая финансирования программы капиталовложений объемом USD700 млн будет умеренной, и вряд ли компания будет размещать новые публичные заимствования в ближайшее время. Финансовый долг НМТП в настоящий момент 1) полностью деноминирован в долларах, что вполне объяснимо – Федеральная служба по тарифам утверждает расценки за перевалку в этой валюте; 2) имеет благоприятную структуру сроков погашения: краткосрочными являются менее 8% обязательств, а срок погашения большей части долга наступает не ранее чем через два года; 3) ставка по обязательствам составляет в среднем всего 7.2% против 8.5% в начале года благодаря снижению ставок по кредитам Сбербанка и относительно дешевому синдицированному кредиту, выданному UniCredit Group по ставке LIBOR+160 б. п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: