Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[17.11.2008]  Ренессанс капитал 

Стратегия внутреннего рынка

Активность по-прежнему низка

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций в последние недели остается на низком уровне. Динамику несколько лучше рынка демонстрируют инструменты первого эшелона, где ощущается поддержка Внешэкономбанка. В течение недели вновь был отмечен спрос на облигации Газпрома, РЖД, ФСК, группы ВТБ, РСХБ и Банка Москвы. Доходности обязательств первого эшелона варьируются в диапазоне от 12-14% (Газпром, РЖД) до 16-18% (облигации госбанков). В первом эшелоне наиболее интересную доходность по-прежнему предлагает выпуск ГидроОГК-1 (22.5%). Из инструментов второго эшелона относительно неплохо торгуются выпуски АФК Система-1, ВБД-3, ВымпелКом-1, доходности которых находятся на уровне 22-25%. В бумагах третьего эшелона сделки заключаются лишь эпизодически. Например, в пятницу значительные торговые обороты были отмечены в выпуске Еврокоммерц-5, продажи состоялись на уровне 34.5, что соответствует доходности свыше 2000%.

ВТБ продлил срок обращения облигаций

В пятницу стало известно, что ВТБ договорился с держателями своих рублевых еврооблигаций (объем 30 млрд руб., дата эмиссии – 27 ноября 2007 г., ставка купона 7.25%) о продлении срока обращения обязательств до 28 ноября 2012 г. Ставка купона на новый период теперь установлена на уровне 12.0%. Размещение этого выпуска осенью прошлого года явно не носило рыночного характера и, скорее всего, было осуществлено в рамках обмена обязательствами с другим банком. Так, ставки купонов по выпускам Газпромбанк-4 и Газпромбанк-5 (общий объем в обращении 40 млрд руб.) недавно были установлены на уровне 12.25%.

Мособлгаз заплатил по оферте

14 ноября оферты исполнили два эмитента. Позитивным сигналом для рынка может стать сообщение об успешном осуществлении оферты компанией Мособлгаз, выкупившей почти 100% своего выпуска облигаций (2.5 млрд. руб.). Кроме того, компания Технониколь выкупила по оферте 76% своего дебютного выпуска в 1.5 млрд руб.

Давление на рубль на этой неделе может снизиться

Большую часть прошедшей недели сохранялось спекулятивное давление на рубль. Продажи валюты Банком России усилились после того, как регулятор допустил ослабление рубля к корзине валют на 1.0% 11 ноября. Всего же за прошедшую неделю объем продаж валюты Банком России может быть оценен на уровне USD15 млрд. Вместе с тем, на наступающей неделе спекулятивное давление на рубль может снизиться – участникам рынка потребуются рубли как для уплаты налогов в бюджет (17 ноября выплачиваются акцизы, а также осуществляется авансовая уплата ЕСН), так и в связи с необходимостью возврата средств, полученных от Минфина и Банка России.

Кредиты Банка России становятся дороже

В ближайшие десять дней банкам придется возвратить около 827 млрд руб., полученных в виде депозитов Минфина и беззалоговых кредитов Банка России (см. табл. ниже). Первые платежи должны состоятся уже в среду, когда должны быть возращены депозиты Минфина в объеме 243.8 млрд руб. Чтобы не допустить резкого ухудшения ситуации с ликвидностью, Банк России предусмотрел 17, 18 и 21 ноября проведение беззалоговых аукционов, на которых участникам рынка будет предложено в общей сложности до 900 млрд руб. При этом средства впервые будут предложены на срок 6 месяцев. В то же время, кредитование Банка России становится дороже: минимальная ставка на последнем аукционе необеспеченных кредитов сроком на пять недель составляла 9.50%. В ближайший же вторник на аналогичном аукционе минимальная стоимость заимствований будет равна уже 10.75%.

На наш взгляд, наиболее острый дефицит рублевой ликвидности может ощущаться в начале недели. Вполне вероятно, что в понедельник и вторник банки предпочтут продавать валюту, и курс рубля отойдет от уровня поддержки Банка России.

Стратегия внешнего рынка

Американский фондовый рынок вновь обвалился

Фондовые рынки США в пятницу закрылись снижением – по итогам дня индекс S&P 500 потерял 4.17%. Падение индексов было обусловлено публикацией данных Министерства торговли США об объеме розничных продаж, который в октябре сократился на 2.8% – рекордное падение с 1992 г. Кроме того, негатива добавило объявление ипотечного агентства Freddie Mac о рекордном чистом убытке в USD25.3 млрд в третьем квартале 2008 г. (против USD1.2 млрд во втором квартале). На этом фоне вновь пользовались спросом базовые активы – доходности десятилетних КО США снизились на 12 б. п. (до 3.74%). При этом доходности казначейских векселей (на 1 и 3 месяца) держатся вблизи нулевых значений (0.05-0.14%).

На этой неделе внимание инвесторов будет сосредоточено на публикациях октябрьской статистики по росту промышленного производства в понедельник, инфляции цен производителей во вторник, потребительской инфляции и количеству выданных разрешений на строительство в среду.

Саммит «большой двадцатки»: слишком много общих слов

В Вашингтоне лидеры двадцати стран 15 ноября решали, как спасти мир от глобального экономического кризиса. Итогом переговоров стала совместная декларация, в которой содержится пять основных принципов реформирования мировой финансовой системы: укрепление прозрачности и подотчетности, усиление регулирования финансовых рынков, отказ от практики, подразумевающей предварительные согласования сделок по слияниям и поглощениям с антимонопольными службами, укрепление международного сотрудничества и усиление роли международных финансовых институтов.

Среди мер, направленных на скорейшее восстановление роста мировой экономики стоит отметить отказ от протекционизма – согласно декларации в течение следующих 12 месяцев страны не будут вводить торговые барьеры, а также инвестиционные и экспортные ограничения. Кроме того, была отмечена необходимость проведения согласованного и скоординированного фискального стимулирования, чтобы предотвратить глобальную рецессию. Вместе с тем, итоговое заявление не содержит совместного плана по стимулированию экономики: в документе отмечается, что каждая страна должна принимать меры в соответствии со сложившимися в ней условиями. Участники антикризисного саммита также договорились составить список финансовых институтов, крах которых может угрожать мировой экономической стабильности. Список должен быть подготовлен до 31 марта 2009 г. К этому же сроку планируется разработать конкретные предложения по глобальному регулированию экономики.

Россия: повышенная волатильность, спрос на квазисуверенные инстурменты

В российском сегменте еврооблигаций активность по-прежнему остается чрезвычайно низкой. Суверенный выпуск Россия 30 в течение дня демонстрировал рост до 84.0, однако закрылся без изменений к предыдущему дню – на уровне 83.0 (доходность 10.83%). В сегменте корпоративных еврооблигаций в пятницу было отмечено оживление. Спросом пользовались в основном квазисуверенные еврооблигации. В частности, наблюдался спрос на долгосрочные инструменты Газпрома, Сбербанка, ВТБ. Также стоит отметить сужение CDS-спрэдов – пятилетний CDS на риск России сократился на 95 б. п, Газпрома – 65 б. п., ВТБ – 85 б. п.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Evraz Group публикует управленческую отчетность за девять месяцев; S&P понижает прогноз по рейтингу холдинга

Компания Evraz Group 14 ноября представила основные результаты за девять месяцев 2008 г. Выручка составила USD17.1 млрд, EBITDA – USD5.95 млрд; рентабельность по EBITDA, соответственно, достигла 34.8%, что несколько выше, чем по итогам первого полугодия (34.5%). Совокупный долг на 30 сентября равен USD10.2 млрд, из которых USD4.1 млрд – краткосрочная задолженность; денежная позиция составляет USD0.6 млрд. Чистый долг в третьем квартале вырос на USD350 млн. Опубликованные показатели соответствуют нашим прогнозам и являются достаточно сильными, однако перспективы четвертого квартала текущего года и как минимум первого полугодия 2009 г. неблагоприятны.

Исходя из представленных результатов, EBITDA в третьем квартале составила USD2.25 млрд, а денежный поток (после процентов, налога на прибыль и капвложений и до финансирования оборотного капитала), по нашим оценкам, достиг примерно USD1.1 млрд. Часть этой суммы могла быть направлена на осуществление запланированных платежей, например, выплату промежуточных дивидендов за первое полугодие 2008 г., или на финансирование увеличения оборотного капитала. Второй вариант представляется более негативным, так как подразумевает, что в четвертом квартале Evraz Group придется искать источники средств для выплаты дивидендов.

Рейтинговое агентство S&P в пятницу понизило прогноз по рейтингу Evraz Group с «позитивного» на «стабильный», отметив ухудшение рыночной конъюнктуры и слабую ликвидность компании. Рейтинг был подтвержден на уровне BB-, и это решение, с нашей точки зрения, является позитивным для Evraz Group, принимая во внимание масштаб изменений экономических и рыночных условий. По данным компании, в текущем году предстоит погасить USD2.2 млрд долга, а в 2009 г. – USD2.1 млрд долга и USD700 млн процентных платежей, таким образом, ликвидность Evraz Group действительно является слабой. Плата за лицензию на разработку Межегейского угольного месторождения в размере USD725 млн и предстоящая выплата дивидендов на сумму USD1 млрд оказывают дополнительное давление на ликвидность, но мы считаем, что решить эти вопросы будет проще – компания может отказаться или добиться отсрочки оплаты лицензии, а решение о дивидендах может быть пересмотрено (что, безусловно, будет отрицательно воспринято держател ями акций). Агентство S&P считает, что Evraz Group сможет привлечь необходимое рефинансирование. Мы также полагаем, что холдинг, скорее всего, получит средства для рефинансирования краткосрочных обязательств у государственных банков или через программу ВЭБ. Сообщения об этом должны появиться достаточно скоро – в декабре холдингу предстоит погасить кредиты на USD800 млн, полученные для оплаты приобретения трубных активов IPSCO ранее в текущем году (за USD2.4 млрд), из которых USD400 млн обеспечено данными активами; в противном случае Evraz Group может их потерять.

МОЭСК: результаты за первое полугодие 2008 г. по МСФО

Компания МОЭСК 14 ноября представила финансовую отчетность по МСФО за первую половину текущего года, которая, на наш взгляд, отражает некоторое ослабление кредитного профиля – долговая нагрузка продолжает расти в связи с капитальными затратами. Тем не менее, мы считаем, что компания не столкнется с существенными проблемами рефинансирования краткосрочных займов, особенно с учетом значительного накопленного объема денежных средств и сравнительно долгосрочной структуры обязательств. Однако в нынешних сложных условиях на кредитном рынке финансирование масштабной программы капиталовложений (250 млрд руб. до 2012 г.) может стать весьма затруднительным. По данным агентства Reuters, руководство МОЭСК уже рассматривает возможность сокращения инвестиционной программы. Наши основные выводы из отчетности приведены ниже.

• Рентабельность EBITDA снизилась до 22.4% (против 31.4% в первом полугодии 2007 г.), что связано главным образом с ростом тарифов на передачу электроэнергии, в то время как прочие операционные расходы в целом оставались под контролем;

• Долг увеличился почти на 12 млрд руб., средства были направлены в основном на финансирование капвложений. Кроме того, в первом полугодии компания купила долгосрочные векселя ФК «Открытие» на сумму 2.5 млрд руб.; данная сделка представляется нам экономически необоснованной.

• Остаток денежных средств на конец первого полугодия составил 8.6 млрд руб. (по отчетности по РСБУ, в третьем квартале денежная позиция увеличилась до 10.3 млрд руб.). Таким образом, по нашему мнению, компания не столкнется с проблемами рефинансирования задолженности.

По данным агентства Reuters, руководство МОЭСК сообщило 14 ноября, что рассматривает возможность значительно сократить инвестиционную программу. Это соответствует общим тенденциям в секторе, и мы ожидаем, что в ближайшие месяцы большинство генерирующих и распределительных компаний будут уменьшать планы капиталовложений, что мы считаем позитивным с точки зрения их кредитного качества.

Группа Разгуляй: результаты за первое полугодие 2008 г. по МСФО

Группа Разгуляй представила в пятницу финансовые результаты за первое полугодие. Выручка группы выросла на 47% до USD480 млн главным образом благодаря повышению цен на зерно и злаки и наращиванию объема реализации. Результаты деятельности сельскохозяйственного дивизиона Группы Разгуляй соответствовали нашим расчетам в части сбора урожая незерновых культур и наращивания земельного фонда. Компания произвела 442 тонны зерна в 2008 г. (на 88% выше нашего прогноза), так как собрала урожай с большей площади, чем было засеяно (за счет покупки земельных участков в течение года). Урожайность зерновых Группы Разгуляй составила 3.7 тонн с гектара против среднего по России показателя в 2.4 тонны с гектара. В отчетном периоде группа инвестировала USD12.5 млн в свои сахарные заводы и модернизацию элеваторов. Капиталовложения (еще USD50 млн было инвестировано в прошлом году) позволили повысить выход сахара из свеклы на четырех заводах и ре шить проблему «узкого места» на пяти элеваторах.

Показатель EBITDA после корректировки вырос на 214% до USD58 млн, а чистая прибыль – на 94% до USD31 млн. В соответствии с правилом 41 международных стандартов бухгалтерского учета показатели учитывают переоценку неубранного урожая, но не включают доход от продажи долей в зависимых компаниях. Операционный денежный поток до оборотного капитала составил всего USD9 млн, что, впрочем, лучше результата годичной давности, когда он был отрицательным. Результаты группы за первое полугодие всегда очень слабы с точки зрения генерации денежных средств ввиду сезонных особенностей бизнеса, и по этой причине уровень долговой нагрузки неизбежно возрастает. За первую половину года общий долг увеличился на 62% в рублевом выражении, достигнув USD967 млн. Ситуация с долгами группы облегчается за счет наличия значительной базы активов (дебиторская задолженность составляет USD219 млн, на предприятиях группы находится 800 тыс. тонн зерна и 200 тыс. тонн сахара, что в текущих ценах соответствует USD117 млн и USD111 млн) и государственных субсидий процентов по кредитам (эффективная процентная ставка в отчетном периоде составила 6.7% против 10% годом ранее). Тем не менее, в структуре долга Группы Разгуляй по-прежнему преобладают краткосрочные обязательства (около 60% общего дога), что указывает на высокие риски рефинансирования.

Отчетность УМПО и НПО Сатурн за девять месяцев 2008 г.: развязка близка?

Компании УМПО и НПО Сатурн на прошлой неделе представили финансовую отчетность за девять месяцев текущего года. Как и ожидалось, показатели оказались слабыми: критический уровень долга неизбежно сказывается на объеме прибыли.

УМПО

• После огромных убытков по итогам первого полугодия, за девять месяцев компания получила небольшую валовую и операционную прибыль;

• Чистый убыток, тем не менее, увеличился из-за процентных расходов и чистых прочих расходов, дополнительная информация о которых не раскрывается;

• Долг вырос еще на 1 млрд руб. до 18.4 млрд руб. Структура задолженности при этом улучшилась: всего 24% обязательств (4.4 млрд руб.) подлежат погашению в течение года.

НПО Сатурн

• Отчетность компании по РСБУ становится все менее показательной. Выручка в сегменте ремонта двигателей сокращается, выручка от продажи газотурбинных установок в отчетности не консолидируется, а учет НИОКР в соответствии с РСБУ дает большую свободу действий при отражении финансовых результатов.

• Выручка за отчетный период сократилась на 25% в годовом сопоставлении; валовая прибыль несколько увеличилась, однако существенная часть денежных расходов была учтена как незавершенное производство (остаток 8.7 млрд руб. на 30 сентября), и мы не можем быть уверенными в их последующем возмещении, т. е. справедливая стоимость актива может оказаться ниже балансовой.

• Долг увеличился еще на 2 млрд руб. до 16 млрд руб. Интересно, что НПО Сатурн по-прежнему удается привлекать новое финансирование в банках.

Для обеих компаний характерны следующие общие тенденции: руководство не заинтересовано в получении прибыли, сознавая, что предприятия в конечном итоге, скорее всего, перейдут под контроль Оборонпрома; а очень большой объем долга (превышающий годовую выручку) препятствует генерации прибыли. По нашим оценкам, в нынешних условиях банки будут предоставлять кредиты таким компаниям как НПО Сатурн или УМПО по ставкам не ниже 20%, соответственно, процентные платежи за год могут превысить 3 млрд руб. Принимая во внимание финансовые показатели указанных компаний, возникают сомнения в их способности осуществлять даже процентные выплаты.

С точки зрения держателей облигаций наиболее благоприятной, на наш взгляд, была бы продажа контрольных пакетов акций эмитентов Оборонпрому. В этом случае вероятность получения новых банковских кредитов значительно повышается. Мы полагаем, что после замечаний Министра финансов А. Кудрина о неэффективности руководства НПО Сатурн и сообщений о том, что продажа контрольного пакета акций компании является одним из условий предоставления нового кредита, ситуация вскоре будет разрешена. Однако не исключено, что события будут развиваться по сценарию ЭйрЮнион и кредиторы пострадают – Оборонпром (и правительство), на наш взгляд, заинтересованы в разработке и производстве двигателей, но не в существовании юридического лица ОАО «НПО Сатурн» как такового.

Стройтрансгаз: убытки растут

Отчетность компании Стройтрансгаз за девять месяцев 2008 г. отразила дальнейшее ухудшение финансового состояния. Во втором квартале компания впервые сообщила об операционных убытках, а в третьем понесла потери уже на уровне валовой прибыли: валовой убыток составил 0.5 млрд руб., а операционный убыток – почти 1 млрд руб. В связи с ростом процентных расходов убыток до налогообложения возрос до 2.8 млрд руб., или 11.4% выручки.

Стройтрансгаз не генерирует операционный денежный поток, поэтому для исполнения оферты по выпуску облигаций на 5 млрд руб. в апреле 2009 г. компании придется искать альтернативные источники денежных средств, которые могут включать продажу непрофильных активов (в нефтегазовом секторе), повышение собираемости дебиторской задолженности и банковское рефинансирование. Скорее всего, компания воспользуется последним вариантом, а наиболее вероятным источником средств является Газпромбанк, крупный акционер Стройтрансгаза.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: