Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[17.10.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Неделя на рублевом рынке облигаций началась спокойно, драматических событий на рынке не происходило. Отметим, что основные торговые обороты были зафиксированы не в облигациях первого эшелона, а в более доходных сегментах рынка. С конца прошлой недели ситуация с рублевой ликвидностью понемногу ухудшалась. Причиной этого могли стать авансовые выплаты ЕСН и страховых взносов в бюджет. Возможно также, что на фоне укрепления доллара участники рынка сокращают продажи валютной выручки. Все эти факторы, а также приближающиеся платежи НДС в конце недели, отразились на ставках РЕПО в понедельник – недельное рефинансирование под ОФЗ стоило около 4.5%, что на один пункт выше средних значений. К утру вторника суммарный объем остатков на корсчетах и депозитах почти не изменился. Участники рынка перекладывают средства с депозитов на корресчета, готовясь к налоговым платежам.

Довольно существенные торговые обороты последнее время отмечаются в сегменте банковских облигаций. На фоне планирующихся крупных новых заимствований (заявленные объемы размещения банковских инструментов до конца года превышают 30 млрд руб.) преобладают продажи. Наиболее активно вчера продавали облигации Русский Стандарт-6 (доходность 8.35%), ХКФБ-3 (9.50%), Сибакадембанк-3 (9.62%). Крупные обороты были отмечены в понедельник в облигациях АИЖК-3 и АИЖК-2. Эти выпуски торгуются крайне эпизодически – в ходе первичного размещения облигации были проданы слишком крупными лотами, что не способствует ликвидности. Тем не менее, мы хотим еще раз обратить внимание на слишком широкую премию к ОФЗ (около 120 б. п.) инструментов со 100%-ной гарантией Минфина (купон + основная сумма долга). Справедливый уровень спрэда выпусков АИЖК-1, АИЖК-2 и АИЖК-3 к ОФЗ мы оцениваем в диапазоне 70-80 б. п. Перспективными также выглядят недавно размещенные облигации АИЖК-7 и АИЖК-8, где госгарантия распространяется только на основную сумму долга, но премия к ОФЗ составляет около 140 б. п. Важным преимуществами u1101 этих выпусков является потенциально более высокая ликвидность: номинальный объем облигаций больше, а распределение среди инвесторов при размещении оказалось более широким. Спрэд этих выпусков к ОФЗ в перспективе до конца года, по нашим оценкам, будет составлять 80-100 б. п.

Сегодня мы ожидаем роста инвестиционной активности. Участники рынка вновь обратятся к более доходным сегментам рынка, опасаясь открывать длинные позиции в облигациях первого эшелона из-за трудно предсказуемого риска внешней конъюнктуры.

Стратегия внешнего рынка

Котировки облигаций развивающихся рынков в основном следовали за динамикой рынка КО США. В ожидании публикации данных о ИЦП и ИПЦ на этой неделе объем торгов был невысоким. Спрэд индекса EMBI+ сузился еще на 2 б. п. и сейчас всего на 12 б. п. превышает исторический минимум (174 б. п.), зафиксированный в начале мая. Макроэкономические показатели в большинстве развивающихся стран остаются вполне стабильными. Таким образом, с учетом благоприятного уровня процентных ставок в США можно ожидать, что до конца года спрэды сузятся еще сильнее. Очередная волна сужения спрэдов может начаться после того, как спадет политическое напряжение в Бразилии (второй тур президентских выборов пройдет 29 октября).

Облигациям Бразилии в понедельник оказала поддержку публикация рекордного показателя объема валютных резервов – USD74.95 млрд. Котировки индикативного выпуска Бразилия 40 выросли на 3/8 п. п. до 131.10. Согласно прогнозам, рост ВВП Аргентины в 2006 г. достигнет 8.5%, что всего на 0.7 п. п. меньше чем в прошлом году. Спрэд индекса EMBI+ Аргентина сузился еще на 5 б. п. В понедельник МВФ увеличил прогноз роста ВВП Украины в 2006 г. до 6.0% (ранее 5.0%), а прогноз на 2007 г. – с 2.8% до 4.5%. По нашему мнению, наиболее недооцененным инструментом в украинском сегменте сейчас являются еврооблигации Киева. В настоящее время спрэд между выпусками Киев 15 и Украина 13 составляет 130 б. п., тогда как в середине июля он был равен 70-80 б. п. Мы рекомендуем инвесторам открыть длинные позиции в облигациях Киев 15. В понедельник негативные новости коснулись только сегмента турецких облигаций. МВФ считает, что предусмотренный проектом бюджета Турции на 2007 г. уровень затрат в размере USD141 млрд является чрезмерным, и рекомендует пересмотреть его. Фонд проводит мониторинг экономических реформ в Турции в рамках трехлетней программы кредитования. На этих новостях турецкая лира подешевела относительно доллара с 1.4680 до 1.4760.

Сегмент российских еврооблигаций несколько отставал от рынка. Котировки суверенного выпуска Россия 30 остались практически неизменными на уровне 111.0; спрэд выпуска расширился на 2-3 б. п. Несмотря на наличие инвестиционных возможностей, торговая активность в корпоративном сегменте остается очень низкой. Облигации ЕвразХолдинг 15 последние несколько дней превосходили рынок, в понедельник предложение на покупку достигло 101.25. Деноминированные в евро облигации Москва 16, успешно размещенные в пятницу, снизились на 0.25 п. п. с 100.375.

Промсвязьбанк в понедельник успешно завершил размещение двух траншей облигаций. Банк реализовал приоритетные долговые обязательства на USD125 млн с погашениtv в 2011 г. по номинальной стоимости (доходность 8.75%). Запланированный объем первого транша был уменьшен с первоначальных USD150 млн в пользу субординированного долга, объем которого был увеличен вдвое и составил USD200 млн. Ставка купона второго транша облигаций была установлена на уровне 9.625%. Премия за субординированный статус в размере 90 б. п. представляется нам вполне привлекательной; по нашим оценкам, в ближайшие недели ее размер уменьшится до 60-70 б. п.

Стратегия валютного рынка

Первый заместитель председателя Банка России г-н Улюкаев сделал вчера ряд заявлений относительно текущей и будущей денежно-кредитной политики страны. Один из наиболее интересных комментариев касался планируемого перехода на единую процентную ставку, основанную на стоимости однодневного РЕПО. По этой ставке Банк России предоставляет кредитные средства российским банкам под ценные бумаги, входящие в ломбардный список (обычно она чуть выше 6%). По сути, это – единственный доступный Банку России инструмент денежно-кредитной политики, который сейчас имеет хоть какое-то значение для рынка. Почти каждый месяц в период налоговых платежей происходит отток ликвидности из финансового сектора, ставки рынка МБК возрастают и банки привлекают финансирование в Банке России, используя механизм РЕПО. Все остальное время однодневное РЕПО не играет никакой роли – благодаря избытку ликвидности в финансовой системе вследствие интервенций ЦБ на валютном рынке ставки рынка МБК намного ниже ставок Банка России.

Другие разработанные Банком России инструменты кредитования (валютный своп, ставка рефинансирования, ломбардные аукционы и др.) применяются значительно реже. В этой связи мы считаем, что использование ставки однодневного РЕПО в качестве основной учетной ставки будет обоснованным решением. По словам г-на Улюкаева, вышеуказанная политика начнет осуществляться только в сравнительно отдаленном будущем. Это также представляется весьма разумным, поскольку сейчас все усилия Банка России по проведению здравой политики процентных ставок практически нивелируются его действиями на валютном рынке, где он фактически наводняет экономику деньгами в обход стандартных инструментов монетарной политики. Банк России уже долгое время пытается уйти с этого рынка, однако в условиях постоянного повышательного давления на рубль банк вынужден продолжать валютные интервенции, чтобы помешать его укреплению, поэтому переход к нормальной политике процентных ставок станет возможным только в будущем.

Среднесрочные рекомендации

• В настоящее время на развивающихся рынках долговых инструментов не наблюдается четкой тенденции. Инвестиционная активность остается низкой из-за неопределенности экономических перспектив США, президентских выборов в Бразилии и большого количества новых размещений. Облигации российских корпоративных эмитентов пока не вполне оправились после недавней коррекции на развивающихся рынках, и спрэды к суверенной кривой доходности все еще на 30-40 б. п. выше средних значений. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции, но, тем не менее, считаем целесообразным использовать периоды слабости на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ТМК 09, МегаФон 09, МТС 12, Система 11, ТНК 16 и ЕвразХолдинг 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Судя по последним сообщениям Altimo и Telenor, компании серьезно расходятся во мнениях относительно механизма прекращения партнерства между ними. Это означает, что конфликт между основными акционерами ВымпелКома все так же далек от разрешения. Вероятность выкупа Киевстара за счет заемных средств (что является основным риском для еврооблигаций ВымпелКома) снизилась, и мы более позитивно оцениваем кредитный спрэд ВымпелКома, по крайней мере, в краткосрочном периоде. По нашему мнению, выпуск ВымпелКом 16 наиболее привлекателен для агрессивных инвесторов, готовых принимать риск процентных ставок. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем еврооблигации ВымпелКом 09.

• Ситуация на внутреннем долговом рынке остается позитивной на фоне отсутствия определенных признаков резкого падения цен на рублевые облигации. Столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся. Динамика евро окажет дополнительную поддержку внутреннему долговому рынку. Таким образом, традиционный приток новых инвестиций в начале квартала будет способствовать дальнейшему росту котировок облигаций. Уровень доходностей наиболее ликвидных выпусков первого эшелона все менее привлекателен для большинства российских участников рынка. Из сохраняющихся инвестиционных возможностей нам бы хотелось отметить выпуск РЖД-7, демонстрировавший в последние дни динамику хуже рынка. Наверное, самыми интересными возможностями из облигаций с инвестиционным уровнем рейтинга остаются выпуски РСХБ-2 (доходность 7.58%) и Газпромбанк (7.38%). Интерес участников рынка постепенно перемещается в более доходные сегменты рынка. По соотношению Кредитное качество/Доходность выпуска здесь также можно найти интересные возможности для открытия длинных позиций. Одним из интересных для покупки инструментов выглядит выпуск Магнит-1 (доходность 8.46%). Магнит по своим кредитным характеристикам, как минимум, не уступает Пятерочке. В то же время, премия облигаций Магнит-1 к кривой доходности ОФЗ (270-280 б. п.) почти на 50 б. п. превосходит аналогичные показатели для выпусков Пятерочки (220-230 б. п.). Соответственно, доходность выпуска Магнит-1 сохраняет существенный потенциал для снижения.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. В этих условиях мы рекомендуем обратить внимание на облигации Дальсвязь-2 (доходность к оферте 8.19%). Принимая во внимание примерно одинаковое кредитное качество Дальсвязи и ВолгаТелекома, мы ожидаем сужения спрэда между выпусками Дальсвязь-2 и ВолгаТелеком-3 с текущих 40 б. п. до 20 б.п. Вместе с тем, мы отзываем рекомендацию ПОКУПКА в отношении более короткого инструмента Дальсвязь-3.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.