Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[17.10.2006]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–џЌќ  ≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»…

ƒинамика базовых активов.
Ќесмотр€ на очередной позитив в лице макроэкономической статистики, рынок казначейских бумаг скорректировалс€ после недельного падени€. »ндекс деловой активности Ќью-…орка вырос с 13.8 п. до 22.9 п. (прогноз 11.2 п.), что объ€сн€етс€, главным образом, снижением нефт€ных цен. ќтметим, что вклад Ќью-…орка в общий объем промышленного производства страны оцениваетс€ в 5%. Ќа текущей неделе аналогичный индекс будет опубликован ‘–Ѕ ‘иладельфии (ожидани€ рост +7 п.). “ем не менее, инвесторы, похоже, уже скорректировали свои ожидани€ по экономическому росту в сторону более высоких темпов, и дальнейшее повышение доходности представл€етс€ нам достаточно затруднительным.  роме этого, сегодн€ и завтра публикуютс€ данные по инфл€ции, которые, суд€ по ожидани€м, могут оказатьс€ более умеренными по сравнению с предыдущим мес€цем. ¬ результате доходности 2-летних и 10-летних бумаг снизились на 2 б.п. до 4.85% и 4.78% соответственно.

–азвивающиес€ рынки.
 ак можно было предположить, лидером вчерашних торгов стал Ёквадор: после обработки 70% голосов неожиданно лидирует Ќобоа (27%), в то врем€ как  орреа занимает лишь второе место (22%). Ёквадор-15 вырос на 8.56% до 103.313% (YTM 8.84%), а суверенный спрэд сократилс€ сразу на 86 б.п. ¬ остальном развивающиес€ рынки торговались разнонаправлено: в частности, спрэд Ѕразилии не изменилс€, спрэд “урции расширилс€ на 3 б.п., в то врем€ как ¬енесуэла сузила спрэд на 5 б.п.

–оссийский сегмент.
–оссийские еврооблигации вчера торговались не очень активно. –осси€-30 закрылась на уровне закрыти€ п€тницы 111-111.128% (YTM 5.87%), при этом спрэд к UST10 расширилс€ на 2 б.п. до 109 б.п. ¬ корпоративных бумагах динамика отсутствовала: —тоит отметить, пожалуй, небольшой рост в новых выпусках ѕромсв€зьбанка (+ 40 б.п.), в результате которого доходность субординированного выпуска снизилась до 9.5% - нижней границы обозначенного нами диапазона. — учетом того, что завтра выход€т данные по индексу потребительских цен, вр€д ли сегодн€ стоит ждать по€влени€ активности.

–ќ——»…— »… ƒќЋ√ќ¬ќ… –џЌќ 


Ќачало новой недели не внесло в динамику котировок ничего нового: на фоне уплаты ≈—Ќ и последовавшего роста ставок ћЅ  до 4%-5%, а также роста доллара к рублю на валютном рынке, активность участников была не высокой, а цены по большинству бумаг колебались около ранее достигнутых уровней. ¬о втором эшелоне можно было наблюдать небольшое снижение в некоторых телекомах: ”–—»-4 (-7 б.п.), ”–—»-7 (-7 б.п.), а также ¬олга“ел2 (-9 б.п.) и —иб“ел-6 (-15 б.п.). Ќа насто€щий момент телекомы с наиболее высоким кредитным качеством (¬л“ел, ”–—», —ибтел) торгуютс€ со спрэдом к ќ‘« пор€дка 180 Ц 200 б.п., что уже отражает произошедшее в этом году укрепление финансового состо€ни€ региональных компаний св€зи. “екущий уровень спрэда представл€етс€ нам оправданным с фундаментальной точки зрени€, и его переоценка может зависеть от результатов за весь 2006 год, а также какого-либо прогресса с приватизацией отрасли фиксированной св€зи.

—егодн€ на первичном рынке состоитс€ одно размещение Ц свои бумаги на 1.2 млрд. рублей предложит инвесторам ћ“« –убин (организаторами выпуска выступают Ѕанк «≈Ќ»“ и Ѕанк ћосквы).

ћ“« Ђ–убинї - √руппа компаний, осуществл€юща€ весь комплекс девелоперской де€тельности: управление и строительство коммерческой и жилой недвижимости. ќсновной актив эмитента Ц торговый комплекс Ђ√орбушкин дворї, крупнейший специализированный комплекс по продаже бытовой техники и электроники в ≈вропе, расположенный на территории бывшего телевизионного завода Ђ–убинї в «ападном округе ћосквы.  роме того, эмитент управл€ет офисным комплексом класса ЂBї (ƒеловой центр Ђ–убинї), а также сдает в аренду складские помещени€. ќбща€ площадь недвижимости в собственности составл€ет 147.7 тыс. кв. м., рыночна€ стоимость которой, по данным последней оценки (оценщиком выступила компани€ Ђ—¬-јудитї) составила около 11 млрд. рублей. ¬ насто€щее врем€ основные доходы ќјќ Ђћ“« Ђ–убинї формируют поступлени€ от аренды существующих площадей: в 2005 году выручка составила 1 086 млн. руб., по итогам первого полугоди€ 2006 Ц 670 млн. рублей. ѕри этом, существующий уровень арендных ставок и стабильный спрос на площади на фоне бурного развити€ розничной торговли и роста потребительских доходов обеспечивает компании довольно высокую норму прибыли: в 1пг2006 рентабельность по EBITDA составила 43%. —табильный поток средств от аренды обеспечивает компании базу дл€ диверсификации бизнеса: начина€ с 2004 года –убин активно инвестирует в строительство, и в перспективе ближайших лет эмитент это направление бизнеса останетс€ одним из приоритетных. ¬ частности, крупнейшими проектами должны стать строительство современного многофункционального комплекса Ђ‘илиї общей площадью 104.7 тыс. кв. м на участке земли, примыкающем к существующему “  Ђ√орбушкин ƒворї, гостинично-делового центра на ул. ¬асилисы  ожиной (136.6 тыс. кв. м), а также бизнес-центра Ђ–убинї (76.2 тыс. кв. м).  роме того, в 2007 году –убин планирует сдать второй жилой дом бизнес-класса площадью 20.3 тыс. кв. м. ¬ перспективных проектах, реализаци€ которых может начатьс€ во 2пг.2006 - строительство бизнес-центра и элитного жилого дома в центре ћосквы общей площадью 19.5 тыс. кв. м. «апланированна€ инвестиционна€ программа, предполагающа€ существенные расходы в 2006 Ц 2007 гг., обуславливает довольно высокую потребность –убина по внешних источниках финансировани€: по итогам 2006 года общий объем внешнего долга предположительно вырастет до 118.6 млн. долл. ¬ то же врем€, ожидаемые компанией темпы роста поступлений от аренды и продажи площадей предполагают, что показатель покрыти€ долга операционным денежным потоком в 2006-2010 гг. не превысит 3. ”читыва€ характерный дл€ отрасли девелопмента высокий уровень левериджа, долгова€ нагрузка –убина на перспективу ближайших лет выгл€дит достаточно умеренной.

Ќа насто€щий момент –убин не имеет пр€мых аналогов на рынке. Ќаиболее близкими из девелоперов, разместивших облигации, пожалуй, можно считать јдамант (јдамант-2 11.43% к оферте в мае 2007) и —увар Ц  азань (11.94% к оферте в апреле 2007), которые также получают доходы от аренды собственных торговых/офисных комплексов. ¬ то же врем€, по сравнению с обоими компани€ми ћ“« –убин заметно выигрывает с точки зрени€ прозрачности (потоки от аренды и строительства отражаютс€ на балансе одной компании, ћ“« –убин, по итогам 2006 года ожидаетс€ отчетность ћ—‘ќ), а —увар Ц  азань существенно опережает по масштабам имущества в управлении: у —увар- азани рыночна€ оценка имущества на февраль 2006 составл€ла 3.8 млрд. рублей, против 11 млрд. руб. у –убина. — учетом премии за первичное размещение, справедлива€ доходность выпуска ћ“« –убин к годовой оферте на наш взгл€д складываетс€ в диапазоне 12.3% - 12.8% годовых.

 –≈ƒ»“Ќџ…  ќћћ≈Ќ“ј–»…

¬чера ћагнит представил предварительные данные об объеме продаж за дев€ть мес€цев текущего года. „иста€ выручка компании выросла на 55.8% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составила $1735 млн. –осту продаж в первую очередь способствовало открытие 261 магазина (по результатам дев€ти мес€цев сеть объедин€ет 1761 торговых точек) и рост посещаемости магазинов на 38% (общее количество посетителей составило более 463 тыс. человек). ¬ результате открыти€ новых магазинов обща€ торгова€ площадь компании увеличилась на 35.6% до 480 тыс. кв.м.  роме того, положительное вли€ние на динамику продаж оказало увеличение размера среднего чека в ранее работавших магазинах на 12.3%, обусловившее рост продаж like-for-like на 15.6%.

ѕо результатам первого полугоди€ ћагнит характеризовалс€ наименьшей среди всех представленных на рынке розничных сетей долговой нагрузкой: дол€ долга в активах составила менее 13%, а покрытие за счет EBITDA 0.8. ѕо результатам 2006 г. согласно нашим оценкам ƒолг/EBITDA существенно не изменитс€, и с точки зрени€ долговой нагрузки компани€ по-прежнему будет выгл€деть намного предпочтительней сопоставимых аналогов, в том числе ѕ€терочки. ћы по-прежнему рекомендуем бумаги ћагнита к покупке.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»


–ублевые облигации

Х ёнимилк: существенна€ преми€ к ¬Ѕƒ при размещении, потенциал снижени€ доходности как минимум 30 - 50 б.п. по сравнению с уровнем, сложившемс€ на аукционе.

ќжидаемый практически двукратный рост продаж в 2006 году (до 1 млрд. долл.) за счет консолидации новых заводов, а также запланированный рост рентабельности и улучшение долгового покрыти€ должны сократить разрыв в кредитном качестве ёнимилка и ¬Ѕƒ. Ќа насто€щий момент справедлива€ преми€ ёнимилка к ¬Ѕƒ-2 за кредитное качество, на наш взгл€д, составл€ет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждени€ за€вленных прогнозов, можно ожидать ее дальнейшего снижени€. ѕри размещении выпуска спрэд доходности к оферте ёнимилка к ќ‘« сложилс€ на 200 б.п. шире аналогичного спрэда ¬Ѕƒ-2. ћы рекомендуем бумагу к покупке на форвардном рынке.

Х ћагнит-1: потенциал снижени€ доходности 30-40 б.п., недооценен относительно ѕ€терочки-2 ¬ыпуск недооценен относительно облигаций ѕ€терочки (ѕ€терочка-2). —прэд ѕ€терочки-2 к ќ‘« (по состо€нию на 06.10.2006) составл€л около 210 б.п., аналогична€ преми€ ћагнита Ц 240 Ц 250 б.п. ѕри этом, учитыва€ сопоставимый масштаб бизнеса ѕ€терочки и ћагнита, разнонаправленную динамику показателей эффективности компаний (рентабельность ѕ€терочки в первом полугодии 2006 снизилась, а у ћагнита, напротив, выросла), а также значительно более низкую долговую нагрузку, мы полагаем, что облигации ћагнита должны торговатьс€ со спрэдом к ќ‘«, по крайней мере не превышающим спрэд ѕ€терочки. “. о. потенциал снижени€ доходности ћагнита-1 составл€ет пор€дка 30 Ц 40 б.п., что соответствует диапазону доходности к погашению 8% - 8.1% годовых.

Х Ёмјль€нс: доходность на уровне Ђтретьего эшелонаї не отражает скорые изменени€ в структуре собственников основных предпри€тий √руппы ƒо конца окт€бр€ контрольный пакет в предпри€ти€х группы, специализирующихс€ на атомном машиностроении, и выступающих поручител€ми по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании Ђјтомэнергомашї.

¬алютные облигации


Х “ћ -09: справедлива€ преми€ к выпускам —еверстали и ≈вразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. ƒебютное размещение евробондов “ћ  прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгл€д, необоснованно высоко.

Х ћ“—-12: справедливый спрэд к ¬ымпелкому-11 в районе 10 б.п. Ќедавнее ралли в бумагах ¬ымпелкома-11 привело к тому, что дисконт кривой ћ“— необоснованно вырос до исторически максимальных 40 б.п.

Х Ѕанкћосквы-13: справедливый спрэд к –—’Ѕ-13 должен составл€ть 40-50 б.п. ¬ то врем€ как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируетс€ в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составл€ет 80 б.п.

Х –—’Ѕ-16: потенциал снижени€ доходности около 30 б.п. ћы полагаем, что преми€ за субординированность дл€ квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. “ак дл€ ¬“Ѕ подобна€ преми€ практически равна нулю.

Х √ћ  ЌорЌикель-09: потенциал снижени€ доходности около 30 б.п. ѕосле повышени€ рейтинга агентством MoodyТs на две ступени до Ђ¬аа2ї, мы полагаем, что евробонд может сократить премию к кривой “Ќ -¬– до нул€.
 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: