Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков


[17.10.2006]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия
РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов.
Несмотря на очередной позитив в лице макроэкономической статистики, рынок казначейских бумаг скорректировался после недельного падения. Индекс деловой активности Нью-Йорка вырос с 13.8 п. до 22.9 п. (прогноз 11.2 п.), что объясняется, главным образом, снижением нефтяных цен. Отметим, что вклад Нью-Йорка в общий объем промышленного производства страны оценивается в 5%. На текущей неделе аналогичный индекс будет опубликован ФРБ Филадельфии (ожидания рост +7 п.). Тем не менее, инвесторы, похоже, уже скорректировали свои ожидания по экономическому росту в сторону более высоких темпов, и дальнейшее повышение доходности представляется нам достаточно затруднительным. Кроме этого, сегодня и завтра публикуются данные по инфляции, которые, судя по ожиданиям, могут оказаться более умеренными по сравнению с предыдущим месяцем. В результате доходности 2-летних и 10-летних бумаг снизились на 2 б.п. до 4.85% и 4.78% соответственно.

Развивающиеся рынки.
Как можно было предположить, лидером вчерашних торгов стал Эквадор: после обработки 70% голосов неожиданно лидирует Нобоа (27%), в то время как Корреа занимает лишь второе место (22%). Эквадор-15 вырос на 8.56% до 103.313% (YTM 8.84%), а суверенный спрэд сократился сразу на 86 б.п. В остальном развивающиеся рынки торговались разнонаправлено: в частности, спрэд Бразилии не изменился, спрэд Турции расширился на 3 б.п., в то время как Венесуэла сузила спрэд на 5 б.п.

Российский сегмент.
Российские еврооблигации вчера торговались не очень активно. Россия-30 закрылась на уровне закрытия пятницы 111-111.128% (YTM 5.87%), при этом спрэд к UST10 расширился на 2 б.п. до 109 б.п. В корпоративных бумагах динамика отсутствовала: Стоит отметить, пожалуй, небольшой рост в новых выпусках Промсвязьбанка (+ 40 б.п.), в результате которого доходность субординированного выпуска снизилась до 9.5% - нижней границы обозначенного нами диапазона. С учетом того, что завтра выходят данные по индексу потребительских цен, вряд ли сегодня стоит ждать появления активности.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК


Начало новой недели не внесло в динамику котировок ничего нового: на фоне уплаты ЕСН и последовавшего роста ставок МБК до 4%-5%, а также роста доллара к рублю на валютном рынке, активность участников была не высокой, а цены по большинству бумаг колебались около ранее достигнутых уровней. Во втором эшелоне можно было наблюдать небольшое снижение в некоторых телекомах: УРСИ-4 (-7 б.п.), УРСИ-7 (-7 б.п.), а также ВолгаТел2 (-9 б.п.) и СибТел-6 (-15 б.п.). На настоящий момент телекомы с наиболее высоким кредитным качеством (ВлТел, УРСИ, Сибтел) торгуются со спрэдом к ОФЗ порядка 180 – 200 б.п., что уже отражает произошедшее в этом году укрепление финансового состояния региональных компаний связи. Текущий уровень спрэда представляется нам оправданным с фундаментальной точки зрения, и его переоценка может зависеть от результатов за весь 2006 год, а также какого-либо прогресса с приватизацией отрасли фиксированной связи.

Сегодня на первичном рынке состоится одно размещение – свои бумаги на 1.2 млрд. рублей предложит инвесторам МТЗ Рубин (организаторами выпуска выступают Банк ЗЕНИТ и Банк Москвы).

МТЗ «Рубин» - Группа компаний, осуществляющая весь комплекс девелоперской деятельности: управление и строительство коммерческой и жилой недвижимости. Основной актив эмитента – торговый комплекс «Горбушкин двор», крупнейший специализированный комплекс по продаже бытовой техники и электроники в Европе, расположенный на территории бывшего телевизионного завода «Рубин» в Западном округе Москвы. Кроме того, эмитент управляет офисным комплексом класса «B» (Деловой центр «Рубин»), а также сдает в аренду складские помещения. Общая площадь недвижимости в собственности составляет 147.7 тыс. кв. м., рыночная стоимость которой, по данным последней оценки (оценщиком выступила компания «СВ-Аудит») составила около 11 млрд. рублей. В настоящее время основные доходы ОАО «МТЗ «Рубин» формируют поступления от аренды существующих площадей: в 2005 году выручка составила 1 086 млн. руб., по итогам первого полугодия 2006 – 670 млн. рублей. При этом, существующий уровень арендных ставок и стабильный спрос на площади на фоне бурного развития розничной торговли и роста потребительских доходов обеспечивает компании довольно высокую норму прибыли: в 1пг2006 рентабельность по EBITDA составила 43%. Стабильный поток средств от аренды обеспечивает компании базу для диверсификации бизнеса: начиная с 2004 года Рубин активно инвестирует в строительство, и в перспективе ближайших лет эмитент это направление бизнеса останется одним из приоритетных. В частности, крупнейшими проектами должны стать строительство современного многофункционального комплекса «Фили» общей площадью 104.7 тыс. кв. м на участке земли, примыкающем к существующему ТК «Горбушкин Двор», гостинично-делового центра на ул. Василисы Кожиной (136.6 тыс. кв. м), а также бизнес-центра «Рубин» (76.2 тыс. кв. м). Кроме того, в 2007 году Рубин планирует сдать второй жилой дом бизнес-класса площадью 20.3 тыс. кв. м. В перспективных проектах, реализация которых может начаться во 2пг.2006 - строительство бизнес-центра и элитного жилого дома в центре Москвы общей площадью 19.5 тыс. кв. м. Запланированная инвестиционная программа, предполагающая существенные расходы в 2006 – 2007 гг., обуславливает довольно высокую потребность Рубина по внешних источниках финансирования: по итогам 2006 года общий объем внешнего долга предположительно вырастет до 118.6 млн. долл. В то же время, ожидаемые компанией темпы роста поступлений от аренды и продажи площадей предполагают, что показатель покрытия долга операционным денежным потоком в 2006-2010 гг. не превысит 3. Учитывая характерный для отрасли девелопмента высокий уровень левериджа, долговая нагрузка Рубина на перспективу ближайших лет выглядит достаточно умеренной.

На настоящий момент Рубин не имеет прямых аналогов на рынке. Наиболее близкими из девелоперов, разместивших облигации, пожалуй, можно считать Адамант (Адамант-2 11.43% к оферте в мае 2007) и Сувар – Казань (11.94% к оферте в апреле 2007), которые также получают доходы от аренды собственных торговых/офисных комплексов. В то же время, по сравнению с обоими компаниями МТЗ Рубин заметно выигрывает с точки зрения прозрачности (потоки от аренды и строительства отражаются на балансе одной компании, МТЗ Рубин, по итогам 2006 года ожидается отчетность МСФО), а Сувар – Казань существенно опережает по масштабам имущества в управлении: у Сувар-Казани рыночная оценка имущества на февраль 2006 составляла 3.8 млрд. рублей, против 11 млрд. руб. у Рубина. С учетом премии за первичное размещение, справедливая доходность выпуска МТЗ Рубин к годовой оферте на наш взгляд складывается в диапазоне 12.3% - 12.8% годовых.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Вчера Магнит представил предварительные данные об объеме продаж за девять месяцев текущего года. Чистая выручка компании выросла на 55.8% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составила $1735 млн. Росту продаж в первую очередь способствовало открытие 261 магазина (по результатам девяти месяцев сеть объединяет 1761 торговых точек) и рост посещаемости магазинов на 38% (общее количество посетителей составило более 463 тыс. человек). В результате открытия новых магазинов общая торговая площадь компании увеличилась на 35.6% до 480 тыс. кв.м. Кроме того, положительное влияние на динамику продаж оказало увеличение размера среднего чека в ранее работавших магазинах на 12.3%, обусловившее рост продаж like-for-like на 15.6%.

По результатам первого полугодия Магнит характеризовался наименьшей среди всех представленных на рынке розничных сетей долговой нагрузкой: доля долга в активах составила менее 13%, а покрытие за счет EBITDA 0.8. По результатам 2006 г. согласно нашим оценкам Долг/EBITDA существенно не изменится, и с точки зрения долговой нагрузки компания по-прежнему будет выглядеть намного предпочтительней сопоставимых аналогов, в том числе Пятерочки. Мы по-прежнему рекомендуем бумаги Магнита к покупке.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ


Рублевые облигации

• Юнимилк: существенная премия к ВБД при размещении, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. по сравнению с уровнем, сложившемся на аукционе.

Ожидаемый практически двукратный рост продаж в 2006 году (до 1 млрд. долл.) за счет консолидации новых заводов, а также запланированный рост рентабельности и улучшение долгового покрытия должны сократить разрыв в кредитном качестве Юнимилка и ВБД. На настоящий момент справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов, можно ожидать ее дальнейшего снижения. При размещении выпуска спрэд доходности к оферте Юнимилка к ОФЗ сложился на 200 б.п. шире аналогичного спрэда ВБД-2. Мы рекомендуем бумагу к покупке на форвардном рынке.

• Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2 Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. При этом, учитывая сопоставимый масштаб бизнеса Пятерочки и Магнита, разнонаправленную динамику показателей эффективности компаний (рентабельность Пятерочки в первом полугодии 2006 снизилась, а у Магнита, напротив, выросла), а также значительно более низкую долговую нагрузку, мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки. Т. о. потенциал снижения доходности Магнита-1 составляет порядка 30 – 40 б.п., что соответствует диапазону доходности к погашению 8% - 8.1% годовых.

• ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы До конца октября контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации


• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.

• МТС-12: справедливый спрэд к Вымпелкому-11 в районе 10 б.п. Недавнее ралли в бумагах Вымпелкома-11 привело к тому, что дисконт кривой МТС необоснованно вырос до исторически максимальных 40 б.п.

• БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.

• РСХБ-16: потенциал снижения доходности около 30 б.п. Мы полагаем, что премия за субординированность для квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. Так для ВТБ подобная премия практически равна нулю.

• ГМК НорНикель-09: потенциал снижения доходности около 30 б.п. После повышения рейтинга агентством Moody’s на две ступени до «Ваа2», мы полагаем, что евробонд может сократить премию к кривой ТНК-ВР до нуля.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: