Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[17.09.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
ЧТПЗ: комментарий к отчетности по МСФО

На прошлой неделе группа ЧТПЗ опубликовала отчетность по МСФО за 2006 год. Финансовые показатели соответствуют результатам по РСБУ основных производственных активов группы – трубных заводов ЧТПЗ и ПНТЗ. Мы полагаем, что долговая нагрузка группы несколько увеличится по итогам 2007 года, однако по-прежнему высоко оцениваем  кредитное качество компании. С учетом короткой дюрации, бумаги ЧТПЗ могут быть привлекательными по текущим ценам в рамках стратегии «купить и держать до оферты». Отчетность по МСФО в целом не противоречит опубликованным ранее результатам заводов по РСБУ и подтверждает основные позитивные тенденции:
• рентабельность по EBITDA выросла с 13.7% до 16.4% благодаря увеличению доли труб большого диаметра (ТБД) в выпуске группы, а также вследствие роста спроса и цен на продукцию;
• долговая нагрузка по итогам 2006 года снизилась до рекордно низкого для компании значения - 1.1х Долг/EBITDA.

Рентабельность по EBITDA оказалась несколько ниже данных отчетности по РСБУ из-за консолидации результатов торговой компании. Тем не менее, группа ЧТПЗ приблизилась по уровню рентабельности к ТМК и ОМК, а с точки зрения долговой нагрузки все три компании теперь вполне сопоставимы.

В начале 2007 года трубная отрасль столкнулась с ростом цен на трубную заготовку и листовой прокат. Повышение отпускных цен может запаздывать по сравнению с ростом цен на сырье, поэтому рентабельность компаний может несколько снизиться. Однако снижение рентабельности будет, по нашему мнению, компенсироваться быстрым ростом продаж. Мы отмечаем стабильный объем заказов на продукцию группы - особенно в сегменте ТБД, в котором высокий спрос обеспечивается за счет проекта ВСТО и других проектов в нефтегазовом комплексе. В отличие от предыдущих лет, спрос в большей степени формируется заказами Транснефти, в то время как спрос со стороны Газпрома несколько сократился. Тем не менее, по итогам 1-м полугодия 2007 г. ЧТПЗ и ПНТЗ продемонстрировали впечатляющий рост выручки – соответственно, на 84% и 43% по сравнению с 1-м полугодием 2006 года. По нашим прогнозам, рост продаж группы в денежном выражении в 2007 году может составить до 50%.

Инвестиционные потребности Группы ЧТПЗ на 2007-2010 гг. оцениваются примерно в $1 млрд. По нашим оценкам, значительная часть затрат на инвестиционные проекты вполне может быть профинансирована за счет операционных потоков, т.е. без значительного увеличения долга. Однако для покрытия затрат на оборудование группа активно использует заемные средства, в т.ч. долгосрочные кредиты ЕБРР под залог акций ЧТПЗ и ПНТЗ. В 1-м полугодии 2007 года совокупный долг двух заводов группы по РСБУ увеличился с 10.9 млрд руб до 16.7 млрд руб.

Если компании удастся увеличить годовую выручку до 80 млрд руб. при рентабельности на уровне 16%, долговая нагрузка по итогам 2007 года останется в пределах 1.5х Долг/EBITDA. Мы полагаем, что в среднесрочной перспективе долговая нагрузка будет постепенно увеличиваться. На наш взгляд, ориентировочный диапазон 1.5-2.0х по показателю Долг/EBITDA – вполне комфортный уровень долговой нагрузки компании, учитывая благоприятную конъюнктуру в отрасли.

Мы позитивно оцениваем кредитный профиль Группы ЧТПЗ. По нашему мнению, «справедливый» спрэд ЧТПЗ к ОФЗ составляет около 200-250 б.п., и доходность облигаций будет находиться вблизи этого уровня (в зависимости от ситуации на рынке) до оферты в июне 2008 года. При текущих спрэдах и короткой дюрации бумаги ЧТПЗ могут быть привлекательными для консервативных инвесторов в рамках стратегии buy-and-hold, также как и облигации другого представителя отрасли - ОМК. В то же время, вряд ли стоит ожидать существенный рост цен облигаций обеих компаний.

7К: не забываем о первой оферте

В конце прошлой недели был отмечен спрос на облигации первого выпуска Х5 Retail. Котировки рублевых бумаг Х5 (дюрация 2.5 года) выросли примерно на 50-60 б.п., доходность к оферте составляет около 8.45%. Мы очень позитивно оцениваем кредитный профиль Х5, однако рост цен на облигации делает еще более заметной неоправданно завышенную доходность облигаций другого отраслевого лидера – Седьмого Континента. По нашему мнению, текущий ценовой уровень облигаций 7К не адекватен кредитному качеству компании. Мы считаем, что бумаги 7К имеют существенный потенциал роста цены, и рекомендуем их к покупке.

Возобновление спроса на Х5 вполне объяснимо: после продолжительного периода снижения котировки стали выглядеть привлекательно, учитывая, что речь идет о риске одного из сильнейших российских ритейлеров. Среди факторов, способных поддержать спрос, мы отмечаем намеченную на сегодня публикацию полугодовых результатов Х5 по МСФО, а также обсуждаемую в прессе возможность выкупа сети Рамстор у группы Enka. В то же время, мы рекомендуем обратить внимание на 2-й выпуск 7К. Доходность выпуска существенно увеличилась после выхода на вторичные торги – вероятно, из-за продаж крупных держателей, купивших бумаги на аукционе. В пятницу облигации 7К торговались с доходностью около 9.70% к 2-летней оферте (цена 97.30%). Мы полагаем, что бумаги 7К недооценены не только с точки зрения спрэда к ОФЗ, который расширился почти до 350 б.п., но и по отношению к облигациям Х5 и Магнита.

Мы также отмечаем, что торговая система может некорректно отображать дюрацию бумаг 7К. Напомним, по выпуску предусмотрены две оферты – через 2 и через 3 года (в июне 2009 г. и в июне 2010 г., соответственно). На наш взгляд, с учетом дюрации 1.65 года текущая доходность бумаг 7К не вполне адекватна кредитному качеству компании. Мы считаем, что облигации 7К недооценены по сравнению с бумагами Х5 и Магнита.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: