Рынок рублевых облигаций

Риски прохождения оферт

В пятницу стало известно о том, что Талосто-Финанс, 100% дочерней компании одного из крупнейших производителей мороженного и замороженных полуфабрикатов, пришлось выкупить по оферте весь объем выпуска. Компания сохранила ставку купона без изменений, но инвесторы сочли уровень 10% слишком низким для эмитента третьего эшелона.

О чем может говорить такая ситуация? Прежде всего о том, что инвесторы старательно избегают риска эмитентов третьего эшелона и стали требовать очень высокой премии. С другой стороны, менеджменту компаний-эмитентов психологически сложно идти по пути увеличения процентной ставки, тем более что текущие котировки некоторых выпусков наводят на мысль о том, что доходность меньше 15-20% годовых для компаний третьего эшелона не заставит инвесторов держать облигации в портфелях. А это очень существенное увеличение процентных расходов. Согласно нашему пониманию ситуации на рынке корпоративного кредитования, многие компании третьего эшелона способны привлечь краткосрочные кредиты по ставкам несколько ниже тех, что требуют инвесторы на рынке облигаций, поэтому эмитенты будут стремиться аккумулировать максимальный объем свободных средств для 100%-го обслуживания оферты. Большинству удастся это сделать, некоторым, возможно, нет.

Инвесторам очень важно понимать, что замещение облигационных займов банковскими кредитами в нынешней ситуации приведет к росту процентных расходов в связи с ростом ставок кредитования, поэтому среди эмитентов, имеющих несколько выпусков публичного долга, наиболее рискованными станут компании с низким коэффициентом покрытия процентных платежей EBITDA (менее 2х). Более того, успешное прохождение оферты не является сигналом для покупки других выпусков облигаций эмитента – ведь нагрузка по обслуживанию долга в результате рефинансирования может значительно возрасти.

В текущий период мы советуем инвесторам воспользоваться правом досрочного погашения долгов компаний третьего эшелона и надеяться на то, что банки сумеют предоставить компаниям необходимые для рефинансирования средства.

X5: хорошие результаты – нейтральный взгляд

Х5 Retail Group – крупнейшая продовольственная розничная сеть, опубликовала неаудированные результаты работы в первом полугодии 2007 г. Публикация аудированной отчетности группы ожидается 24 сентября. Х5 продолжает демонстрировать высокие темпы роста выручки и устойчивую рентабельность, однако из-за негативной конъюнктуры рынка мы сохраняем нейтральный взгляд на долговые обязательства компании. Облигации Х5 торгуются под 8,7% к трехгодичной оферте. За месяц, прошедший с размещения выпуска, цена опустилась до уровня 98% от номинала.

Операционные результаты. Х5 продемонстрировала сильные LFL- продажи. Трафик увеличился на 10%, а средний чек – на 6% в рублевом выражении, в совокупности это привело к росту продаж в «старых» магазинах группы на 16%.

Выручка компании выросла на 49%, превысив 2,3 млрд долл.

Рентабельность валовой прибыли прибавила 0,7 проц. пункта и составила 26,3%. EBITDA, включая расходы на опционную программу, достигла 212 млн долл. при росте рентабельности с 7,7% до 9% в первом полугодии 2007 г. До расходов на опционную программу EBITDA составила 234 млн долл, а рентабельность снизилась на 0,3 проц. Пункта – с 10,3% до 10% в первом полугодии 2007 г.

Изменения в учетной политике, которые были применены  ретроспективно к результатам 1 полугодия 2006 г. для сохранения сопоставимости данных снизили рентабельность валовой прибыли на 1.1 и 1.3 проц. пункта в 1 полугодии 2006 и 2007 гг. соответственно. В частности, группа стала учитывать транспортные расходы и затраты на дистрибуцию в себестоимости, тогда как ранее отражала их в операционных затратах. Реклассификация расходов не оказала влияния на EBITDA и чистую прибыль компании.

Новая опционная программа, одобренная на годовом собрании акционеров компании в июне этого года, увеличила операционные расходы в первом полугодии на 22 млн. долл.