Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[17.08.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Синергия: круг желающих разместиться растет

В пятницу нам стало известно, что протестировать первичный долговой рынок в августе 2009 г. намеревается водочная компания «Синергия». Речь идет о займе на 2.5 млрд руб. со сроком обращения 5 лет (очевидно, будет еще и оферта через 1-2 года), размещение которого намечено на 24 августа 2009 г. Компанию трудно отнести к так называемому крепкому второму эшелону, но и на одного из представителей расплывчатой массы компаний 3-го эшелона она тоже не тянет.

Ранее, когда мы смотрели на кредитный профиль Синергии (подробно см. наш ежедневный обзор от 15 апреля 2009 г.), мы отмечали невысокие риски рефинансирования, умеренную долговую нагрузку, хорошие рыночные позиции, а главное, относительно невысокую эластичность спроса на выпускаемую продукцию. Вместе с тем, компания не отличается суперпрозрачностью, не имеет кредитного рейтинга, находится в процессе экстенсивного роста, влияние которого на кредитоспособность отслеживать достаточно трудно.

Скорее всего, новый выпуск ставит одной из целей рефинансирование уже обращающихся облигаций Синергии (оферта – в октябре 2009 г.), которые, по нашим данным, совсем неликвидны и были большей частью выкуплены во время последних оферт. Мы не считаем, что действующий выпуск и индикативная доходность по нему (более 26 %) являются надежной основой для ценового позиционирования новых облигаций.

В секторе облигаций компаний пищевого производства среди по-настоящему рыночных ликвидных бумаг можно назвать, пожалуй, инструменты ВБД, Объединенных кондитеров, Микоян и ЮНИМИЛК. Очевидно, что производителей алкоголя среди них нет. Облигации Микояна и ЮНИМИЛК из-за очень короткой дюрации мы в расчет не берем. Облигации ВБД (12-13 % в диапазоне года) мы находим переоцененными. А вот не входящий в Ломбардный список дебютный выпуск Объединенных Кондитеров (21 % к оферте в мае 2010 г.) – более адекватное сравнение для Синергии. Мы считаем, что негативный фон вокруг производителей крепкого алкоголя за последний год (например, Заводы Гросс, Группа ОСТ) и наше восприятие кредитного риска эмитента не позволят Синергии занять рыночным образом менее чем по 20 % на сроке 1 год.

Итоги торгов: сдержанный оптимизм

По-настоящему интересных событий на вторичном рынке рублевого публичного долга мы не отметили. Разумная скупость Минфина при доразмещении ОФЗ 25066 в среду заставила инвесторов взглянуть на эти бумаги более критично: в пятницу мы увидели средней активности распродажу ОФЗ 25063 и ОФЗ 25065. Причем короткий выпуск «просел» сразу на 0.5 п.п. Вышедшие на вторичные торги 5 лукойловских выпусков закончили неделю на отметке чуть ниже 101 % от номинала (доходность 13.45 % на срок 3 года). Осторожно покупали инвесторы и ликвидные выпуски РЖД-17 и 18. Самые высокие обороты (с повышением котировок на 0.2 п.п.) мы зафиксировали в Вымпелком-Инвест-3 (13.85 %). Сдержанный интерес оставался и в облигациях Москвы (45-й и 50-й выпуски).

В немилость инвесторов отчего-то попали рублевые инструменты РСХБ-7 (-2.3 п.п.) и Петрокоммерц-4 (-0.7 п.п.). В преддверии оферты 25 августа 2009 г. котировки донельзя «перегретого» СЗТ-5 закономерно начинают подтягиваться к номиналу (-1 п.п. в пятницу).

Усиливается интрига в бумагах Белон-2 (см. более подробно наш ежедневный обзор от 14 августа 2009 г.). Значительное число недовольных купоном в 17 % и сохраняющаяся неопределенность в отношении кредитоспособности компании за 2 недели до досрочного выкупа в последний рабочий день прошлой недели уронили котировки на 1.4 п.п., а эффективная доходность технически «зашкалила» за 200 % годовых. Война нервов продолжается.

Наконец, отметим, что за пятницу котировки обоих выпусков облигаций МОИТК упали еще больше: теперь их стоимость не превышает 20 % от номинала.

Глобальные рынки

Макростатистика четверга-пятницы не порадовала рынки

Словно оправдывая осторожность американских регуляторов в отношении темпов восстановления экономики США, выраженном в пресс-релизе по итогам заседания FOMC 12 августа, статистика Штатов нанесла рынкам 2 отрезвляющих удара большой силы. В четверг это были неожиданно слабые данные о сокращении розничных продаж. В пятницу последовало не самое оптимистичное продолжение.

Предварительное значение индекса доверия потребителей в США, рассчитываемого экономистами Мичиганского университета, опустилось в августе до 63.2 по сравнению с прогнозом в 69 пунктов и значением за июль в 66 пунктов.

Кроме того, мы зафиксировали новость со знаком «минус» из банковского сектора США. Федеральная корпорация страхования депозитов (FDIC) в пятницу предписала закрыть проблемный банк Colonial Banc Group. Таким образом, всего на прошлой недели за океаном были закрыты сразу 3 банка.

Чего ждать от Штатов в ближайшие 5 дней?

Статистические данные, которые будут опубликованы на этой неделе, теоретически должны продемонстрировать дальнейшее ослабление спада в производственном секторе и на рынке жилья.

Сегодня Министерством торговли будут обнародованы данные по числу новостроек в США, которые, по оценкам, в июле выросли до 598 тыс. в годовом исчислении – максимального уровня за 8 месяцев. Деловая активность в производственном секторе Нью-Йорка (индекс Empire Manufacturing, публикуется сегодня), как ожидается, выросла в августе впервые за год. Согласно прогнозу экономистов, индекс поднялся до 3 пунктов с минус 0.6 пункта в июле. В четверг в 18:00 по Москве Conference Board опубликует значение индекса опережающих экономических показателей США за июль, показывающий ожидаемое развитие экономики страны в ближайшие 3-6 месяцев.

Наконец, в пятницу мы увидим данные по продажам домов на вторичном рынке США в прошлом месяце (ожидается увеличение), индекс производственной активности ФРБ Филадельфии за август. По консенсус-прогнозу, этот индикатор поднялся до минус 2 пунктов - максимума с сентября прошлого года.

Япония поборола рецессию

Сегодняшний день начинается с важной новости о том, что продлившаяся 5 кварталов подряд рецессия в Японии завершилась в апреле-июне 2009 г. благодаря росту экспорта и потребительских расходов. Об этом свидетельствуют обнародованные предварительные данные кабинета министров Японии. ВВП страны вырос за 3 месяца, завершившихся 30 июня, на 3.7 %. Слабым моментом является тот факт, что инвестиционное сообщество ждало хотя бы 3.9 %-го прироста, на что и отреагировало снижением фондовых индексов сегодня с утра.

LIBOR-OIS спрэд: взята отметка в 25 б.п.

Нельзя пройти мимо знаменательного для глобального денежного рынка события: снижения спрэда LIBOR-OIS до 24 б.п. Согласно Алану Гринспену, 25 б.п. и ниже – это тот уровень, который позволяет говорить о конце проблем в американском кредитном секторе.

Российский сегмент: коррекция приостановилась, инвесторы выжидают

В пятницу российские еврооблигации прибавили в среднем по 10-20 б.п. и положили конец коррекции, которая длилась несколько дней. Отличную динамику повторил российский суверенный выпуск Russia` 30 (-0.2 п.п.), который выглядел хуже прочих сегментов EM (EMBI+ вырос на 0.1 п.п.). Очевидно, что дальнейшие движения российских еврооблигаций будут зависеть во многом от американской статистики.

Корпоративные новости

СаНОС балансирует около нулевой EBITDA margin по итогам 1-ой пол. 2009 г.

По данным отчетности РСБУ за 1-ое полугодие 2009 г., выручка СаНОСа упала на 55.1 % год-к-году до 27.1 млрд руб. Чистый убыток компании составил 2.96 млрд руб. против прибыли в 5.3 млрд руб. за 1-ое полугодие 2008 г.

Без фактора поддержки акционера (Газпром) stand-alone кредитный профиль СаНОСа смотрится крайне слабо: при совокупном долге в 28.8 млрд руб. полугодовая величина EBITDA составляет всего 52 млн руб., а рентабельность по EBITDA не превышает 0.2 %.

Вместе с тем следует отметить, что самым провальным для компании оказался именно 1-ый квартал. В последнем квартале наблюдалось незначительное замедление темпов падения производства (выручка снизилась на 51 % против 60 % в 1-м квартале). Одновременно, положительной EBITDA компания обязана только 1-му кварталу (590 млн руб.). Хотя валовая рентабельность выросла символически (18.0 % и 18.5 % соответственно), всю EBITDA во 2 кв. 2009 г. «съели» резко выросшие (в 2.3 раза по сравнению с уровнем 1-го квартала) коммерческие расходы.

Анализ финансовых результатов компании пока не позволяет нам говорить о каком-либо улучшении кредитного профиля СаНОСа. Будущее облигаций СаНОС-2 (погашаются в ноябре 2009 г.) зависит исключительно от политической воли и финансовой помощи со стороны ключевого акционера. Уже сейчас котировки по бумагам близки к номиналу. С доходностью 12.9% их покупать, конечно же, не стоит. Более того, владельцам этих облигаций мы предложили бы переложиться в более качественные и, одновременно, более доходные инструменты компаний из первого-второго эшелонов. Оговоримся, что в случае СаНОС в основе наших торговых рекомендаций не лежат высокие риски рефинансирования по облигациям СаНОС-2.

Группа «ГАЗ»: результаты 2-го квартала вселяют оптимизм

Компания ОАО «ГАЗ» на прошлой неделе опубликовала отчет эмитента по итогам 2-го квартала. Хотя отчетность по РСБУ не отражает результаты деятельности всей Группы, цифры ключевой операционной единицы и эмитента рублевых облигаций мы считаем весьма показательными.

Похоже, что антикризисные меры, предпринимаемые менеджментом, дают свои плоды: несмотря на более чем 2-кратное снижение выручки по итогам полугодия, во 2-м квартале компании удалось достигнуть безубыточности за счет роста прочих доходов (которые, видимо, в рамках отчета РСБУ отражают операции с продукцией, выпущенной дочерними компаниями ГАЗа). Значительно выросли продажи в рамках основной операционной деятельности ОАО «ГАЗ».

Среди других важных сигналов мы отмечаем 30 % снижение SG&A расходов (по сравнению с 1-м полугодием 2008 г.) и небольшое сокращение долговой нагрузки. В целом результаты компании выглядят куда более жизнерадостно, чем отчет за 1-й квартал, который обрисовал ситуацию на заводе после остановки производства на большинстве конвейеров.

Улучшение кредитных характеристик ГАЗа и высокая вероятность достижения договоренности между Magna и GM (см. наш daily от 14 августа) укрепляют наши надежды на то что ГАЗ сможет со временем расплатиться со всеми кредиторами, включая облигационеров, в рамках программы реструктуризации долга. О низкой вероятности дефолта по реструктуризации (двойного дефолта) свидетельствуют и котировки облигаций ГАЗа – сейчас бумага торгуется по 73 % от номинала, что дает доходность всего в 50 % к погашению в феврале 2011г.

ОГК-5: итоги второго квартала

В пятницу Энел ОГК-5 последней среди оптовых генерирующих компаний опубликовала результаты своей работы за 1-е полугодие. По данным компании, выработка электроэнергии и выручка по РСБУ сократились по сравнению с аналогичным периодом прошлого года: выработка – на 17.8 %, а выручка – на 4.9 %. Между тем прибыли компании продолжают расти: прибыль от продаж увеличилась на 69 % до 2.7 млрд руб., чистая прибыль – в 2.9 раза до 1.7 млрд руб.

Отчетность компании за полугодие в целом совпала с нашими ожиданиями. Если сравнить рентабельность Энел ОГК-5 с результатами работы других ОГК, ее операционная рентабельность (14 %) и рентабельность по чистой прибыли (9 %) были близки к среднеотраслевым показателям (14 % и 13 % соответственно).

Увеличение рентабельности генерирующих компаний по сравнению с прошлым годом во многом связано с введением поквартальной индексации тарифов на газ при сохранении разового повышения тарифов на электроэнергию. В результате динамика роста топливных затрат пока отстает от цен на электроэнергию. С учетом того, что цена на газ для промышленных потребителей с июля увеличилась на 7 %, а с октября вырастет еще на 6.2 %, к концу года некоторые компании могут стать убыточными. Необходимо отметить, что фактор роста цен на газ будет оказывать меньшее влияние на Энел ОГК-5, чем на большинство генерирующих компаний из-за значительной доли угля в топливном балансе. Так, в 1-м полугодии 2009 г. доля угля в компании составила 48.3 %, увеличившись с 46.9 % в 2008 г. и с 40.8 % в 2007 г.

Что касается производственных показателей Энел ОГК-5, то снижение производства электроэнергии во 2-м квартале по сравнению с прошлым годом составило 22 %, что заметно хуже результатов 1-го квартала (в нем падение выработки составило лишь 14 %). Между тем мы не склонны переоценивать падение выработки Энел ОГК-5 во 2-м квартале и обращаем внимание инвесторов на то, что, согласно данным оператора торгов электроэнергией НП «АТС», в последующих месяцах после наиболее «провальных» мая и июня в стране наметился небольшой рост потребления.

Размещенные в этом году биржевые облигации ОГК-5 торгуются с доходностью 12.4 % к погашению в июле 2010 г., что в принципе сравнимо со средним уровнем доходности 1-го эшелона сопоставимой дюрации. Бумага очень хороша в качестве защитного актива, однако большим потенциалом роста на текущих ценовых уровнях не обладает. Наиболее привлекательной торговой идеей в рамках сектора энергетики мы считаем участие в аукционе по первичному размещению облигаций МРСК Юга, книга заявок на который открылась на прошлой неделе.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: