Стратегия внутреннего рынка

Характер торгов на рублевом рынке облигаций в четверг не изменился. Активные продажи долговых инструментов продолжались, торговые обороты возросли. Все больше иностранных инвесторов стремится закрыть длинные позиции, спектр продаваемых инструментов теперь включает выпуски второго-третьего эшелона. В сегменте государственных облигаций под наибольшим давлением были ОФЗ 46018, котировки которых снизились почти на 1 п. п., и 30-летний выпуск ОФЗ закрылся на уровне 101.50. 10-летние ОФЗ, дополнительное размещение которых прошло накануне, продавали по 99.0 (цена размещения 99.40). Однако с точки зрения доходностей ослабление котировок гособлигаций пока не настолько существенно – рост доходностей пока составил около 15 б. п. относительно минимальных значений.

Гораздо более резкое ослабление котировок характерно для выпусков первого эшелона, где продажи иностранных инвесторов наиболее активны. Как правило, в случае больших объемов продаж облигации находят поддержку на гораздо более низких ценовых уровнях. Например, выпуск ФСК-3 (дюрация около года) в четверг продавался по номиналу (-0.75 п. п.), т. е. доходность этого инструмента за день выросла более чем на 50 б. п. В настоящее время кривая доходности ФСК уже приобрела инверсионную форму. На наш взгляд, короткие выпуски ФСК-3 и ФСК-5 заслуживают внимания инвесторов. Продолжаются продажи выпусков АИЖК, спрэд которых к ОФЗ на уровне 150 б. п. уже представляется интересным. Ярким примером продаж во втором эшелоне могут служить недавно размещенные облигации X5-1, котировки которых снизились до 98.5. Среди банковских долговых обязательств за последние дни резко выросла доходность облигаций Банка Русский Стандарт. Выпуск Банк Русский Стандарт-8 в четверг продавали по цене 98.10 (дохо дность 10.24%).

Продажи со стороны иностранных инвесторов могут продолжиться и сегодня. Российские участники рынка, имеющие свободную ликвидность, скорее всего, будут использовать текущую ситуацию для выгодных покупок. С нашей точки зрения, такая стратегия в нынешних условиях является оправданной – стремление инвесторов ликвидировать позиции порой приводит к неадекватному ценообразованию по облигациям эмитентов, кредитное качество которых не вызывает опасений.

Стратегия внешнего рынка

На развивающихся долговых рынках вчера был самый неудачный день с ноября 2005 г. Распродажа активов с наиболее высокой доходностью усилилась, в результате чего спрэд EMBI+ расширился на 29 б. п. Масштабное «бегство в качество» продолжается; новые признаки ухудшения ситуации на американском рынке ипотечных ценных бумаг усилили неприятие риска. Компания Countrywide Financial Corporation (крупнейшая в США компания, специализирующаяся на ипотечном кредитовании) привлекла кредитную линию в размере USD11.5 млрд для финансирования своих операций из-за затруднений с получением средств на кредитных рынках. После этого международное рейтинговое агентство Moody’s понизило рейтинг компании до уровня Baa3 (ранее A3). Доходности КО США вчера уменьшились на 7-8 б. п. и сегодня утром продолжили снижаться на фоне негативной динамики азиатских фондовых рынков – индекс Nikkei 225 упал более чем на 5.0%. Фьючерсы на процентную ставку США в наст оящее время учитывают примерно 70%-ную вероятность ее снижения на 50 б. п. на следующем заседании Комитета по операциям на открытых рынках 18 сентября. Однако до настоящего времени от ФРС не поступало каких-либо указаний на возможное снижение ключевой процентной ставки американской экономики в ближайшем будущем.

Индикативный суверенный выпуск Россия 30 вчера торговался по цене 109.375, а его спрэд к КО США увеличился до 150 б. п. Текущий уровень спрэда выглядит весьма привлекательно. Однако мы уже не столь уверены в том, что дальнейшего расширения не произойдет. Складывается впечатление, что продажи на развивающемся рынке облигаций только набирают силу, и, возможно, реализовать торговую стратегию по покупке суверенного спрэда можно будет на более привлекательных уровнях. Но если об этой стратегии еще можно задумываться, то рассматривать покупку заметно подешевевших в последние дни корпоративных и банковских облигаций пока вряд ли стоит. Инвесторы продолжают искать возможности ликвидировать свои позиции в большинстве долговых инструментов и сокращают их без особых колебаний в случае появления спроса. В худшем положении находятся банковские облигации, доходность которых возросла за последние дни в среднем на 100 б. п. После таких потрясений рынку необходимо хотя бы несколько дней ст абильности, чтобы началось постепенное восстановление котировок. Пока признаков стабилизации рынка на достигнутых ценовых уровнях не наблюдается.

Стратегия валютного рынка

Покупки доллара в четверг продолжились на фоне неослабевающего «бегства в качество». По итогам дня курс американской валюты заметно укрепился как к основным мировым валютам, так и к валютам развивающихся стран. Так, курс доллара к евро в течение дня опускался ниже 1.34, а относительно английского фунта доллар торговался на уровне 1.98. Среди валют развивающихся стран под наибольшим давлением в последние дни находится турецкая лира, курс которой с начала недели снизился почти на 8.0%. Бразильский реал за этот же период потерял в весе около 7.0%.

С начала недели снижение курса рубля составило чуть более 1.0%. Это ослабление обусловлено по большей части поведением доллара на валютном рынке и происходило в соответствии с динамикой бивалютной корзины. Однако в четверг продажи рублей привели к снижению курса рубля против корзины почти на 0.2%.

Ставки денежного рынка вчера оставались повышенными, закрепившись на уровне 5-7%. Второй день подряд российские участники рынка привлекали рефинансирование в Банке России. В ходе двух аукционов прямого РЕПО Банк России предоставил дополнительную ликвидность в объеме около 44 млрд руб., что почти в два раза превышает показатель предыдущего дня. Сегодня мы не ожидаем принципиального изменения ситуации с ликвидностью.

Рост промышленного производства в июле составил 7.8%

По данным Федеральной службы государственной статистики, объем промышленного производства в июле снизился на 2.7% по сравнению с предыдущим месяцем; годовые темпы роста составили 7.8%. Главной движущей силой увеличения промышленного производства вновь была обрабатывающая промышленность, где годовые темпы роста в июле составили 12.5%, что значительно превосходит показатель за аналогичный период прошлого года (2.5%). С другой стороны, годовой рост в добывающем секторе и электроэнергетической отрасли замедлился соответственно до 1.2% и 3.3% против 3.1% и 4.4% в июле 2006 г. В производстве товаров двухзначные показатели роста зафиксированы в некоторых сегментах химической промышленности, машиностроения и пищевой промышленности (в частности, в производстве мясных продуктов и круп). Принимая во внимание рост инвестиций, мы ожидаем, что объем промышленного производства продолжит увеличиваться теми же темпами.

Генеральная прокуратура заявила об устранении нарушений в деятельности Банка Русский Стандарт

Генеральная прокуратура вчера объявила о результатах проверки деятельности Банка Русский Стандарт. Сообщается, что председателю совета директоров и бенефициарному владельцу банка Р. Тарико было предложено принять меры по устранению нарушений прав граждан при предоставлении потребительских кредитов.

В июне Генпрокуратура заявила, что большая часть жалоб в сфере потребительского кредитования касается Банка Русский Стандарт, в связи с чем были начаты проверки его деятельности со стороны Банка России, Федеральной антимонопольной службы и Федеральной службы по финансовому мониторингу. По данным Генпрокуратуры, банк не предоставлял клиентам полной и точной информации о некоторых своих продуктах, в частности об условиях пользования кредитными картами с заранее установленными кредитными лимитами, рассылаемыми по почте. Например, эффективные процентные ставки кредитов по картам значительно превышали заявленные. Кредиты, предоставленные посредством кредитных карт, были самым высокодоходным продуктом Банка Русский Стандарт.

Восьмого августа 2007 г. под давлением прокуратуры совет директоров Банка Русский Стандарт принял ряд решений, которые вступают в силу с 15 августа:
• отказ от ежемесячной комиссии по предоставляемым кредитам;
• реструктуризация просроченной задолженности физических лиц с отменой дополнительных платежей и штрафов в связи с просрочкой;
• прекращение осуществления переуступки прав требования к гражданам в ООО «Агентство по сбору долгов» (связанная с банком компания).

Значительная часть этих мер негативно отразится на рентабельности банка, однако позволит ему восстановить репутацию. Снижение эффективных процентных ставок было ожидаемым событием в свете новых требований Банка России к раскрытию информации об эффективных ставках, вступивших в силу в июле 2007 г. Функции взыскания долгов, вероятно, будут переданы одному из отделов банка в целях соответствия общепринятой практике и этическим нормам.

Напомним, что ранее в этом месяце ФАС завершила собственную проверку деятельности Банка Русский Стандарт, объявив, что нарушений действующего законодательства выявлено не было. Генеральная прокуратура, основная движущая сила процесса проверок, вынесла окончательный вердикт. Хотя тон ее заключения не столь позитивен (в нем указываются нарушения законодательства), результат все же оказался в целом благоприятным для банка.

Банк Русский Стандарт и ХКФ Банк вышли на рынок синдицированных кредитов – есть ли повод для оптимизма?

Вчера было объявлено, что Банк Русский Стандарт и ХКФ Банк вышли на рынок синдицированных кредитов. Банк Русский Стандарт привлек кредит в размере USD250 млн (первоначально запланированная сумма составляла USD200 млн) сроком на один год по ставке LIBOR+65 б. п. ХКФ Банк получил 265 млн евро (против запланированных 250 млн евро) сроком на один год по ставке EURIBOR+195 б. п. Эти сделки заключены в условиях глобальной финансовой нестабильности, связанной с ухудшением ситуации на кредитных рынках.

Оба банка специализируются на выдаче потребительских кредитов заемщикам с невысоким уровнем платежеспособности, что делает их особенно чувствительными к изменениям настроений инвесторов. Объявленная стоимость заимствований вызывает удивление; возможно, такой низкий уровень ставок объясняется тем, что договоренности о привлечении кредитов были достигнуты до того, как рыночная конъюнктура ухудшилась, поэтому инвесторы не должны питать никаких иллюзий по этому поводу. Также есть вероятность, что эти кредиты пролонгируют заимствования, срок погашения которых наступает в ближайшее время. Отметим, что ни организаторы, ни участники синдиката не попытались отказаться от сделки, хотя кредитные спрэды Банка Русский Стандарт и ХКФ Банка существенно расширились из-за кризиса на рынке ипотечных ценных бумаг США и глобальной волны продаж наиболее рискованных бумаг.

ГидроОГК: результаты за 2006 г. по международным стандартам

Компания ГидроОГК (рейтинг Baa3 по шкале Moody’s, прогноз «стабильный») вчера опубликовала финансовую отчетность за 2006 г. по международным стандартам учета, после чего состоялась встреча представителей компании с аналитиками. Результаты оказались слабее показателей 2005 г., однако мы не видим здесь повода для беспокойства. Активы ГидроОГК увеличились на 80% (за счет консолидации новых дочерних компаний в балансовом отчете), и их рост продолжится по мере проведения реорганизации РАО ЕЭС. Кроме того, в конце 2007 г. и в 2008 г. ожидаются новые вливания акционерного капитала, что дополнительно укрепит финансовое положение компании.

Выручка компании увеличилась на 42% в годовом исчислении, в то время как чистая операционная прибыль компании (за вычетом разовых доходов от сторнирования ранее признанного обесценения основных средств) составила всего USD42 млн (против USD137 млн в 2005 г.). Показатель EBITDA практически не изменился по сравнению с предыдущим годом и составил USD267 млн, а рентабельность EBITDA снизилась с 48% до 35%. Уменьшение рентабельности связано с ростом издержек, в частности затрат на покупку электроэнергии. Прошлый год отличался низким уровнем воды в реках, из-за чего объем генерации электроэнергии оказался ниже запланированного, и ГидроОГК была вынуждена дополнительно закупать электроэнергию на рынке, чтобы выполнить обязательства по контрактам. По словам руководства компании, зачастую энергию приходилось закупать по нерегулируемым ценам, а затем продавать по регулируемым, более низким тарифам, в результате чего убыток для компании составил 1.4 млрд руб.

Совокупный долг увеличился в пять раз до USD652 млн, но доля краткосрочных обязательств снизилась до 16% (против 89% в 2005 г.). Долг компании увеличился в результате размещения дебютного выпуска облигаций объемом 5 млрд руб. и получения кредитов в размере 6.3 млрд руб. в ЕБРР и 3 млрд руб. в банке Morgan Stanley. Соотношение Долг/EBITDA на конец 2006 г. составило 2.4. Мы считаем, что долговая нагрузка компании останется умеренной в 2007-2008 гг. (соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.5-3.5), несмотря на дольно амбициозную программу капиталовложений, предусматривающую инвестиции в размере USD13 млрд до 2011 г. Мы принимаем во внимание запланированную на октябрь текущего года новую эмиссию акций (в пользу РАО ЕЭС, которое передаст ГидроОГК 15 млрд руб. денежными средствами и 2 млрд руб. в виде акций дочерних компаний, и в пользу Правительства РФ, вклад которого должен составить 5 млрд руб.), а также еще одну допэмиссию в 2008 г. в пользу Правительства РФ. Кроме того, после ли квидации РАО ЕЭС в 2008 г. ГидроОГК получит акции различных генерирующих компаний, которые затем сможет продать. Руководство компании также сообщило, что не планирует новых заимствований в 2008 г. Тем не менее, после 2008 г. долговая нагрузка может возрасти.

По нашему мнению, ГидроОГК характеризуется хорошей кредитоспособностью, и мы считаем, что когда ситуация на рынке нормализуется, спрэд облигаций компании к кривой доходности ОФЗ на уровне 100 б. п. будет близок к справедливому.