Внутренний рынок

Рост на низких оборотах

Вчера торги на внутреннем долговом рынке прошли на фоне низкой активности инвесторов. Котировки продолжают постепенно расти, но объемы – весьма низки. На рынок оказывают влияние сразу два фактора: ожидание целого ряда значимых событий, которые должны оказать влияние на динамику внешних долговых рынков на этой неделе, а также период массовых отпусков. Все это сильно сказывается на оборотах и слабо – на котировках. Оборот с негосударственными облигациями составил 9,2 млрд. против 8,6 млрд. на предыдущих торгах.

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора по итогам дня выросла на 0,04%, капитализация муниципального сектора - на 0,03%. Рост капитализации сектора госбумаг составил 0,01%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора выросла на 0,02%, муниципального сектора – на 0,014, сектора госбумаг – на 0,01%. Наиболее интересными из запланированных выпусков мы считаем аукционы по размещению следующих выпусков облигаций:

- Сегодня состоится размещение облигаций МИЭЛЬ-ФИНАНС (1,5 млрд. руб; оферта - 1,5 года; прогноз организаторов: YTP: 12-12,5% (подробнее см. наш комментарий ниже).
- Строительной Группы "ЛСР" (3,0 млрд. руб.; прогноз организаторов: ставка купона 9,-9,35% годовых на 2 года)
- Стройтрансгаза (5,0 млрд. руб.; прогноз организаторов 8,75- 9,0% годовых на 5 лет).

Сегодня по-прежнему нет причин для снижения котировок. Внешние рынки должны быть стабильны в ожидании завтрашнего выступления Бернанке. Вызовом могут стать данные по динамике промышленных цен США, которые будут опубликованы в 16:30 по мск.

Внешние долговые рынки

Ралли накануне выступления Бернанке

Котировки Us-treasuries слабо изменились после выхода данных по промышленному сектору. Индекс деловой активности ФРБ Нью-Йорка продемонстрировал рост в июне до 26,46 пункта с 25,75. Рост индекса продолжается уже четвертый месяц подряд, а его значение достигло максимальной отметки с июня 2006 года. Однако спустя некоторое время котировки продолжили расти.

Кривая us-treasuries снова снизилась

Доходности 2-х летних us-treasuries находятся на уровне 4,88% (-6 б.п. к вчерашним уровням) годовых, 5-ти летних - на уровне 4,96% годовых (-5 б.п.), 10-летних - 5,05% (-5 б.п.) годовых, 30-летних - на уровне 5,14% годовых (-4 б.п.). Сегодня-завтра рынок должен остаться стабильным до тех пор, пока не будет опубликована первая порция статистики - ждем публикации индекса промышленных цен, но все внимание на этой неделе будет обращено к первому выступлению Бена Бернанке перед Сенатом США с полугодовым докладом о состоянии экономики США и монетарной политике ФРС.

Напомним, что на этой неделе на внешних рынках должно произойти довольно много значимых для инвесторов событий, которые способны оказать как позитивную, так и негативную динамику на доходности us-treasuries.

1) Значимая для рынка статистика выйдет сегодня и завтра. Сегодня будут опубликованы индексы инфляции в промышленном секторе, завтра – в потребительском. Сегодня также должна выйти интересная статистика счета движения капитала в мае 2007 г.
2) Двухдневное выступление Бена Бернанке перед Парламентом США, как ожидается, будет самым весомым по значимости событием. Бернанке выступит в среду и четверг перед двумя комитетами Сената США. Напомним, в прошлом году новоиспеченный председатель ФРС США, остановил тенденцию роста доходности us-treasuries.
3) В четверг 19 июля спустя три недели будет опубликован протокол заседания FOMC от 27- 28 июня 2007 г. Возможно, его текст также будет способен внести ясность относительно будущей монетарной политики ФРС США.

Emerging Markets

Индекс EMBI+ вырос на 0,15%, спрэд индекса расширился еще на 3 б.п. и состасил 172 б.п. Индекс EMBI+ Россия вырос на 0,17%. Его спрэд увеличился на 4 б.п. до 101 б.п. Еврооблигации «Россия-30» на данный момент торгуются на уровне 110,25/110,375 с доходностью 6,04% годовых и спрэдом к UST-10 99 б.п.

Перу. Вчера международное рейтинговое агентство «Moоdy’s» повысило рейтинг долговых обязательств Перу в иностранной валюте с «Ва3» до «Ва2». Теперь кредитный рейтинга Перу на 2 ступени ниже инвестиционного уровня. Прогноз по рейтингу – «стабильный». Данное событие произошло в свете постепенного сокращения внешнего долга и степени долларизации банковской системы страны. Отметим, что вчера Перу сообщило о своем намерении выпустить 30-летние еврооблигаций на сумму $2,58 млрд. Размещение будет проводиться среди местных и иностранных инвесторов. Деньги от размещения еврооблигаций планируется направить на досрочное погашение части внешней задолженности Парижскому клубу кредиторов с целью улучшения кредитного рейтинга страны до инвестиционного уровня. В этом месяце Парижский клуб кредиторов одобрил намерение Перу погасить часть долга раньше установленного графика. Сейчас кредитный рейтинг Перу по версии «Fitch Ratings» и «Standard&Poor’s» находится на уровне «ВВ+», что всего на 1 ступень ниже инвестиционного уровня. Прогноз по рейтингам – «стабильный».

Первичный рынок

Миэль – комментарий к размещению

Сегодня на ММВБ состоится размещение выпуска компании Миэль. Объем выпуска – 1,5 млрд. руб., срок – 3 года, оферта – 1 год. Прогноз доходности от организатора (Траст) – 12,- 12,5% к оферте через 1 год.

Профиль эмитента

Компания МИЭЛЬ – крупный инвестиционный холдинг, ведущий деятельность в сфере недвижимости. Чаще всего МИЭЛЬ выступает в качестве со-инвестора, реже девелопера, в проектах по строительству многоэтажных домов, а также загородных поселков. Сопутствующее направление деятельности – риэлтерские услуги, брокеридж и консалтинг. По оценкам компании общая площадь проектов под управлением МИЭЛЬ составляет 770 тыс. кв. м., рыночная стоимость – около 1,2 млрд. долл. География деятельности преимущественно охватывает Москву и Московскую область, однако у компании есть проекты и в других городах России. Основные проекты: «Гранд-Паркъ», «Приват-Сквер», «Академдом», «Окская-Волжский», «Барвиха-Вилладж», «Десна», «Трубецкая» (административное здание) и другие.

Специфика выпуска

Выпуск МИЭЛЬ имеет встроенную ковенанту – операционные активы поручителей по выпуску (компании ЗАО «Миэль-Недвижимость» и ЗАО «Золотая Миля») в сумме должны составлять не менее 2,1 млрд. руб. В противном случае держатели облигаций имеют право предъявить облигации к досрочному погашению. Под операционными активами (основные средства + оборотные средства) в первую очередь подразумевается дебиторская задолженность компаний, поскольку именно в составе этой статьи в бухгалтерской отчетности отражаются инвестиционные права строительных компаний. Безусловно, наличие подобного условия в структуре выпуска не является гарантией платежеспособности эмитента, а скорее служит некоторым маркетинговым ходом, однако все же прибавляет лояльности по отношению к эмитенту. К тому же, для сокращения операционных активов более чем в 10 раз, должна быть более чем веская причина, которая теоретически к тому моменту уже может стать причиной неплатежеспособности эмитента.

Финансовые показатели

Компания не имеет отчетности по МСФО, а на основании бухгалтерской отчетности ключевых компаний едва ли возможно провести достоверную оценку кредитного качества МИЭЛЬ. Компания обещает предоставить аудированную отчетность по МСФО за 2007г. в следующем году. По информации МИЭЛЬ, совокупный оборот холдинга в 2006г. превысил 2,5 млрд. долл.; объем долга составляет 600 млн. долл. Если предположить, что рентабельность МИЭЛЬ составляет более 20%, долговая нагрузка выглядит умеренной (Долг/EBITDA < 1,2X).

Позиционирование

Основной проблемой строителей, в том числе МИЭЛя, является низкая прозрачность. Крупнейшие строители России, представленные на рынке рублевого долга: ПИК, ЛенСпецСМу, Миракс, ЛСР еще недавно не могли похвастаться высокой финансовой прозрачностью – большинство из этих компаний начало отчитываться по МСФО, начиная с этого года. Теперь же три из этих компаний имеют рейтинги от S&P, доходность облигаций 1 эшелона строительного сектора спустилась с 11-12% до 8-9%.

Наиболее близким аналогом МИЭЛя мы считаем компанию МИАН (13.2% на срок в 14 мес.). Ключевым отличием является диверсификация бизнеса МИАНа между коммерческой и жилой недвижимостью (портфель недвижимости около 1 млн. кв. м., стоимость – около 880 млн. долл.). МИАН также работает в московском регионе, сопоставима с МИЭЛЬ по масштабам, не имеет отчетности по МСФО. Обе компании не занимаются строительством «дешевого» жилья, занимая нишу более дорогой недвижимости бизнес- и премиум-класса.

Мы считаем, что облигации МИЭЛЬ должны размещаться на уровне бондов МИАН +/- 20б.п. Если компании опубликуют отчетность МСФО, доходность бумаг снизится (как это было в первом эшелоне строительного сегмента), отражая позитивное влияние лучшей информированности инвесторов о бизнесе эмитентов. Пока же высокие риски строительного сегмента наряду с замедлением цен на недвижимость и низкой финансовой прозрачностью не позволяют нам рекомендовать облигации к покупке ниже 13%.

Очаково – ситуация усугубляется

Результаты проведенной Росприроднадзором экспертизы проб воды из рек Сетунь и Неверка подтвердили, что источником загрязнения является Очаковский пивзавод. Теперь министерство намерено добиться закрытия завода на срок более 90 дней, в качестве крайней мере заявлена даже конфискация имущества. Возможно также, что проблемы Очаково ограничатся лишь выплатами компенсации ущерба экологии. Напомним, что неделю назад в СМИ появилось сообщение о том, что Росприроднадзор приостановил на 5 дней деятельность Очаковского пивзавода, расположенного в Москве. Причина – обнаружение примесей солода в Неверке, протекающей рядом с Очаково. По оценкам самого завода убытки от простоя составили 120 млн. руб. Очаково – крупнейший независимый производитель пивной продукции в России. Во время консолидации российской пивной отрасли крупными иностранными игроками, владельцам Очаково неоднократно предлагалось продать свой бизнес, однако согласия они не дали. Столь радикальные меры по отношению к заводу, загрязняющему местность, уже давно находящуюся в экологическом кризисе, наводят на размышления, что Очаково подверглось рейдерской атаке. Мы склонны считать, что рейдеров интересует либо участок земли, занимаемый пивзаводом, либо контроль над предприятием с целью дальнейшей перепродажи кому-либо из основных игроков российского пивного рынка.

Рекомендации

Цена покупки Очаквов-2 сейчас составляет 96% от номинала, что соответствует доходности 15%, однако продавцы пока не слишком активны. Вероятность, что Очаково удастся уладить конфликт с Росприроднадзором мирным путем, тает на глазах, и мы советуем инвесторам пока воздержаться от покупок облигаций выпуска, поскольку возможные риски явно не перекрываются потенциальной прибылью. В независимости от исхода конфликта, Очаково уже понесло значительные убытки, которые негативно повлияют на финансовое состояние компании.

Moody's присвоило факторинговой компании Еврокоммерц рейтинг B2

Вчера Moody's присвоило факторинговой компании Еврокоммерц - долгосрочный кредитный рейтинг «B2». Это первый кредитный рейтинг компании. Прогноз изменения рейтинга – «стабильный». Присвоение рейтинга является позитивной новостью для компании.

Доходность трех выпусков рублевых облигаций Еврокоммерца составляет от 9,1-9,4% в зависимости от срока. Доходность серий №2 и №3 снизилась после размещения в прошлом месяце на 40 – 50 б.п. Сегодня за отсутствием адекватных аналогов мы сравниваем доходность облигаций Еврокоммерца с банковскими выпусками. Аналогичные рейтинги имеют банки: Газбанк, Кедр Банк, ЛОКО-Банк, Русь-банк, Связь-банк, Татфондбанк и Юниаструм. В сравнении с доходностями по банковским выпускам, эмитенты которых имеют аналогичный рейтинг, доходность бумаг Еврокоммерца представляется нам не очень привлекательной. В настоящее время мы отдаем предпочтение рублевым облигациям банков Газбанк (10,3%), Юниаструм (10,7%), Кедр Банк-02 (10,3%). В тоже время, нас впечатляет рост и позиции Еврокоммерца на рынке факторинга, и мы полагаем, что в перспективе ее кредитные рейтинги должны улучшаться. Однако в настоящее время ее облигации кажутся нам слегка переоцененными.

Русский Стандарт проверяют ФАС и финансовая разведка

У инвесторов появился новый повод для беспокойства. Вчера агентство REUTERS сообщило о проверках ФАС и финансовой разведки по поручению Генпрокуратуру Банка «Русский Стандарт» в связи с жалобами на условия потребительских кредитов. Рынок достаточно негативно реагирует на проверки Русского Стандарта. Котировки рублевых облигаций за месяц снизились на 20-100 б.п., а доходности выпусков выросли на 20 - 50 б.п. Аналогичная картина происходит и в еврооблигациях банка, где спрэды долговых инструментов банка расширились на 50-70 б.п. к базовым активам. Рейтинговые агентства еще не отреагировали на начавшийся процесс проверки лидера российского потребкредитования. По всей видимости, это связано с отсутствием каких-либо официальных комментариев, как со стороны проверяющих органов, так и со стороны Банка.

Ситуация непростая – Русский Стандарт имеет весьма неплохую репутацию на долговых рынках, а также является лидером в сегменте потребкредитования. Весьма маловероятно, что ситуация обернется против инвесторов. В таком случае снижение котировок облигаций – временное явление и является отличным поводом для покупки. Тем не менее, мы предпочитаем не делать поспешных выводов до появления детальной официальной информации.

Магнит: хорошие операционные результаты за 6 месяцев 2007г.

Сегодня Магнит объявил операционные результаты деятельности компании за первую половину 2007г. В июне Магнит открыл 25 магазинов против 44 в 2006г. Общее количество открытых магазинов по итогам 6 месяцев 2007г. составило 116 магазин против 182 в прошлом году. При этом во 2-ом квартале Магнит увеличил темп открытия магазинов: 79 против 37 в 1- ом квартале этого года. Выручка за 6 месяцев выросла на 54,5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Статистика по сопоставимым магазинам за 1-ое полугодие 2007г. выглядит следующим образом: продажи LFL выросли на 15,8% (в рублях), чему способствовали рост среднего чека на 13,7% (что выше наших ожиданий за 2007г.) и рост трафика на 1,83%. Стоит отметить, что рост LFL среднего чека ускорился во 2-ом квартале этого года (в 1-ом квартале рост составил 12,8%). В 2007 году мы прогнозируем увеличение магазинов на 330 штук (не считая гипермаркетов). Как мы уже отмечали ранее, текущие темпы открытия магазинов немного отстают от наших прогнозов, но они вполне могут увеличиться во второй половине года. Высокие показатели по росту сопоставимых продаж заставили нас скорректировать прогнозы в сторону повышения. Мы увеличили рост среднего чека с 8% до 13% (в рублях) в 2007г.