Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[17.06.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Торги на рынке рублевых облигаций в понедельник проходили в спокойном режиме; при этом преобладали интересы на продажу долговых инструментов. Помимо последних действий Банка России по ужесточению денежно-кредитной политики, дополнительными стимулами для продаж послужили несколько более высокие, чем в предыдущие дни, ставки денежного рынка – 4.5-5.5% в первой половине дня. Кроме того, продолжился рост ставок NDF: по итогам дня годовая ставка выросла еще на 10-15 б. п., закрывшись на уровне 5.87-5.93%. Вместе с тем, ситуация с ликвидностью пока далека от критической. Июньский период налоговых выплат, скорее всего, не приведет к резкому повышению ставок денежного рынка. В связи с этим продажи не носят агрессивного характера. Скорее, инвесторы стремятся зафиксировать прибыль при высоком уровне котировок. Отдельные выпуски облигаций по-прежнему пользуются хорошим спросом. В частности, динамику лучше рынка в течение торговой сессии продемонстрировали выпуски АФК Система-1 и ТГК-10-2. Снижение цен рублевых обязательств по итогам дня не превысило 0.1-0.2 п. п.

Продажи затрагивают в основном инструменты с высокой дюрацией. Интерес на покупку инструментов со сроком погашения более двух лет по-прежнему очень невысок. Под существенным давлением по-прежнему находятся обязательства АИЖК и Московской области. Мы не видим смысла продавать долгосрочные выпуски АИЖК с доходностью около 9.5% и сохраняем выпуск АИЖК-10 в модельном портфеле.

Характер торгов на рынке рублевых облигаций сегодня, скорее всего, не изменится, и продажи, вероятно, продолжатся. Главным событием на первичном рынке станет размещение очередного выпуска РСХБ (5 млрд руб., ориентир по ставке купона 8.0-8.5%, оферта через 1 год). Несколько более короткий выпуск РСХБ-6 в понедельник торговался с доходностью на уровне 8.05-8.10%; в то же время, годовые облигации ВТБ-5 в настоящее время можно приобрести с доходностью 8.11%. На наш взгляд, в текущих условиях новый выпуск РСХБ-7 интересен при доходности, соответствующей верхней границе объявленного ориентира. Мы рекомендуем выставлять заявки на приобретение выпуска со ставкой купона на уровне 8.40-8.50% (доходность 8.58-8.68%).

Сегодня будет исполнена оферта по выпуску Еврокоммерц-2 (объем в обращении 3 млрд руб.). Ставка купона на следующий год установлена на уровне 16.0% (16.63%) и, на наш взгляд, представляется адекватной компенсацией за кредитный риск эмитента. Мы рекомендуем инвесторам сохранить этот выпуск в своих портфелях.

Стратегия внешнего рынка

Котировки валютных облигаций развивающегося рынка, номинированных как в долларах, так и в евро, в понедельник находились под давлением. По итогам дня совокупный доход индекса EMBI+ снизился на 0.14%, а спрэд этого показателя к базовым активам увеличился на 3 б. п. Стремления к продаже долговых инструментов обусловлены, главным образом, резким ростом доходностей КО США в последние дни на фоне усиливающихся инфляционных ожиданий. Вероятность повышения ключевых процентных ставок в США и Европе в последнее время существенно возросла. При этом кривая доходности германских казначейских обязательств (Bund) в&nsbp;понедельник вновь приобрела инверсионную форму после публикации более высоких, чем ожидалось, данных по динамике потребительских цен в еврозоне. Доходности КО США, существенно возросшие на прошлой неделе, в понедельник снизились на 3-4 б. п., отреагировав на публикацию низкого индекса уверенности в промышленном секторе штата Нью-Йорк (Empire Manufacturing). Снижение доходностей КО США продолжилось сегодня утром с открытием азиатских рынков, отразив ожидания слабых данных по количеству домов, строительство которых было начато за месяц.

Динамику хуже рынка продолжают демонстрировать обязательства Украины, что выражает негативную реакцию рынка на недавнее снижение кредитного рейтинга страны агентством S&P на одну ступень (до B+). Инвесторы продают в основном суверенные обязательства и еврооблигации города Киева, котировки которых в понедельник снизились еще примерно на 0.5 п. п.; спрэды между котировками на покупку и продажу этих инструментов при этом остаются широкими (0.5-1.0 п. п.). Пятилетние CDS на обязательства Украины расширились по итогам понедельника еще на 3-4 б. п. (до 341 б. п.). Всего же с середины мая этот спрэд увеличился на 70-75 б. п. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 в понедельник торговался на уровне 113.0-113.125, сохраняя самый узкий за последнее время спрэд к КО США в 128-130 б. п. Высокой активности в корпоративном сегменте рынка не наблюдалось. Динамику лучше рынка показали недавно размещенные банковские инструменты АК Барс 11 и ХКФ Банк 11. Покупки выпуска АК Барс 11 прошли по цене 100.25; котировки еврооблигаций ХКФ Банк 11 установились на уровне 100.375-100.75. Тем временем, по мере общего повышения склонности инвесторов к риску все больше эмитентов заявляет о готовности в ближайшее время выйти на рынок с новыми заимствованиями. В понедельник в их число вошли Альфа-Банк (планируется размещение пятилетних еврооблигаций, номинированных в долларах, с трехлетним опционом пут), Сбербанк (эталонный выпуск еврооблигаций в долларах) и Газпромбанк (обязательства в долларах). Презентационные поездки в преддверии размещения новых инструментов этих эмитентов начинаются на текущей неделе. Напомним, что ранее о планах по размещению еврооблигаций в ближайшее время заявляли Промсвязьбанк, Северсталь и АЛРОСА.

Кроме того, в понедельник о скором закрытии сделки по размещению трехлетних еврооблигаций заявил ТрансКредитБанк, ставка заимствований составит 9.0%. Большой объем предложения банковских и корпоративных еврооблигаций, с одной стороны, положительно характеризует общую ситуацию на рынке. С другой стороны, новые размещения наверняка будут оказывать негативное влияние на ценообразование обращающихся бумаг. Таким образом, в ближайшее время инвестиционная активность на вторичном рынке в российском сегменте может снизиться, а инвесторы будут активнее участвовать в первичных аукционах, где вполне вероятно предложение существенной премии к уже находящимся в обращении долговым инструментам.

Газпромбанк публикует отчетность за 2007 г. по МСФО и начинает маркетинг нового выпуска еврооблигаций

Газпромбанк 16 июня опубликовал финансовую отчетность за 2007 г. по международным стандартам, что, с нашей точки зрения, не окажет существенного влияния на котировки облигаций банка, в отличие от недавно начавшегося маркетинга нового выпуска еврооблигаций. Мы ожидаем, что выпуск будет размещен с премией к доходностям бумаг эмитента на вторичном рынке, и, таким образом, не считаем, что котировки обращающихся долговых инструментов Газпромбанка выглядят привлекательно на текущих уровнях. Как обычно, отчетность Газпромбанка отражает результаты не только банковского сегмента, но и в значительной части нефтехимического бизнеса (СИБУР), медийного сегмента (Газпром-медиа) и прочей деятельности.

Тем не менее, принимая во внимание стратегию группы, направленную на продажу непрофильных активов, мы анализируем только результаты банковского сегмента. Наши основные выводы представлены ниже.

• Зависимость банка от «оптовых» источников фондирования остается достаточно невысокой при соотношении кредитов к средствам на счетах клиентов около 1, и мы не ожидаем, что сложная ситуация на мировых кредитных рынках окажет негативное влияние на ликвидность банка;
• В 2007 г. существенно возросла зависимость банка от Группы Газпром в отношении фондирования. На конец года чистый объем обязательств банка (счета клиентов минус выданные кредиты) перед Газпромом был равен USD3.9 млрд (12.4% банковских активов) против USD0.9 млрд (3.4%) годом ранее;
• Рентабельность активов в 2007 г. составила 1.5%, что несколько ниже среднего уровня в российской банковской системе (2%). Тем не менее, относительно низкий уровень рентабельности в значительной степени связан с убытками от торговых и валютных операций. В целом, мы считаем, что эффективность профильного бизнеса банка вполне адекватна.

Один из ключевых вопросов, раскрытых в документах к размещению еврооблигаций, связан с продолжающимися изменениями в структуре акционеров банка. Согласно проспекту, по данным на июнь 2008 г. Газпрому принадлежит 41.7% акций банка, при этом контролирующим акционером является НПФ Газфонд. Мы по-прежнему считаем, что тесные отношения с Группой Газпром являются основным фактором для кредитного профиля банка, однако рейтинговые агентства могут быть обеспокоены новой структурой акционеров, и в связи с этим могут не повысить рейтинг банка после ожидаемого повышения суверенного рейтинга России (28 марта агентство Moody’s поместило рейтинг банка в список на пересмотр в сторону повышения вместе с рейтингом России).

ТМК приобретает Казтрубпром

Компания ТМК объявила вчера о покупке 100% казахстанского трубного предприятия Казтрубпром мощностью 60 тыс. тонн труб в год. Казтрубпром специализируется на производстве труб для нефтегазовой промышленности, которую ТМК рассматривает как целевой сегмент. Это приобретение позволит российской компании расширить присутствие на рынках Казахстана и стран СНГ.

Принимая во внимание относительной небольшой размер компании Казтрубпром, ее покупка не окажет ощутимого влияния на долговые показатели ТМК, поэтому новость вряд ли скажется на котировках ее облигаций. Тем не менее, мы считаем, что эта сделка является подтверждением того, что ТМК по-прежнему ищет возможности для расширения бизнеса путем приобретений, и, таким образом, ее долговая нагрузка может оставаться повышенной. С учетом невысоких операционных показателей (объем выпускаемой продукции снизился на 8% в первом квартале 2008 г. по сравнению с аналогичным периодом 2007 г. и на 10% за четыре месяца 2008 г.) и финансовых результатов (отчетность по РСБУ отражает снижение суммарной операционной прибыли на основных российских предприятиях ТМК на 33% в первом квартале), мы ожидаем, что в отчетности за первое полугодие 2008 г. соотношение Долг/EBITDA будет достаточно высоким. Ранее ТМК сообщала о планах по рефинансированию краткосрочного долга, привлеченного для финансирования покупки IPSCO, за счет размещения акций и привлечения долгосрочного долга во второй половине 2008 г. – первой половине 2009 г., что должно существенно улучшить показатели долговой нагрузки компании. Мы также ожидаем, что операционные и финансовые результаты ТМК во втором полугодии начнут улучшаться. Тем не менее, мы считаем, что котировки рублевых облигаций ТМК могут оказаться под давлением после публикации отчетности за первую половину 2008 г. С нашей точки зрения, еврооблигации ТМК 09 с доходностью к погашению на уровне 6.5% выглядят более привлекательно в сравнении с рублевыми облигациями компании.

Конфликт между акционерами ТНК-BP усугубляется

За последнюю неделю российские и зарубежные СМИ (газеты «Ведомости», «Коммерсант», информационное агентство Bloomberg и др.) опубликовали ряд статей о конфликте между акционерами ТНК-BP, в том числе заявления самих акционеров холдинга; по данным изданий, речь идет об эскалации конфликта внутри компании. Согласно статьям в газетах «Ведомости» и «Коммерсант», несколько дней назад компания BP сделала предложение российским акционерам ТНК-ВР (Альфа-Групп, Access Industries и Renova (ААR)) о выкупе всей их доли (50%) с последующей продажей этих акций Газпрому. По всей видимости, альянс ААR отклонил такой вариант и предложил вместо этого соглашение, по которому российская сторона получит опцион на обмен своих акций в ТНК-BP на долю в BP в будущем. Кроме того, М. Фридман (один из акционеров ААR) подтвердил в интервью, что российский альянс намерен добиваться отставки президента ТНК-BP Р. Дадли, сократить количество сотрудников BP в России и обеспечить паритет представителей российской и британской сторон в совете директоров компании. Вероятно, российские акционеры ТНК-ВР также намерены не допустить проведения ежегодного собрания акционеров 26 июня.

Как мы уже писали ранее (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от шестого июня 2008 г.), мы ожидаем, что конфликт между акционерами ТНК-BP будет продолжаться. Сообщения в СМИ говорят о том, что 1) между акционерами холдинга идут очень активные переговоры; 2) конфликт, по-видимому, переходит в сферу корпоративного управления. Необходимо отметить, что корпоративные конфликты с участием Альфа-Групп могут быть достаточно длительными (как, например, в случае с операторами Киевстар и ВымпелКом), но при этом не затрагивать операционную деятельность компаний, вовлеченных в спор. Мы ожидаем появления новых разнородных сообщений о развитии ситуации в ближайшем будущем, что может вызвать волатильность котировок облигаций и CDS ТНК-ВР. С нашей точки зрения, конфликт либо будет разрешен относительно быстро в рамках корпоративного управления (т. е. сама компания не пострадает), либо окажется затяжным. Следует также отметить, что до разрешения конфликта выплата дивидендов маловероятна. ТНК-ВР использовала все поступления от недавних размещений облигаций для выплаты дивидендов за 2006-2007 гг., поэтому разногласия по основным корпоративным вопросам существенно снижают вероятность размещения новых долговых обязательств в ближайшее время.

Банк Зенит: отчетность за 2007 г. по МСФО; облигации оценены справедливо

На прошлой неделе Банк Зенит опубликовал финансовую отчетность за 2007 г. по МСФО. Консолидированные результаты также включают показатели дочерних банков Девон-Кредит, Липецккомбанк и Банк Зенит Сочи (бывший Сочигазпромбанк). В 2007 г. банку удалось увеличить активы на 70% до USD6.6 млрд, однако чистая прибыль росла менее быстрыми темпами – всего на 38% до USD133 млн. Наши основные выводы из представленных показателей приведены ниже.

• Владельцами акций банка по данным отчетности являются фонд International Petrochemical Growth Fund (IPGF; 42%), Татнефть (25%), менеджмент банка (10%) и бенефициары НЛМК г-н Лисин (14%) и семья г-на Сафина (7%). В соответствии с отчетностью, IPGF принадлежит Татнефти (47% голосующих акций) и пяти физическим лицам (контрольный пакет). Несмотря на то, что Татнефть за счет косвенного участия в капитале банка через IPGF является крупнейшим акционером, компания не контролирует банк, и, принимая во внимание диверсифицированную структуру акционеров, мы считаем, что Банк Зенит фактически контролируется менеджментом банка.

• Результаты деятельности Банка Зенит в целом соответствовали результатам предыдущего года. Чистая процентная маржа осталась практически без изменений на уровне 5.6% (-0.2 п. п. по сравнению с 2006 г.). Коэффициенты рентабельности банка оказались несколько ниже, чем в среднем по сектору: рентабельность собственного капитала составила 15%, рентабельность активов – 2%. Основной причиной отставания динамики прибыли по отношению к росту активов являются убытки в объеме USD34 млн, связанные с переоценкой портфеля ценных бумаг. С нашей точки зрения, эти убытки носили скорее разовый характер, и мы считаем, что рентабельность банка в целом соответствует показателям сопоставимых банков.

• Зависимость от связанных сторон в источниках фондирования в 2007 г. увеличилась: связанные стороны предоставили USD2.1 млрд, или 36% от общего объема обязательств (против 26% в 2006 г.). По нашим оценкам, основными кредиторами были Татнефть (около USD800 млн в первой половине 2007 г., согласно данным компании) и НЛМК (USD258 млн на конец 2007 г.). Неконсолидируемые аффилированные компании Татнефти и НЛМК, по нашему мнению, также могут размещать существенные объемы средств в Банке Зенит.

• Доля кредитного портфеля в активах банка по-прежнему составляет около 60%. В структуре активов все еще отмечается значительная концентрация на секторе строительства (23% кредитного портфеля). 25% кредитного портфеля составляют ссуды в рамках операций проектного финансирования, которые, с нашей точки зрения, могут относиться к проектам в секторе недвижимости или строительству комплекса нефтехимических и перерабатывающих производств в Нижнекамске. Согласно отчетности банка, доля проблемных кредитов и кредитов с высокой вероятностью дефолта осталась на уровне около 1% от общего объема кредитного портфеля. Относительно невысокий объем резервов на покрытие кредитных потерь (2.9% кредитного портфеля) позволяет предполагать высокое качество кредитного портфеля банка в настоящее время.

С нашей точки зрения, рейтинг Банка Зенит Ba3 по шкале агентства Moody’s адекватно отражает кредитное качество банка, а рейтинг по шкале Fitch (В, прогноз «позитивный»), скорее всего, будет повышен в обозримом будущем. Высокая концентрация сделок со связанными сторонами и слабая рентабельность в 2007 г. вряд ли будут способствовать повышению рейтинга агентством Moody’s в этом году. С нашей точки зрения, Банк Зенит имеет хорошее кредитное качество, однако котировки недавно размещенного выпуска облигаций (5 млрд руб., ставка купона 10%, оферта через полтора года), на наш взгляд, являются справедливыми, и мы не ожидаем, что бумаги покажут динамику лучше рынка.

Россия: рост ВВП в первом квартале 2008 г.

Согласно данным Федеральной службы государственной статистики, в первом квартале 2008 г. рост ВВП составил 8.5% относительно предыдущего квартала против 7.4% в январе-марте 2007 г. Основными движущими силами роста стали строительный сектор (28% к предыдущему кварталу), торговля, гостиничный и ресторанный бизнес (12%), торговые и финансовые услуги (10%) и сектор недвижимости (9%). Самые низкие темпы развития показали добывающая промышленность (1.5%) и услуги населению (менее 1%). По нашему мнению, поддержку высоким темпам развития российской экономики оказывают потребительский и инвестиционный спросу, и мы ожидаем, что по итогам 2008 г. темпы роста ВВП составят 8.3%.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: