Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[17.05.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Главным событием среды на рублевом рынке облигаций стал аукцион десятилетних ОФЗ, который в очередной раз продемонстрировал, что инвесторы располагают большим количеством свободных средств для вложений. Спрос на предложенный Министерством финансов выпуск ОФЗ 46021 в объеме 15 млрд руб. превысил предложение в три раза, в результате чего средневзвешенная доходность составила 6.45%, что весьма впечатляет при сравнении с уровнем акрытия рынка во вторник (6.49%). Активное участие в аукционе принимали как российские, так и иностранные инвесторы, которых, видимо, не смущает тот факт, что кривая доходности ОФЗ в сегменте выпусков с длинной дюрацией расположена существенно ниже кривой NDF. После аукциона неудовлетворенный спрос распространился на другие выпуски ОФЗ, и котировки ОФЗ 46017, ОФЗ 46018, ОФЗ 46020 продемонстрировали динамику лучше рынка.

В сегменте корпоративных облигаций котировки большинства выпусков остались на прежнем уровне. Следует отметить, что продажи существенных объемов корпоративных обязательств первого эшелона с целью зафиксировать прибыль легко абсорбируются рынком, не приводя к изменению котировок. В настоящее время рынок рублевых облигаций находится в состоянии стагнации, так как котировки большинства инструментов находятся на максимальных исторических уровнях и дальнейшие покупки осуществлять непросто хотя бы с психологической точки зрения. Однако, по всей видимости, после некоторой паузы котировки облигаций могут продолжить свой рост. Инвесторы будут вынуждены осваивать большие объемы свободных ресурсов, в то время как первичное предложение пока относительно невелико.

Сегодня состоятся два корпоративных размещения. Мособлгаз предложит инвесторам облигации в объеме 2.5 млрд руб. с офертой через 1.5 года. Ориентировочная ставка купона установлена на уровне 9.3-9.5%. Как на основную сумму долга, так и на купонные выплаты распространяется гарантия Московской областной инвестиционной трастовой компании. Фундаментальные показатели компании мы оцениваем как слабые (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 16 мая). На наш взгляд, ценообразование в сегменте облигаций эмитентов, связанных с Московской областью, существенно искажено, но благоприятная ситуация с ликвидностью и магическое влияние статуса квазирегионального эмитента может способствовать успеху размещения обязательств Мособлгаза.

Гораздо больший интерес инвесторов может вызвать размещение облигаций очередной региональной энергетической компании – ТГК-8 – на сумму 3.5 млрд руб. с офертой через 2 года (наш подробный комментарий представлен в разделе «Первичные размещения»). Ориентир по доходности нового выпуска на уровне 8.1-8.25%, на наш взгляд, привлекателен по сравнению с доходностью обязательств других эмитентов энергетического сегмента. Также важно иметь в виду, что в качестве потенциального стратегического инвестора интерес к ТГК-8 проявляет компания ЛУКОЙЛ.

Стратегия внешнего рынка

В среду совокупный доход EMBI+ вырос на 0.26%, преимущественно за счет сегмента латиноамериканских долговых обязательств, тогда как среди российских инструментов позитивного ценового движения отмечено не было. Главным событием на развивающемся рынке облигаций стало повышение рейтинга Бразилии агентством S&P до уровня BB+. Решение S&P было принято всего через неделю после того, как агентство Fitch повысило рейтинг страны до аналогичного уровня. Однако агентство S&P пошло еще дальше, сразу присвоив рейтингу прогноз «позитивный» – это значит, что рейтинг Бразилии от S&P может быть повышен до инвестиционного уровня уже в этом году (по шкале агентства Moody’s Бразилия имеет рейтинг Ba2 с августа 2006 г.). Таким образом, постепенное улучшение фундаментальных показателей основного сегмента развивающегося рынка оказывает поддержку настроениям инвесторов и стимулирует их к новым покупкам. Другой хорошей новостью из Латинской Америки стало решение правительства Венесуэлы не прекращать членство страны в МВФ. Спрэд индекса EMBI+ Venezuela к кривой доходности КО США в среду сузился на 14 б. п.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 вчера остались неизменными, закрывшись на отметке 113.375 при спрэде к КО США на уровне 95 б. п. В сегменте корпоративных обязательств второй день подряд наблюдалось снижение котировок. Участники рынка продолжали фиксировать прибыль в еврооблигациях компаний промышленного сектора. В частности, выпуск ЕвразХолдинг 15 продавали по цене 104.25, а обязательства АЛРОСА 14 – по 115.25. На наш взгляд, текущая конъюнктура развивающегося рынка облигаций не предполагает длительного периода слабости российского корпоративного сегмента. Поэтому период продаж, на наш взгляд, логично использовать для выборочных покупок.

Газпром в среду заявил, что 21 мая начнет презентационную поездку по размещению еврооблигаций, деноминированных в евро и фунтах. Объем планируемого выпуска, вероятно, будет эталонным. На данном этапе слишком рано говорить о привлекательности новых инструментов, так как ориентиров по доходности организаторами пока предоставлено не было. Еврооблигации Газпрома в евро в среду оставались под давлением, снизившись по итогам дня на 0.25 п. п. Национальный Банк ТРАСТ объявил в среду ориентиры по доходности дебютных трехлетних облигаций в объеме USD150-200 млн. Ставка купона может быть установлена на уровне 9.5%. Озвученные ориентиры близки к текущим уровням доходности облигаций инвестиционного банка ТРАСТ с погашением в октябре 2009 г. (99.50-100.25, доходность 9.48/9.12%). Объем выпуска вряд ли предполагает высокую ликвидность в ходе обращения на вторичном рынке. Мы оцениваем предлагаемую доходность новых обязательств как справедливую и рекомендуем их инвесторам, готовым держать выпуск до погашения с расчетом на возможную покупку эмитента сильной иностранной финансовой группой.

Облигации ТГК-8: небольшой потенциал роста относительно ТГК-1

Сегодня состоится размещения пятилетнего выпуска облигаций ТГК-8 в объеме 3.5 млрд руб. с офертой через два года. Полученные средства будут использованы для погашения краткосрочного кредита в размере 1.5 млрд руб. от Raiffeisenbank и финансирования программы капиталовложений. ТГК-8 осуществляет свою деятельность на юге России и является ведущим производителем электроэнергии и тепла в этом регионе. Мы считаем, что кредитное качество ТГК-8 лишь несколько хуже, чем у ТГК-1. ТКГ-8 имеет более высокие затраты и в большой степени подвержена колебаниям цен на топливо, что и проявляется в более низких финансовых показателях (уровень долговой нагрузки значительно выше, а рентабельность ниже). Кроме того, деятельность ТГК-8 менее прозрачна, так как компания не публикует отчетность по международным стандартам учета. С другой стороны, планы капиталовложений ТГК-8 менее амбициозны, и возможность их финансирования не за счет заемного капитала у нее выше, чем у ТГК-1, благодаря присутствию стратегического инвестора. По этой причине мы ожидаем, что в ближайшие годы долговая нагрузка ТГК-8 будет увеличиваться более медленными темпами по сравнению с другими сопоставимыми компаниями сектора.

Мы оцениваем справедливое значение спрэда между облигациями ТГК-8 и ТГК-1 на уровне около 30-40 б. п. Доходность недавно размещенного выпуска ТГК-1 к трехлетней оферте составила 7.85%, то есть справедливый уровень доходности ТГК-8 будет находиться в диапазоне 8.0-8.1%. Заявленный ориентир по доходности на уровне 8.1-8.25% выглядит привлекательно, однако мы считаем, что при размещении доходность выпуска может установиться на более низком уровне, ближе к нашей оценке.

• Основным слабым местом ТГК-8, как и других территориальных генерирующих компаний, является сегмент производства тепла, который обеспечивает немногим более 40% выручки компании. Тарифы на тепловую энергию регулируются государством, и в ближайшее время их либерализация не ожидается.

• Другой проблемой является низкий уровень обеспечения газом по регулируемым тарифам. Компания вынуждена докупать 10-15% необходимого топлива по рыночным ценам, что оказывает значительное негативное влияние на рентабельность компании и способность генерировать денежные потоки. Это практически сводит на нет естественное преимущество ТГК-8 от работы в регионе с теплым климатом: в холодные месяцы года компании приходится покупать более дорогой мазут в меньшем объеме, чем ее конкурентам.

• ТГК-8 составляет отчетность только по российским стандартам учета. С точки зрения финансовых показателей, компания проигрывает другим ТГК из-за более высоких затрат на газ. Рентабельность EBITDA компании в 2006 г. составила 2.4% (у ТГК-1 этот показатель в первом полугодии был равен 15%). Долговая нагрузка ТГК-8 уже достаточно велика, если соотносить ее с денежными потоками: соотношение Долг/EBITDA ТГК-8 составило около 10 против 2.7 у ТГК-1.

• Если четвертый квартал 2007 г. не будет слишком холодным и ТГК-8 не придется вновь закупать мазут, ее рентабельность EBITDA, вероятно, увеличится до 4-5% (что все еще является достаточно посредственным показателем для отрасли), а соотношение Долг/EBITDA снизится до 6-7 (это все еще достаточно высокое значение).

• РАО ЕЭС принадлежит 50.5% акций ТГК-8, еще 32% контролирует Промрегион Холдинг, который предположительно связан с руководством ЛУКОЙЛа. Компания представляет интерес для ЛУКОЙЛа, так как ТГК-8 сможет закупать газ, добытый на месторождениях шельфа Каспийского моря, права на освоение которых принадлежат ЛУКОЙЛу (хотя эти планы смогут осуществиться только через несколько лет). Структура собственности компании изменится после допэмиссии акций осенью 2007 г. Ожидается, что Промрегион Холдинг увеличит свой пакет до контрольного, а РАО ЕЭС уменьшит свое участие приблизительно до 15%. Согласно прогнозам ТГК-8, за счет выпуска акций компания привлечет 21-24 млрд руб., и мы считаем этот результат вполне достижимым.

• ТГК-8 имеет масштабную программу инвестиций, направленную в основном на реконструкцию старых и строительство новых генерирующих мощностей. Для реализации программы компании потребуется 35 млрд руб. на период до 2010 г., что соответствует планам капиталовложений других компаний этого сегмента. Основным источником финансирования станет выпуск акций, еще 6-9 млрд руб. будут привлечены за счет заимствований. Из них 3.5 млрд руб. будут получены в ходе сегодняшнего размещения, а значит, в 2008-2009 гг. объем заимствований составит 2.5-5.5 млрд руб., что вполне достижимо. С нашей точки зрения, у ТГК-8 гораздо больше возможностей получения финансирования не за счет заимствований по сравнению с другими ТГК. По этой причине мы ожидаем, что ее долговая нагрузка будет расти значительно медленнее по сравнению с многими из сопоставимых компаний.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: