Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций

[17.05.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

Рынок базовых активов

Вопреки всем логичным ожиданиям, базовые активы на прошлой неделе продолжили свой подъем Они игнорировали негативные факторы и росли на позитивных данных. Большую роль в снижении доходности UST сыграли кредитные опасения инвесторов, вызванные снижением рейтингов GM и Ford до спекулятивного статуса сначала агентством S&P в пятницу 6 мая, а затем – через неделю – агентством Moody’s по Ford. Большую поддержку оказали также сильные результаты квартальных аукционов по размещению UST. Например, переподписка при размещении 3Y UST составила 2.38 раз. Успех аукциона по размещению 5Y UST (переподписка 2.47 раз) был омрачен неожиданным сокращением дефицита торгового баланса ($55 млрд. против ожиданий $62 млрд.), поэтому в среду американские гособлигации прервали свой подъем,. Однако уже в четверг рост возобновился, при этом рынок проигнорировал неожиданное увеличение розничных продаж почти в два раза в апреле, и сконцентрировался на размещении индикативных 10Y UST. Результаты третьего аукциона прошлой неделе также превзошли ожидания участников рынка, переподписка составила 2.33 раза. В итоге доходность 10Y UST сократилась с 4.216% до 4.187%. В конце недели ее снижение продолжилось на фоне слабого индекса потребительских настроений Мичигана. В процессе торгов она опускалась до 4.11%. На наш взгляд, нынешние уровни доходности UST представляются достаточно агрессивными, особенно с учетом сохраняющейся тенденции к повышению ставок. В настоящее время доходность 10Y UST находится вблизи своих 3-х месячных минимумов, хотя с тех пор ставка по федеральным фондам была повышена на 50 б.п. Экономика подает смешанные сигналы, но в игру включились такие факторы, как стремление инвесторов перевести средства в безопасные активы на фоне кредитных опасений. До тех пор, пока эти опасения будут сохраняться на рынке, резкого роста доходности UST мы не увидим. Испытанием для рынка на неделе станут данные по инфляции, которые могут пролить свет на прогноз ставок. Во вторник выходит индекс цен производителей за апрель, который ожидается на уровне 0.2%, на такой же отметке ожидается рост стержневого индекса потребительских цен, выходящий в среду. Цены производителей в апреле находились под действием разнонаправленных факторов. С одной стороны, давление на них снизилось на фоне снижения цен на нефть (на $2.7 для марки Brent), но с другой, уровень занятости, который увеличивает затраты предпринимателей, оказался выше ожиданий. Поэтому есть основания ожидать роста снижение базовых активов на неделе, Однако неожиданное сокращение чистого притока капитала в США в марте с $84.1 млрд. до $45.7 млрд. будет поддерживать UST в начале недели. Европейские облигации продолжили устанавливать новые исторические минимумы по доходности. Согласно нашим прогнозам, предпочтительнее выглядели британские облигации (самые лучшие результаты за неделю среди долгов развитых стран) благодаря очень позитивному тону последнего квартального отчета Банка Англии по инфляции. В отчете указывается замедление экономического роста и возможное сокращение процентной ставки с текущего уровня 4.75% к концу года. Это неожиданное решение привело к сокращению доходности Gilts на 20-22 б.п. Между тем, немецкие гособлигации черпали поддержку, скорее, у внешних факторов, таких как спрос на «тихую гавань», вызванный снижением рейтинга автомобильных компаний. Рост экономики Германии в первом квартале на 1% оказался выше ожиданий и повысил доходности. Рекомендуем Великобританию vs Германии.

Долги развивающихся рынков

На неделе спрэд между emerging markets и UST расширился (на 9 б.п. до 392 б.п. по индексу EMBI+), поскольку доходность базовых активов снижалась более стремительными темпами, тем более некоторые факторы оказывали различное влияние на два сегмента. Важнейший фактор снижения доходности UST – кредитные опасения, вызванные снижением рейтингов GM и Ford, - ухудшали общее отношение к рисковым активам. Поэтому на фоне хорошей динамики UST, бразильские суверенные еврооблигации, являющиеся индикатором EM, в нерешительности торговались в узком диапазоне. Лучше рынка выглядели долги с более высоким рейтингом, такие как Россия, Польша, ЮАР, Мексика, которые торгуются с узкими спрэдами с США, поэтому более чутко реагируют на динамику UST. В спекулятивной категории сильную динамику показали долги Перу и Турции. Перуанские еврооблигации росли в надежде на согласие Парижского клуба на досрочное погашение долгов на $1.5 млрд., что в период с 2005 по 2008 годы позволило бы экономить $300 млн. в год. Причиной подъема турецких еврооблигаций стало долгожданное одобрение кредитной программы МВФ на $10 млрд. с одновременным перечислением первого транша. В рамках соглашения Турция обязуется придерживаться первичный бюджетный профицит в размере 6.5% ВВП. Кроме того, Турции пообещала, что в течение ближайших 3-х лет она будет стремиться к инфляции ниже 3%, что также должно быть позитивно воспринято на рынке. В понедельник Турция приняла также важную налоговую реформу, несмотря на то, что ранее президент Ахмет Некдет Сезер наложил на нее вето. Принятие закона рассматривается как еще один шаг на пути сотрудничества с МВФ и вступления в ЕС, а также как повод для очередного апгрейда. Тем не менее, на торгах в начале новой неделе мы наблюдаем фиксацию прибыли по турецким инструментам после бурного роста на прошлой неделе на фоне соглашения с МВФ. Примечательно, что остальные рынки, Россия и Украина, на европейских торгах в понедельник торгуется в плюсе. Фундаментально и технически Турция имеет основания для дальнейшего роста.

Долги нефтеэкспортеров со спекулятивным рейтингом, Венесуэлы и Эквадора, показали различную динамику. Венесуэльские еврооблигации продолжили снижение на фоне негативной динамики цен на нефть и неблагоприятных страновых факторов. Между тем, Эквадор продолжил свое восстановление после резких распродаж, вызванных государственным переворотом. Дополнительную поддержку оказало выплата купона по еврооблигациям 2012 года в размере $75 млн. Это доказало мировому финансовому сообществу, что даже после государственного переворота, вызвавшего опасения на Wall Street, страна по-прежнему исполняет свои обязательства по внешнему долгу. Мы ожидаем, что на этом фоне индикативные бумаги 2030 года могут немного подрасти, однако в целом оцениваем Эквадор по рынку, а Венесуэлу – ниже рынка.

Несколько дней стабильности позволили развивающимся эмитентам продолжить свои заимствования на внешнем рынке. При этом круг заемщиков выглядел неоднородным, начиная с крупного заемщика, Бразилии, продолжая высокорейтинговой Польшей и завершая недавно окрепшего после дефолта Уругвая. В хронологическом порядке все выглядело следующим образом. Ранее отказавшись, во вторник Филиппины все-таки провели доразмещение своих выпусков 2015 года – на $250 млн. и 2030 года – на $500 млн. Оба довыпуска были размещены вблизи сильных границ предполагаемого диапазона. Инвесторы продолжают кредитовать государство, которое не способно покрыть растущий бюджетный дефицит за счет внутренних источников. Это говорит о том, что международные инвесторы еще готовы рисковать в поисках доходности. Другой крупный эмитент Бразилия также во вторник предложила $500 млн. с погашением в 2019 году к выпуску, размещенному в прошлом году. Fitch присвоило бумагам рейтинг ВВ-, что соответствует страновому рейтингу Бразилии. Отложив в середине апреля, Уругвай разместил свой 12-ти летний выпуск на $300 млн. по номиналу с купоном 9.25%. Это знаменует возвращение страны на рынки капиталов после дефолта, и дебютный выпуск для правительства первого левого президента за последние 175 лет. 37% купили европейские инвесторы. Позже стало известно, что Уругвай готов увеличить свое присутствие на внешнем рынке, Вплоть до 2009 года он намерен выпускать бумаги на $500 млн. Объем небольшой, но по мере выпуска ликвидность кредита будет возрастать, а учитывая, что нынешние займы страны недооценены, мы ожидаем, что привлекательность Уругвая будет возрастать. Международных инвесторов пугает высокая зависимость Уругвая от внешних факторов и приход к власти левого президента Васкеса.

Однако если все пойдет по бразильскому сценарию, где в ноябре 2002 года к власти пришел также левый президент, но доказавший свое стремление встать на рыночные рельсы, мы увидим бурный рост котировок. Польша может увеличить размер своего займа до 5 млрд. евро. Выпуск предназначен для досрочного погашения долгов Парижскому клубу. К настоящему моменту она выплатила уже более 40% на $12.3 млрд., а концу года – планирует довести эту цифру до 70%. Министерство финансов страны полагает, что досрочное погашение долгов, может, по примеру России, стать основанием для повышения рейтингов с текущего уровня A2/BBB+. Другим важным событием первичного рынка стала реструктуризация еврооблигаций Доминиканы на $1.1 млрд. на фоне общего одобрения инвесторов. Под реструктуризацию попадают $456 млн. 9.5-процентных амортизационных бумаг с погашением в 2011 году и $574 млн. 9.04-процентных бумаг 2018 года. Идея обмена, который является частью требований Парижского клуба кредиторов, заключается в увеличении сроков обращающихся выпусков и отсрочки платежей в этом и следующем годах. Fitch присвоило рейтинг новым облигациям на уровне В-, хотя понизило рейтинг вовлеченных в обмен облигаций до DDD, поскольку реструктуризация ухудшает положение инвесторов. Однако, на прошлой неделе агентство уточнило, что если правительство продолжит исполнять обязательства по не участвующим в обмене облигациям, оно вскоре вернет рейтинг. Таким образом, можно сказать, что реструктуризация долгов Доминиканы проходит очень успешно. Это уже вторая реструктуризация в этом после самой масштабной сделки Аргентины, в результате которой инвесторы пошли на списание 70% долгов. Последняя, вероятно, вскоре вернется на рынок публичных заимствований, особенно после того, как американский судья разморозил аргентинские дефолтные облигации на $7 млрд., которые кредиторы не приняли к обмену. В начале июня со своим предложением 3-х летних самурайских еврооблигаций на 48 млрд. иен ($456 млн.) готовится выйти Таиланд Лид-менеджером выступил Nomura Securities. В целом по сегменту EM ожидаем диапазонные торги. Лучше рынка будут торговаться Россия и Турция. С точки зрения кредитного качества, предпочтение отдаем долгам, находящимся вблизи границы, разделяющей спекулятивные и инвестиционные бумаги. Наиболее выгодной стратегией считаем игру на сужение спрэдов.

Еврооблигации российских заемщиков

Парижский клуб был главной темой российских еврооблигаций на прошлой неделе. После многих месяцев переговоров, в четверг, а формально – в пятницу, страны-члены Клуба одобрили досрочное погашение долгов России на $15 млрд. по номиналу (всего Россия должна около $43 млрд.). Первые выплаты начнутся уже в июне текущего года, а завершатся к середине августа. В свою очередь Клуб обязался на совершать операции типа Aries в течение 18 месяцев. Подъем котировок наблюдался уже в среду, когда Парижский клуб приступил к рассмотрению предложения российской стороны. На этом фоне индикативные еврооблигации с погашением в 2030 году достигали исторического максимума вблизи 108% номинала, пробив доходность ниже 6.0%. Однако затем на фиксации прибыли они просели до 107.5%. На наш взгляд, краткосрочный потенциал роста индикативных евробондов исчерпан, у рынка больше нет внутренних факторов роста. Мы ожидаем, что в ближайшее время Россия’30 останется вблизи текущих значений, но ее динамика в большей степени будет зависеть от настроений на международных рынках капитала. В этой ситуации более привлекательной представляется игра вдоль кривой доходности. В частности, мы считаем, что после того, как ралли в бумагах 2030 года завершилось, инвесторы будут уделять большее внимание еврооблигациям 2028 года, которые на сегодняшний день являются самыми доходными российскими суверенными активами. Кроме того, более высокая доходность России'18 по сравнению с Россией’30 с более высокой дюрацией мы считаем несправедливым, поэтому ожидаем опережающего роста бумаг 2018 года. В целом, после ралли российского долга на фоне позитивного решения Парижского клуба меняем рекомендацию по России с «выше рынка» до «рынка». Вопреки нашим ожиданиям, решение клуба о погашении именно части долга не вызвало снижение Aries.

Относительная стабильность позволила разместить свои еврооблигации еще одному российскому эмитенту. Сибакадембанк, имеющий рейтинги B1/B-/B-, выпустил бумаги на $100 млн. с погашением в 2008 году под 9.75% через Dresdner Kleinwort Wasserstein. На наш взгляд, размещение прошло достаточно дорого, однако Сибакадем – новое имя на рынке, поэтому вынужден был заплатить инвесторам премию. По состоянию на 16 мая на вторичных торгах бумаги подешевели на 0.38 п.п. и торгуются сегодня с доходностью около 9.9%.

Инвесторов больше интересует предстоящее размещение российского газового монополиста Газпрома на 1 млрд. долларов или евро. Роадшоу запланировано на эту неделю, а размещение должно состояться 20 мая. Лидменеджерами выступят ABN Amro и CSFB. Детали выпуска пока не известны, но мы ожидаем, что заем будут иметь индикативный срок – 10 лет. Бумаги будут выпущены в рамках одобренной программы на $5 млрд., из которой 2 транша на 1 млрд. евро и $1.2 млрд. уже размещены. Лид-менеджерами выступят ABN Amro и CSFB. Fitch присвоило выпуску облигаций Gaz Capital S.A. в рамках программы по выпуску облигаций, предоставляющих участие в ссуде, рейтинг на уровне ВВ.

Корпоративный сектор за неделю показал снижение, лучше рынка торговались некоторые банковские выпуски, причем в низкой рейтинговой категории. По наиболее ликвидным и интересным корпоративным бумагам, Газпрому, наблюдалась небольшая фиксация прибыли, вызванная подготовкой к новому выпуску. Кроме того, понижательное давление на корпоративный сегмент оказали кредитные опасения на мировых рынках. На неделе ожидаем восстановление большинства бумаг, в лидерах – телекомы, ВТБ. Газпром будет торговаться по рынку.

Валютный рынок и рублевые облигации

Всю прошлую неделю котировки рублевых облигаций находились в нисходящем тренде. Фактором негативной динамики стала ситуация на валютном рынке. Лидерами падения стали «фишки», по которым, после роста в течение двух недель, инвесторы фиксировали прибыль. Другой причиной более сильного падения «голубых фишек» является присутствие в составе спекулятивных инвесторов нерезидентов, которые достаточно чутко реагируют на колебания и тенденции на валютном рынке. В результате, за прошлую неделю доходность высоконадежных корпоративных облигаций в среднем увеличилась на 20-30 б.п.

Столичные бумаги практически не торгуются, средний оборот торгов составил порядка 250 млн. руб., который по большей части формировался единичными сделками. На фоне такой низкой ликвидности сегмента, облигации Москвы снизились в наименьшей степени, их доходность выросла примерно на 10 б.п.

Падения не удалось избежать и лидерам роста последних дней выпускам Новосибирской и Московской областям, продажи по которым сопровождались как обычно приличными объемами.

В целом можно отметить, что пока не чувствуется большого желания у инвесторов избавляться от рублевых облигаций. Это больше похоже на краткосрочную реакцию на негативное движение на валютном рынке. Конъюнктура базовых активов пока остается благоприятной. На прошлой неделе росли котировки, как Казначейских бумаг США, так и еврооблигаций РФ. Достижение соглашения о досрочном погашении долга России перед Парижским клубом кредиторов прибавило оптимизма участникам рынка, в итоге, доходность Rus’30 вновь приблизилась к своему историческому минимуму около 6% годовых. Рублевая ликвидность после преодоления фактора конца месяца, вновь вернулась к своему привычному состоянию, ставки однодневных МБК находились возле 1% годовых. То есть единственной причиной падения рублевых бумаг стал стремительный рост доллара.

На рынке FOREX за неделю курс доллара к евро вырос с 1.2900 до 1.2600, что является одним из наиболее существенных снижений за последние несколько месяцев, достигнув полугодового минимума. Причиной столь сильного укрепления американской валюты стал ряд позитивных макроэкономических данным вышедших в последние несколько дней. Основными из них являлись: сокращение дефицита торгового баланса (ожидали продолжения его роста), резкий рост занятости (Non Farm Payrolls) и впечатляющий рост розничных продаж. Эти показатели свидетельствуют об устойчивом росте экономики США. Еще один-два месяца назад, казалось, что Америка входит в стадию стагнации и в случае, если бы последняя статистика вышла негативной, краткосрочная тенденция (с нового года) роста доллара была бы сломлена. Но вот инвесторы получили «хорошую порцию» позитивной информации, что привело к усилению укрепления американской валюты, в результате был пробит ключевой уровень поддержки для евро на 1.2730. В конце недели пара евро/долл консолидировалась около 1.2600. В соответствии с динамикой международного рынка, курс рубля к доллару всю прошлую неделю снижался с 27.80 до 28.00. С учетом того, что, по всей видимости, Банк России не вмешивался в ход торгов, данное движение можно оценить более чем умеренное (20 копеек на фоне 3 «фигур» на FOREX). В условиях давления огромного притока валютной выручки экспортеров рассчитывать на обвальное падение рубля опрометчиво. Тем более, пока еще нельзя однозначно сказать, что в пара евро/долл продолжит столь впечатляющее движение.

Динамика курса доллара на этой неделе будет зависеть от очередной порции макроэкономической статистики из США. Ожидаются: приток иностранного капитала в активы США, инфляция цен производителей и индекс потребительских цен. Эти данные во многом могут определить конъюнктуру валютного рынка. Так, рост инфляции на фоне высоких показателей занятости может стать сигналом для ФРС США к более сильному повышению процентной ставки и соответственно росту курса доллара.

Судя по данным, вышедшим в понедельник не все так радужно в экономике США. Приток иностранного капитала в активы США резко снизился (с 84.1 до 45.7 млрд. руб.), промышленный индекс Нью-Йорка неожиданно «ушел в минус», составив –11.11 пункта. Что тут же привело к падению доллара с 1.2600 до 1.2640. Во вторник и среду ожидаются индексы инфляции.

В общем, риски снижения рубля в настоящий момент достаточно высоки, при этом на фоне сильных данных по экономике США возрастает вероятность начала повышения доходности Казначейских облигаций.

В этой связи, мы считаем, что по рублевым облигациям на этой неделе более вероятна негативная ценовая динамика. Относительная ясность на долговом рынке может появиться во второй половине недели, когда будет опубликована основная статистика по экономике США. На фоне существующих рисков, в ближайшие дни мы рекомендуем избегать покупок бумаг, в которых велика доля нерезидентов, так как в случае продолжения тенденции ослабления рубля, мы можем увидеть продажи таких выпусков (Москва, «голубые фишки», Мособласть). Интересными в данный момент и одновременно относительно безопасными мы видим инвестиции в бумаги «третьего эшелона», которые будут чувствовать себя достаточно стабильно в случае снижения рынка. Участие в аукционах без премии мы считаем рискованным.