Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[17.04.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Стройтрансгаз: далеко ли до Газпрома?

Сегодня состоится размещение 3-го выпуска облигаций Стройтрансгаза (СТГ, объем 5 млрд руб., оферта через 1 год). Основным негативным фактором кредитного профиля СТГ является низкая прозрачность, которая сильно затрудняет оценку качества контрактного портфеля и политических рисков компании.

Учитывая неоднозначные финансовые результаты за 2007 год по РСБУ (прежде всего, агрессивный рост долговой нагрузки), мы полагаем, что доходность нового выпуска СТГ должна быть примерно на 100 б.п. выше ориентира организаторов. СТГ специализируется на предоставлении услуг генерального подряда в нефтегазовом и энергетическом секторах. В предыдущие годы кредитное качество компании определялось в первую очередь объемом заказов Газпрома: зависимость от ключевого партнера, хотя и несла очевидные риски с точки зрения долгосрочных перспектив бизнеса, одновременно обеспечивало стабильное наполнение контрактного портфеля. Судя по данным за 2007 год, Газпром уступил первое место среди заказчиков СТГ Лукойлу. Доля газового монополиста в выручке СТГ сократилась по сравнению с 2006 годом с 69% до 18% (доля Лукойла – 29%). Снижение доли проектов Газпрома в бизнесе СТГ имеет единственную позитивную сторону – возрастает диверсификация выручки, и компания получает возможность направить основные ресурсы на реализацию проектов в нефтяном и энергетическом секторах. Однако эта диверсификация, во-первых, носила вынужденный характер из-за потери статуса «официального подрядчика» Газпрома, а во-вторых, вызвала 17%-е падение выручки СТГ в 2007 году. При этом долговая нагрузка резко возросла, а рентабельность в лучшем случае осталась на прежнем уровне (а по валовым показателям – ухудшилась).

По нашему мнению, отчетность по РСБУ дает лишь поверхностное впечатление о финансовых показателях СТГ по целому ряду причин:

- в структуру группы входит большое количество дочерних и аффилированных компаний, операции с которыми вносят искажения в показатели СТГ;

- около трети от активов СТГ составляют финансовые вложения, включающие как кредиты связанным сторонам, так и векселя третьих лиц, детали большинства подобных сделок не раскрываются;

- состав бенефициаров СТГ по-прежнему закрыт для инвесторов. Судя по последним изменениям в составе Совета директоров в марте 2008 года, Газпром и его аффилированные структуры, возможно, контролируют деятельность компании.

Однако официально контроль со стороны Газпрома и его аффилированных лиц над Стройтрансгазом не подтверждается. Мы напоминаем, что в 2002 году Газпром создал альтернативу СТГ – дочернюю компанию «Газпромстрой-Инжиниринг». Менеджеры Газпрома и Газпромбанка все это время продолжали занимать половину мест в Совете директоров СТГ, но мы придерживаемся консервативной точки зрения относительно «фактора поддержки». На наш взгляд, СТГ лишился всех преференций в борьбе за подряды монополии и пока не видим достаточных подтверждений тому, что компания вновь контролируется, и главное, поддерживается Газпромом.

Позитивные изменения в бизнесе СТГ в основном касаются экспансии в нефтяном инфраструктурном строительстве. Доля нефтяных компаний в выручке СТГ возросла в 2007 году до 58%, прежде всего благодаря крупному контракту с Лукойлом (первая очередь месторождения «Южное Хыльчую»). Однако компании предстоит жесткая конкуренция в этом секторе с крупнейшими игроками, в т.ч. аффилированными с нефтяными холдингами как, например, Глобалстрой-Инжиниринг (бывшее подразделение Лукойла). Поэтому основной потенциал роста бизнеса компании мы видим в других сегментах:

- в строительстве магистральных трубопроводов Транснефти (проект ВСТО), с которой у СТГ, судя по всему, складываются хорошие отношения,

- а также за счет зарубежных проектов, в рамках которых компания может воспользоваться политической и финансовой поддержкой государства (хотя, по материалам организаторов, в ближайшие годы СТГ не планирует агрессивного продвижения за рубежом).

В целом же, финансовые потоки СТГ, как и большинства крупных подрядных организаций, подвержены сильным колебаниям в зависимости от «потока» контрактов и поступления их оплаты. Волатильность частично сглаживается за счет авансирования новых проектов, однако и сам СТГ, как подтвердили результаты прошлого года, вынужден в условиях высокой конкуренции авансировать поставщиков и субподрядчиков. Поэтому для компании характерна стабильно высокая потребность в оборотном капитале, и СТГ имеет значительный портфель краткосрочных банковских кредитов (около 70% от совокупных финансовых обязательств компании). Пик увеличения оборотного капитала пришелся на конец 2007 года, в результате СТГ существенно превысил собственные планы по финансовому долгу. Показатель Долг/EBITDA по самым оптимистичным оценкам составил 7.6х, хотя точное его значение подсчитать сложно из-за некорректного отражения долга СТГ в отчетности по РСБУ. По мнению компании, скачок долговой нагрузки объясняется двумя форс-мажорными обстоятельствами – (1) аномально теплой зимой 2006-2007 года, что затруднило прокладку труб в Восточной Сибири, и (2) резким ростом цен на стройматериалы, заставившим компанию произвести внеплановые закупки за счет долгового финансирования. Мы считаем, что текущий уровень долговой нагрузки в любом случае является избыточным.

Компания планирует направить средства от нового облигационного займа в полном объеме на цели рефинансирования. Таким образом, привлечение дополнительных средств не должно повлиять на показатели долговой нагрузки. Однако мы пока не видим факторов, за счет которых СТГ мог бы существенно снизить потребности в финансировании оборотного капитала, и соответственно, сократить долговую нагрузку в 2008 году.

Оценка кредитного риска компании в среднесрочной перспективе в первую очередь зависит от способности СТГ демонстрировать рост портфеля подтвержденных заказов. Позитивную роль могла бы сыграть публикация отчетности по МСФО, а также раскрытие информации о бенефициарах группы (особенно если компанию действительно контролирует Газпром и его аффилированные лица). Пока бизнес СТГ не прозрачен, кредитный риск компании будет иметь достаточно высокую политическую составляющую.

Мы считаем, что доходность нового выпуска СТГ должна учитывать незапланированный рост финансового долга. При этом рассчитывать на гарантированную поддержку со стороны Газпрома, на наш взгляд, преждевременно. Несмотря на то, что длинный 2-й выпуск торгуется сейчас с доходностью около 11.90% (дюрация 3.5 года), ориентир организаторов по доходности 3-го выпуска СТГ (11.04-12.09% к годовой оферте) не компенсирует в полной мере бизнес-риски и низкую финансовую прозрачность компании.

Северсталь-авто: инновационная стратегия – консервативный долг

Вчера Северсталь-авто представила финансовые результаты по МСФО за 2007 г. а также озвучила некоторые планы на будущее. Компания продемонстрировала значительный рост выручки (+47%), при этом сохранив операционную рентабельность на высоком уровне. Несмотря на осуществление крупных инвестиций в создание новых производственных мощностей в 2007 году, долговая нагрузка Северсталь-авто остается достаточно комфортной – 1.1х Чистый Долг/EBITDA. В соответствии с обновленной программой развития, компания планирует удерживать этот показатель в пределах 2х.

Автомобильный дивизион продемонстрировал впечатляющий рост в 2007 году: количество реализованных автомобилей увеличилось на 30% до 100 тыс., выручка – на 67%. Рост продаж обеспечили в первую очередь легковые машины Ssang Yong и Fiat, сборка которых была запущена в конце 2006 и начале 2007 гг. в Набережных Челнах. Являясь официальным дистрибутором ряда иностранных брэндов, Северсталь-авто получает также доходы от реализации импортированных автомобилей, однако их доля в структуре продаж пока не превышает 10%.

В 2008 году компания планирует продать 135 тыс. машин (+35%) и увеличить за счет этого выручку на 50%. Столь оптимистичные прогнозы во многом связаны с организацией производства LCV (light commercial vehicle) автомобилей Fiat Ducato и Isuzu на новой площадке в ОЭЗ Алабуга. В целом, Северсталь-авто рассматривает сборку LCV в качестве одного из наиболее перспективных направлений, учитывая относительно невысокую конкуренцию в этом сегменте и высокие темпы роста рынка (CAGR 14% до 2012 года). Объемы производства двигателей (252 тыс.) практически не изменились по сравнению с 2006 годом. Рост выручки моторостроительного дивизиона (9%) связан в основном с реализацией более дорогих двигателей, удовлетворяющих экологическим стандартам Евро-3. Основным риском Северсталь-авто в двигателестроительном сегменте является высокая зависимость от группы ГАЗ, на которую пришлось 73% поставок в 2007 году. По заявлениям представителей ГАЗа, большую часть новых Газелей в 2012 году планируется оснащать собственными дизельными двигателями. Однако к настоящему моменту группа не раскрыла деталей относительно организации соответствующего производства. В любом случае, группе ГАЗ будет достаточно тяжело быстро заместить двигатели ЗМЗ в столь значительном объеме, поэтому мы не ожидаем резкого падения продаж двигателестроительного сегмента Северсталь-авто.

Операционная рентабельность Северсталь-авто существенно не изменилась по сравнению с предыдущим годом: маржа EBITDA автомобильного дивизиона – 8.9% (в 2006 г. – 8.4%), двигателестроительного – 20.1% (в 2006 г. – 21.7%). Однако в результате снижения доли выручки от продажи моторов (на 9 п.п. до 74%), общая рентабельность EBITDA Северсталь-авто немного сократилась в 2007 году – на 0.5 п.п. до 12.6%. Определенное давление на рентабельность автомобильного сегмента Северсталь-авто оказывали расходы, связанные с организацией сборки новых моделей и их продвижением на рынок. Поэтому менеджмент ожидает увеличение маржи EBITDA дивизиона до 11-12% в течение ближайших 2 лет. Одним из ключевых факторов повышения операционной рентабельности сборки машин в долгосрочной перспективе, по нашему мнению, является планируемое увеличение локализации производства LCV автомобилей Fiat Ducato и Isuzu в ОЭЗ Алабуга до 50-90%.

Стратегия развития Северсталь-авто предполагает развитие розничных продаж и услуг по сервисному обслуживанию автомобилей. В частности, в 2008 году планируется открыть 14 дилерских центров общей стоимостью 4 млрд руб. Всего инвестиционная программа компании на текущий год составляет 8 млрд руб. Основную часть этой суммы обеспечит операционный денежный поток, при этом оставшийся объем будет привлечен в форме банковских кредитов. Таким образом, мы не ожидаем дополнительного предложения публичного долга Северсталь-авто в 2008 году.

Открытие новых дилерских центров приведет к временному снижению рентабельности и увеличению долга компании. Тем не менее, исходя из ориентиров по ключевым финансовым показателям, мы не ожидаем существенного увеличения долговой нагрузки по итогам 2008 года. Также мы отмечаем, что менеджмент Северсталь-авто придерживается консервативной долговой политики, внутренний ориентир по показателю Чистый Долг/EBITDA – не выше 2х.

По масштабам бизнеса Северсталь-авто заметно уступает крупнейшим компаниям отрасли (АвтоВАЗ, ГАЗ, КамАЗ). Однако консервативная долговая политика компании и наличие четкой стратегии развития позволяют, по нашему мнению, проводить между четырьмя компаниями параллель при оценке кредитного качества. На сегодняшний день доходность облигаций Северсталь-авто несколько занижена из-за повышенного спроса, связанного с включением в котировальный список А1. С точки зрения соотношения риск/доходность, на наш взгляд, более привлекательно выглядят выпуски ГАЗа и АвтоВАЗа с дюрацией около 1 года.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: