Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[17.04.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

Опубликованная вчера статистика по экономике США носила смешанный характер. Однако инвесторы предпочли обратить внимание на данные по рынку жилья и индексу Empire Manufacturing, которые выглядели достаточно слабо. Доходность 10-летних UST опустилась вчера на 3бп до 4.73%. Облигации Emerging Markets следуют за американским рынком. Спрэд EMBI+ неизменен - 160бп. Котировки Russia 30 (YTM 5.71%) вчера находились около привычной отметки в 113.00. Спрэд к UST постепенно сужается - сейчас он составляет 96-97бп.

На первичном рынке c 9.50% до 9.75% был повышен price-talk по выпуску CLN Газбанка (B2, оферта через 2 года). На этом же уровне позиционируются сейчас 3-летние еврооблигации Татфондбанка (В3). Из двух банковских «историй» нам больше нравится Татфондбанк, который теоретически может рассчитывать на поддержку региональных властей. Появились новости о скором выпуске евробондов Транскапиталбанка (B1). Сегодня в США публикуются важные данные по инфляции за март. Активность в первой половине дня, скорее всего, будет низкой.

Рынок рублевых облигаций

Активность на вторичном рынке вчера была невысокой. В сегменте госбумаг котировки большинства выпусков ОФЗ прибавили около 5бп, при этом объем торгов составил всего около 390 млн. рублей. Расти дальше рынку госбумаг, на наш взгляд, уже сложно. Выпуск ОФЗ 46018 (6.53%) вплотную приблизился к психологической границе в 6.50%, преодолеть которую ему вряд ли по силам (см. наш специальный обзор по ОФЗ и выпускам первого эшелона от конца ноября).

В корпоративном сегменте котировки вчера прибавили еще примерно 10бп. Основная торговая активность пришлась на выпуски 1-го эшелона. На общем фоне выделялся выпуск Москва-44 (-10бп; YTM 6.57%), снижение цены которого, вероятно, связано с фиксацией прибыли крупным инвестором. Заметным спросом пользовались вернувшиеся «с купона» облигации АИЖК-7 (YTM 7.52%), его котировки выросли до 102.10. Снижение объемов вторичных торгов во 2-3 эшелоне мы объясняем смещением внимания на первичный рынок, где проходит много новых размещений.

Из намеченных на сегодня аукционов мы выделяем маленький выпуск АИЖК Республики Алтай (300 млн.). Для пассивных (buy&hold) инвесторов это размещение должно быть интересным - облигации с гарантией со стороны регионального правительства позиционируются с доходностью 11.50%. Комментарии к размещению облигаций Юниаструм Банка см. в нашем вчерашнем выпуске.

Жилсоципотека (NR): комментарий к размещению

В четверг состоится размещение второго облигационного займа ООО «Жилсоципотека Финанс» объемом 1.5 млрд. руб. с годовой офертой. Поручителем по выпуску выступает некоммерческая организация «Фонд Жилищная Социальная Ипотека» (далее - Жилсоципотека).

Жилсоципотека, по сути, представляет собой девелоперскую компанию, обслуживающую в основном интересы ОАО «РЖД» (А3/ВВВ-/ВВВ+) - единственного учредителя Фонда. Жилсоципотека выступает в качестве в качестве инвестора или заказчика строительства жилья и реализует его в первую очередь сотрудникам монополии по себестоимости в рамках социальных программ РЖД, иногда предоставляя покупателям долгосрочное финансирование (эта практика сокращается в связи с доступностью ипотечных кредитов в банках). Помимо «социального» направления, Фонд реализует и чисто коммерческие проекты.

На наш взгляд, для целей кредитного анализа Жилсоципотеку следует рассматривать прежде всего не как девелопера, а как важную «дочку» РЖД, выполняющую социальные функции и пользующуюся серьезной поддержкой со стороны своего учредителя. Основной формой поддержки Фонда со стороны РЖД в настоящее время являются долгосрочные 16-летние кредиты (процентная ставка 0-5%). Общий объем таких кредитов на 1 октября 2006 г. составлял около 1.4 млрд. руб. или примерно 45% от валюты баланса. На наш взгляд, эти кредиты можно смело рассматривать как equity-like debt, т.е. скорее как собственный капитал, чем финансовый долг. РЖД подтверждает готовность поддержать Жилсоципотеку и в рамках «комфортного письма», которое, насколько мы понимаем, прилагается к новому выпуску облигаций.

Мы уверены в высокой вероятности поддержки Фонда со стороны РЖД в стресс-сценарии. В противном случае, репутация транспортной компании серьезно пострадает, а публичный дефолт «социально важной дочки» несомненно приведет к определенным кадровым изменениям в руководстве РЖД. На наш взгляд, с точки зрения кредитного риска, Жилсоципотека очень похожа на «ипотечные» или «инфраструктурные» проекты региональных органов власти (МИА, МОИА, МОИТК, Мособлгаз, проч.). По нашему мнению, справедливый спрэд облигаций Жилсоципотеки к кривой доходности РЖД составляет не более 250-300бп, т.е. речь должна идти о доходности на уровне 9%. Насколько мы понимаем, организаторы позиционируют выпуск с доходностью около 11.00-11.50%, поэтому мы рекомендуем инвесторам поучаствовать в интересном размещении.

Ленэнерго (NR): допэмиссия акций может задержаться

В материалах к 3-му выпуску облигаций Ленэнерго изложено представление компании и/или организаторов выпуска о возможной структуре сделки по допэмисссии акций в пользу администрации Санкт-Петербурга. Предполагается, что допэмиссия будет осуществлена в 4-м квартале 2007 г. В результате Санкт- Петербург станет владельцем 25%+1 акции компании, доля РАО ЕЭС совместно ФСК ЕЭС составит 50% + 1 акция, а доля Fortum Power and Heat Oy снизится с 35.45% до 23.66%. При этом, из общей суммы допэмиссии в объеме 9 млрд. руб. лишь часть будет оплачена денежными средствами.

Насколько мы понимаем, такой вариант сделки может не понравиться миноритарным акционерам, и в первую очередь финской Fortum, при этом на поиск компромисса может уйти несколько месяцев. В то же время, инвестиционные аппетиты Ленэнерго пока остаются в силе. С учетом допэмиссии компания планирует привлечьдля финансирования капвложений около 6 млрд. руб. в 2007 г. и 27 млрд. - в 2008 г. В случае задержки с допэмиссией объем заемного финансирования в этом году может возрасти до 10 млрд., а показатель Долг/EBITDA на конец 2007 г., вероятно, превысит 3.0х (1.5х на конец 2006 г.). Это, безусловно, не настолько критично в случае, когда речь идет о стратегически важной для крупного города инфраструктурной монополии, но, тем не менее, может служить еще одним аргументом в пользу фиксации прибыли во 2-м выпуске Ленэнерго (8.12%), продемонстрировавшем за последние недели впечатляющий рост котировок.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: