ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Решение ФРС вернуло на рынки позитивный настрой

Основным событием вчерашнего дня стало объявление итогов заседания Комитета по открытым рынкам ФРС США. C фразой о том, что процентные ставки, скорее всего, останутся в течение продолжительного времени, не согласился только один член Комитета. ФРС отметила, что ситуация на рынке жилья остается стабильно сложной, на рынке труда сохраняется высокий уровень безработицы, а сжатие кредитного рынка не преодолено. В тоже время отмечается некоторое повышение деловой активности. Обстановка на финансовых рынках была охарактеризована как благоприятная для восстановления экономики. Инфляционные риски были в очередной раз оценены как низкие. Вместе с тем ФРС дало понять, что ликвидность не будет выдаваться в объемах, больших, чем она уже предоставлена финансовым рынкам. Итоги заседания ФРС были позитивно восприняты рынками – американские и европейские фондовые индексы выросли на 1–1,5%.

Ожидания, что ставки останутся низкими, и уменьшение обеспокоенности относительно греческого вопроса привели к ослаблению доллара по отношению к евро – до 1,38 долл./евро Цены на нефть выросли на 3 долл. по сравнению с предыдущим днем, вернувшись на отметку 80 долл./барр. На рынке казначейских облигаций отмечено снижение доходностей, в частности, 10Y UST опустились на отметку YTM3,65%, а спред к двухлетним бумагам сократился до 274 б.п.

Кредитные спреды GEM продолжат сжатие

Вчера в ожидании завершения заседания ФРС торговая активность на долговых рынках GEM оставалась низкой. Вчерашнее решение ФРС сегодня обусловит повышенный аппетит к долгам развивающихся стран, спреды которых к кривой UST, сегодня, по-видимому, продолжат сжатие. Позитивной новостью также является подтверждение агентством S&P кредитного рейтинга Греции на уровне BBB+. Благоприятная конъюнктура на сырьевых рынках окажет поддержку долгам стран с сырьевой экономикой, прежде всего России, суверенный спред которой может сузиться до уровня ниже 120 б.п.

В корпоративном секторе на общем фоне низкой активности выделялись краткосрочные бумаги Промсвязьбанка, подорожавшие на 0,7–1,7 п.п., покупки прошли также в выпуске Alliance Oil’15 (YTM9,11%), который вырос в цене на 50 б.п. до 103% от номинала. Мы по-прежнему считаем бумаги Alliance Oil’15 одними из наиболее привлекательных в сегменте бумаг с рейтингом «B».

Внутренний рынок

Рубль отступает с неохотой

Торги на валютном рынке вчера сопровождались повышенной волатильностью, при которой стоимость бивалютной корзины ЦБ изменялась в диапазоне 34,25–34,32 руб. Во второй половине дня ввиду роста позитивных настроений на товарно-сырьевых рынках спрос благоприятствовал укреплению рубля. В итоге корзина подешевела на 3 копейки до 34,27 руб., а доллар – на 4 копейки до 29,37 руб./долл. Объем валютных торгов составил 3,6 млрд долл., что говорит о низкой активности участников и отсутствие ЦБ на рынке. Ставки по валютным форвардным контрактам вернулись к своим локальным минимумам, в частности, вмененная ставка 1Y NDF на руб./долл. опустилась на отметку 4,6%. Сегодня мы ожидаем укрепления рубля на фоне роста цен на нефть.

В облигациях стабилизация после небольшой коррекции

Повышенные ставки однодневного РЕПО, находившиеся вчера на уровне 4-4,5% годовых, не способствовали росту покупательской активности на рынке рублевых облигаций. В то же время агрессивных продаж не наблюдалось. По-видимому, большинство участников воспринимают текущую коррекцию как возможность для формирования позиций на более низких ценовых уровнях. Глубина коррекции ограничена пределами роста ставок денежного рынка, которые, скорее всего, не поднимутся выше 5% в наступивший период налоговых платежей, учитывая текущий уровень рублевой ликвидности (сумма на депозитах и корсчетах в ЦБ превышает 1 трлн руб.).

В первом эшелоне давление продавцов ощущалось в облигациях РСХБ-3, а также МГор-49, что вызвано влиянием «первичного» фактора. Во втором эшелоне наиболее заметное снижение цен показали бумаги Башнефть-2 (-45 б.п.), а также БО СеверСталь-2 (-70 б.п.). Выпуски Сибметинвеста завершили день на отметке 113% от номинала, что на 1 п.п. ниже их максимума.

Спрос на ОФЗ и бумаги Москвы может оказаться высоким

Предложение новых бумаг незначительно, а коррекция обусловлена техническими причинами. Поскольку текущие коррекционные настроения обусловлены исключительно техническими факторами, а ЦБ по-прежнему настроен на смягчение денежно-кредитной политики, мы считаем, что спрос на сегодняшних аукционах по размещению ОФЗ 25073 (6 млрд руб. с погашением в августе 2012 г.) и облигаций МГор-48 (10 млрд руб. с погашением в июне 2022 г.) будет высоким, хотя и не агрессивным. Относительно малый объем предложения позволит эмитентам реализовать бумаги в полном объеме.

ОФЗ разместятся без премии на пенсионные деньги. Спрос на госбумаги будет сформирован за счет пенсионных средств ГУКа, который будет реинвестировать ликвидность, полученную в ходе недавнего погашения ГСО номиналом 10 млрд руб. Доходность по выпуску ОФЗ 25073 Минфин, скорее всего, установится близко к уровню закрытия вчерашнего дня – YTM6,21%.

Длинные бумаги Москвы вблизи YTM8%. Вчерашнее погашение выпуска МГор-59 номиналом 15 млрд руб. освободило лимиты участников рынка для высококачественных бумаг, предложение которых пока отстает от спроса. Выпуск МГор-49, наиболее длинный из обращающихся бумаг Москвы, вчера котировался на уровне YTM7,8%. Учитывая наклон кривой ОФЗ, мы оцениваем премию в размере 20–30 б.п. адекватной компенсацией за увеличение дюрации на 3–4 года на длинном конце кривой доходности Москвы. Таким образом, доходность YTM8,0-8,10% представляется нам обоснованной для выпуска МГор-49.

Денежный рынок

Уровень ликвидности и рубль снова растут

После уплаты страховых взносов снизившаяся было ликвидность снова на подъеме. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 38,8 млрд руб. до 514,2 млрд руб., депозиты банков сократились на 11,3 млрд руб. до 782,2 млрд руб. Индикативная однодневная ставка MosPrime выросла на 19 б.п. до 3,84%. ЦБ вчера разместил 2,84 млрд руб. в пятинедельных беззалоговых кредитах из предлагавшихся 10 млрд руб. Министерство финансов разместило на шестимесячных банковских депозитах 13 млрд руб. временно свободных бюджетных средств из предлагавшихся 50 млрд руб. Мы ожидаем, что уровень ликвидности останется высоким, а ставки на рынке межбанковского кредитования снова снизятся.

Рубль начал вчерашнюю сессию со снижения, но оптимистические новости развернули фондовые рынки и сырьевые котировки, и к концу сессии рубль наверстал упущенное, даже прибавив две копейки по итогам дня, закрывшись на отметке 29,37 руб./долл. ФРС оставила учетную ставку без изменений на самом низком уровне, вернув оптимизм на рынки. Цена нефти Brent опять перевалила за 80 долл./барр., поэтому мы ожидаем дальнейшего укрепления рубля – возможно, до диапазона 29,3–29,2 руб./долл.

Корпоративные события

РСХБ (BAA1/BBB). Размещение рублевых еврооблигаций – чрезвычайно интересно

Рекомендуем инвесторам принять участие в размещении. Росссельхозбанк (РСХБ) намерен предложить инвесторам выпуск рублевых еврооблигаций. Размер выпуска определяется как «бенчмарк», но в данном случае не совсем ясно, что имеется в виду – наиболее правдоподобным представляется предположение, что эта сумма составляет около 500 млн долл., или 15 млрд руб. Срок обращения – от трех до пяти лет. Мы настоятельно рекомендуем инвесторам принять участие в размещении, поскольку РСХБ является подлинно квазисуверенным (если не просто суверенным) риском, а ориентир по доходности (9%) предполагает значительную премию к обращающимся рублевым бумагам инвестиционного уровня, в том числе самого РСХБ.

Банк на 100% принадлежит государству. Федеральное правительство неизменно выражает твердое намерение поддерживать РСХБ. Банк служит основным механизмом, при помощи которого государство осуществляет программу помощи сельскому хозяйству, считая его наиболее приоритетным сектором российской экономики, за исключением, наверное, нефтегазового – но последний, к счастью, в подобной помощи не нуждается. Кстати, благодаря этой программе сельхозсектор оказался единственным в российской экономике, которого в 2009 г. не коснулся экономический спад. РСХБ на 100% принадлежит федеральному правительству (ВТБ – на 85,5%, Сбербанк – на 60,3%) и на конец III квартала 2009 г. занимал четвертое место в по активам в российской банковской системе. Кредитные рейтинги РСХБ в точности совпадают с суверенными.

Позитивный взгляд. Размещаемые рублевые еврооблигации РСХБ представляются нам весьма привлекательными при текущем ориентире доходности – 9%. Более того, они не утратят привлекательности и если будут размещены с доходностью 8,5%. Если срок обращения новой бумага составит не три, а пять лет, то картина не сильно изменится, поскольку уровень 9% останется интересным.

МОСЭНЕРГО (S&P:ВВ-). Отчетность по РСБУ за 2009 г. подтверждает сильные кредитные метрики компании

Вчера контролируемая Газпромом (ВВВ/Ваа1/ВВВ) генерирующая компания Мосэнерго опубликовала отчетность за 2009 г. по РСБУ. Отчетность является в достаточной степени репрезентативной и позволяет оценить операционные показатели, а также уровень долговой нагрузки компании (см. таблицу).

Высокие операционные показатели. В отчетном периоде выручка Мосэнерго увеличилась на 18,4% до 112,2 млрд руб. Рост был обусловлен увеличением рыночных и регулируемых цен на электроэнергию и мощность, а также повышением тарифов на тепловую энергию. Кроме того, в 2009 г. Мосэнерго увеличило полезный отпуск тепловой энергии, а также реализацию мощности за счет ввода новых парогазовых установок – выручка от продажи электроэнергии и мощности составила 54,9% от совокупной выручки Мосэнерго в 2009 г., увеличившись на 16,3% по сравнению с 2008 г. При этом выручка от реализации тепловой энергии выросла на 26,6%, составив 47,5 млрд руб. Показатель EBITDA по итогам 2009 г. увеличился на 55%, достигнув 17,0 млрд. руб. Рентабельность по EBITDA выросла до 15,2% (+3,6 п.п. к 2008 г.).

Долговая нагрузка не вызывает опасений. Рассчитанный по данным отчетности по РСБУ уровень долговой нагрузки Мосэнерго находится на более чем комфортном уровне 1,1 в терминах Чистый долг/EBITDA. Несмотря на то что показатель EBITDA, рассчитанный на основе отчетности по РСБУ, превышает значение показателя по МСФО, мы ожидаем, что по МСФО отношение Чистый долг/EBITDA Мосэнерго не превысит 1,5. Структура долга компании также является благоприятной – порядка 88% приходится на долгосрочные заимствования, а денежные средства практически полностью покрывают краткосрочный долг. Отметим также, что в отчетности Мосэнерго отражены «краткосрочные финансовые вложения» в размере 12,8 млрд руб., которые представляют собой заем, предоставленный Мосэнерго компании ЗАО «Газпром-Инвест» (аффилированная структура Газпрома). Ожидается, что в 2010 г. этот заем будет погашен, что теоретически еще более укрепит и без того сильные кредитные метрики Мосэнерго (впрочем, погашение этого займа ожидалось и в 2008, и в 2009 г.).

СИТРОНИКС (NR/B3/B-). Рефинансирование короткого долга; бонды привлекательны

Ситроникс привлекает кредит Банка Москвы на сумму 4 млрд руб. Вчера ОАО «Ситроникс» сообщил о заключении кредитного соглашения с Банком Москвы на сумму 4 млрд руб. сроком действия до 29 октября 2010 г. и возможностью продления до 31 марта 2013 г. По сообщению компании, привлеченные средства будут направлены на рефинансирование краткосрочного долга, в том числе на выкуп облигационного выпуска Ситроникс-1 (объем 3 млрд руб.), оферта по которому состоится 25 марта 2010 г.

Выпуск Ситроникс-1 заслуживает внимания. На наш взгляд, данная новость – весомый повод для того чтобы вновь обратить внимание на выпуск Ситроникс-1, последние сделки по которому заключались вблизи ценовой отметки 102% от номинала, что соответствует доходности к погашению 21 сентября 2010 г. на уровне YTM13,8%. Ставка последнего полугодового купона по бумаге была определена эмитентом в размере 17,7% годовых (напомним, что 25 марта по выпуску предусмотрена оферта по цене 100% от номинала). В текущих рыночных условиях покупка полугодового риска Ситроникса под доходность порядка 13–14% представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью с учетом умеренных кредитных рисков эмитента. Помимо кредитных ресурсов банка Москвы, привлеченных для рефинансирования краткосрочного долга, платежеспособность Ситроникса подкрепляется принадлежностью к сильному акционеру в лице АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-). Хотя выпуск Ситроникс-1 и не отличается высокой ликвидностью, к существенным преимуществам бумаги относится ее наличие в списке РЕПО ЦБ – правда, дисконт составляет 25%.