Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[17.03.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ и/или NDF, равном более 300 б.п. “аковыми облигаци€ми €вл€ютс€ среднесрочные выпуски ќ‘«, ¬“Ѕ24-1, –∆ƒ-10, а также јкрон-3, Ћ  ”ралсиб-2.

- –ублевые выпуски —ибметинвест-1,2 выгл€д€т недооцененными относительно ставок –≈ѕќ.

- ¬ыпуски –∆ƒ-15,17,18 с плавающим купоном предоставл€ют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- ѕреми€ облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещени€ суверенных бумаг –оссии. ¬ частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- ѕокупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (≈враз и “ћ ).

¬нешний рынок

–ешение ‘–— вернуло на рынки позитивный настрой

ќсновным событием вчерашнего дн€ стало объ€вление итогов заседани€  омитета по открытым рынкам ‘–— —Ўј. C фразой о том, что процентные ставки, скорее всего, останутс€ в течение продолжительного времени, не согласилс€ только один член  омитета. ‘–— отметила, что ситуаци€ на рынке жиль€ остаетс€ стабильно сложной, на рынке труда сохран€етс€ высокий уровень безработицы, а сжатие кредитного рынка не преодолено. ¬ тоже врем€ отмечаетс€ некоторое повышение деловой активности. ќбстановка на финансовых рынках была охарактеризована как благопри€тна€ дл€ восстановлени€ экономики. »нфл€ционные риски были в очередной раз оценены как низкие. ¬месте с тем ‘–— дало пон€ть, что ликвидность не будет выдаватьс€ в объемах, больших, чем она уже предоставлена финансовым рынкам. »тоги заседани€ ‘–— были позитивно восприн€ты рынками – американские и европейские фондовые индексы выросли на 1–1,5%.

ќжидани€, что ставки останутс€ низкими, и уменьшение обеспокоенности относительно греческого вопроса привели к ослаблению доллара по отношению к евро – до 1,38 долл./евро ÷ены на нефть выросли на 3 долл. по сравнению с предыдущим днем, вернувшись на отметку 80 долл./барр. Ќа рынке казначейских облигаций отмечено снижение доходностей, в частности, 10Y UST опустились на отметку YTM3,65%, а спред к двухлетним бумагам сократилс€ до 274 б.п.

 редитные спреды GEM продолжат сжатие

¬чера в ожидании завершени€ заседани€ ‘–— торгова€ активность на долговых рынках GEM оставалась низкой. ¬черашнее решение ‘–— сегодн€ обусловит повышенный аппетит к долгам развивающихс€ стран, спреды которых к кривой UST, сегодн€, по-видимому, продолжат сжатие. ѕозитивной новостью также €вл€етс€ подтверждение агентством S&P кредитного рейтинга √реции на уровне BBB+. Ѕлагопри€тна€ конъюнктура на сырьевых рынках окажет поддержку долгам стран с сырьевой экономикой, прежде всего –оссии, суверенный спред которой может сузитьс€ до уровн€ ниже 120 б.п.

¬ корпоративном секторе на общем фоне низкой активности выдел€лись краткосрочные бумаги ѕромсв€зьбанка, подорожавшие на 0,7–1,7 п.п., покупки прошли также в выпуске Alliance Oil’15 (YTM9,11%), который вырос в цене на 50 б.п. до 103% от номинала. ћы по-прежнему считаем бумаги Alliance Oil’15 одними из наиболее привлекательных в сегменте бумаг с рейтингом «B».

¬нутренний рынок

–убль отступает с неохотой

“орги на валютном рынке вчера сопровождались повышенной волатильностью, при которой стоимость бивалютной корзины ÷Ѕ измен€лась в диапазоне 34,25–34,32 руб. ¬о второй половине дн€ ввиду роста позитивных настроений на товарно-сырьевых рынках спрос благопри€тствовал укреплению рубл€. ¬ итоге корзина подешевела на 3 копейки до 34,27 руб., а доллар – на 4 копейки до 29,37 руб./долл. ќбъем валютных торгов составил 3,6 млрд долл., что говорит о низкой активности участников и отсутствие ÷Ѕ на рынке. —тавки по валютным форвардным контрактам вернулись к своим локальным минимумам, в частности, вмененна€ ставка 1Y NDF на руб./долл. опустилась на отметку 4,6%. —егодн€ мы ожидаем укреплени€ рубл€ на фоне роста цен на нефть.

¬ облигаци€х стабилизаци€ после небольшой коррекции

ѕовышенные ставки однодневного –≈ѕќ, находившиес€ вчера на уровне 4-4,5% годовых, не способствовали росту покупательской активности на рынке рублевых облигаций. ¬ то же врем€ агрессивных продаж не наблюдалось. ѕо-видимому, большинство участников воспринимают текущую коррекцию как возможность дл€ формировани€ позиций на более низких ценовых уровн€х. √лубина коррекции ограничена пределами роста ставок денежного рынка, которые, скорее всего, не поднимутс€ выше 5% в наступивший период налоговых платежей, учитыва€ текущий уровень рублевой ликвидности (сумма на депозитах и корсчетах в ÷Ѕ превышает 1 трлн руб.).

¬ первом эшелоне давление продавцов ощущалось в облигаци€х –—’Ѕ-3, а также ћ√ор-49, что вызвано вли€нием «первичного» фактора. ¬о втором эшелоне наиболее заметное снижение цен показали бумаги Ѕашнефть-2 (-45 б.п.), а также Ѕќ —евер—таль-2 (-70 б.п.). ¬ыпуски —ибметинвеста завершили день на отметке 113% от номинала, что на 1 п.п. ниже их максимума.

—прос на ќ‘« и бумаги ћосквы может оказатьс€ высоким

ѕредложение новых бумаг незначительно, а коррекци€ обусловлена техническими причинами. ѕоскольку текущие коррекционные настроени€ обусловлены исключительно техническими факторами, а ÷Ѕ по-прежнему настроен на см€гчение денежно-кредитной политики, мы считаем, что спрос на сегодн€шних аукционах по размещению ќ‘« 25073 (6 млрд руб. с погашением в августе 2012 г.) и облигаций ћ√ор-48 (10 млрд руб. с погашением в июне 2022 г.) будет высоким, хот€ и не агрессивным. ќтносительно малый объем предложени€ позволит эмитентам реализовать бумаги в полном объеме.

ќ‘« размест€тс€ без премии на пенсионные деньги. —прос на госбумаги будет сформирован за счет пенсионных средств √” а, который будет реинвестировать ликвидность, полученную в ходе недавнего погашени€ √—ќ номиналом 10 млрд руб. ƒоходность по выпуску ќ‘« 25073 ћинфин, скорее всего, установитс€ близко к уровню закрыти€ вчерашнего дн€ – YTM6,21%.

ƒлинные бумаги ћосквы вблизи YTM8%. ¬черашнее погашение выпуска ћ√ор-59 номиналом 15 млрд руб. освободило лимиты участников рынка дл€ высококачественных бумаг, предложение которых пока отстает от спроса. ¬ыпуск ћ√ор-49, наиболее длинный из обращающихс€ бумаг ћосквы, вчера котировалс€ на уровне YTM7,8%. ”читыва€ наклон кривой ќ‘«, мы оцениваем премию в размере 20–30 б.п. адекватной компенсацией за увеличение дюрации на 3–4 года на длинном конце кривой доходности ћосквы. “аким образом, доходность YTM8,0-8,10% представл€етс€ нам обоснованной дл€ выпуска ћ√ор-49.

ƒенежный рынок

”ровень ликвидности и рубль снова растут

ѕосле уплаты страховых взносов снизивша€с€ было ликвидность снова на подъеме. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в ÷Ѕ выросли на 38,8 млрд руб. до 514,2 млрд руб., депозиты банков сократились на 11,3 млрд руб. до 782,2 млрд руб. »ндикативна€ однодневна€ ставка MosPrime выросла на 19 б.п. до 3,84%. ÷Ѕ вчера разместил 2,84 млрд руб. в п€тинедельных беззалоговых кредитах из предлагавшихс€ 10 млрд руб. ћинистерство финансов разместило на шестимес€чных банковских депозитах 13 млрд руб. временно свободных бюджетных средств из предлагавшихс€ 50 млрд руб. ћы ожидаем, что уровень ликвидности останетс€ высоким, а ставки на рынке межбанковского кредитовани€ снова сниз€тс€.

–убль начал вчерашнюю сессию со снижени€, но оптимистические новости развернули фондовые рынки и сырьевые котировки, и к концу сессии рубль наверстал упущенное, даже прибавив две копейки по итогам дн€, закрывшись на отметке 29,37 руб./долл. ‘–— оставила учетную ставку без изменений на самом низком уровне, вернув оптимизм на рынки. ÷ена нефти Brent оп€ть перевалила за 80 долл./барр., поэтому мы ожидаем дальнейшего укреплени€ рубл€ – возможно, до диапазона 29,3–29,2 руб./долл.

 орпоративные событи€

–—’Ѕ (BAA1/BBB). –азмещение рублевых еврооблигаций – чрезвычайно интересно

–екомендуем инвесторам прин€ть участие в размещении. –осссельхозбанк (–—’Ѕ) намерен предложить инвесторам выпуск рублевых еврооблигаций. –азмер выпуска определ€етс€ как «бенчмарк», но в данном случае не совсем €сно, что имеетс€ в виду – наиболее правдоподобным представл€етс€ предположение, что эта сумма составл€ет около 500 млн долл., или 15 млрд руб. —рок обращени€ – от трех до п€ти лет. ћы насто€тельно рекомендуем инвесторам прин€ть участие в размещении, поскольку –—’Ѕ €вл€етс€ подлинно квазисуверенным (если не просто суверенным) риском, а ориентир по доходности (9%) предполагает значительную премию к обращающимс€ рублевым бумагам инвестиционного уровн€, в том числе самого –—’Ѕ.

Ѕанк на 100% принадлежит государству. ‘едеральное правительство неизменно выражает твердое намерение поддерживать –—’Ѕ. Ѕанк служит основным механизмом, при помощи которого государство осуществл€ет программу помощи сельскому хоз€йству, счита€ его наиболее приоритетным сектором российской экономики, за исключением, наверное, нефтегазового – но последний, к счастью, в подобной помощи не нуждаетс€.  стати, благодар€ этой программе сельхозсектор оказалс€ единственным в российской экономике, которого в 2009 г. не коснулс€ экономический спад. –—’Ѕ на 100% принадлежит федеральному правительству (¬“Ѕ – на 85,5%, —бербанк – на 60,3%) и на конец III квартала 2009 г. занимал четвертое место в по активам в российской банковской системе.  редитные рейтинги –—’Ѕ в точности совпадают с суверенными.

ѕозитивный взгл€д. –азмещаемые рублевые еврооблигации –—’Ѕ представл€ютс€ нам весьма привлекательными при текущем ориентире доходности – 9%. Ѕолее того, они не утрат€т привлекательности и если будут размещены с доходностью 8,5%. ≈сли срок обращени€ новой бумага составит не три, а п€ть лет, то картина не сильно изменитс€, поскольку уровень 9% останетс€ интересным.

ћќ—ЁЌ≈–√ќ (S&P:¬¬-). ќтчетность по –—Ѕ” за 2009 г. подтверждает сильные кредитные метрики компании

¬чера контролируема€ √азпромом (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬) генерирующа€ компани€ ћосэнерго опубликовала отчетность за 2009 г. по –—Ѕ”. ќтчетность €вл€етс€ в достаточной степени репрезентативной и позвол€ет оценить операционные показатели, а также уровень долговой нагрузки компании (см. таблицу).

¬ысокие операционные показатели. ¬ отчетном периоде выручка ћосэнерго увеличилась на 18,4% до 112,2 млрд руб. –ост был обусловлен увеличением рыночных и регулируемых цен на электроэнергию и мощность, а также повышением тарифов на тепловую энергию.  роме того, в 2009 г. ћосэнерго увеличило полезный отпуск тепловой энергии, а также реализацию мощности за счет ввода новых парогазовых установок – выручка от продажи электроэнергии и мощности составила 54,9% от совокупной выручки ћосэнерго в 2009 г., увеличившись на 16,3% по сравнению с 2008 г. ѕри этом выручка от реализации тепловой энергии выросла на 26,6%, составив 47,5 млрд руб. ѕоказатель EBITDA по итогам 2009 г. увеличилс€ на 55%, достигнув 17,0 млрд. руб. –ентабельность по EBITDA выросла до 15,2% (+3,6 п.п. к 2008 г.).

ƒолгова€ нагрузка не вызывает опасений. –ассчитанный по данным отчетности по –—Ѕ” уровень долговой нагрузки ћосэнерго находитс€ на более чем комфортном уровне 1,1 в терминах „истый долг/EBITDA. Ќесмотр€ на то что показатель EBITDA, рассчитанный на основе отчетности по –—Ѕ”, превышает значение показател€ по ћ—‘ќ, мы ожидаем, что по ћ—‘ќ отношение „истый долг/EBITDA ћосэнерго не превысит 1,5. —труктура долга компании также €вл€етс€ благопри€тной – пор€дка 88% приходитс€ на долгосрочные заимствовани€, а денежные средства практически полностью покрывают краткосрочный долг. ќтметим также, что в отчетности ћосэнерго отражены «краткосрочные финансовые вложени€» в размере 12,8 млрд руб., которые представл€ют собой заем, предоставленный ћосэнерго компании «јќ «√азпром-»нвест» (аффилированна€ структура √азпрома). ќжидаетс€, что в 2010 г. этот заем будет погашен, что теоретически еще более укрепит и без того сильные кредитные метрики ћосэнерго (впрочем, погашение этого займа ожидалось и в 2008, и в 2009 г.).

—»“–ќЌ» — (NR/B3/B-). –ефинансирование короткого долга; бонды привлекательны

—итроникс привлекает кредит Ѕанка ћосквы на сумму 4 млрд руб. ¬чера ќјќ «—итроникс» сообщил о заключении кредитного соглашени€ с Ѕанком ћосквы на сумму 4 млрд руб. сроком действи€ до 29 окт€бр€ 2010 г. и возможностью продлени€ до 31 марта 2013 г. ѕо сообщению компании, привлеченные средства будут направлены на рефинансирование краткосрочного долга, в том числе на выкуп облигационного выпуска —итроникс-1 (объем 3 млрд руб.), оферта по которому состоитс€ 25 марта 2010 г.

¬ыпуск —итроникс-1 заслуживает внимани€. Ќа наш взгл€д, данна€ новость – весомый повод дл€ того чтобы вновь обратить внимание на выпуск —итроникс-1, последние сделки по которому заключались вблизи ценовой отметки 102% от номинала, что соответствует доходности к погашению 21 сент€бр€ 2010 г. на уровне YTM13,8%. —тавка последнего полугодового купона по бумаге была определена эмитентом в размере 17,7% годовых (напомним, что 25 марта по выпуску предусмотрена оферта по цене 100% от номинала). ¬ текущих рыночных услови€х покупка полугодового риска —итроникса под доходность пор€дка 13–14% представл€етс€ нам привлекательной инвестиционной возможностью с учетом умеренных кредитных рисков эмитента. ѕомимо кредитных ресурсов банка ћосквы, привлеченных дл€ рефинансировани€ краткосрочного долга, платежеспособность —итроникса подкрепл€етс€ принадлежностью к сильному акционеру в лице ј‘  «—истема» (¬¬/¬а3/¬¬-). ’от€ выпуск —итроникс-1 и не отличаетс€ высокой ликвидностью, к существенным преимуществам бумаги относитс€ ее наличие в списке –≈ѕќ ÷Ѕ – правда, дисконт составл€ет 25%.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: