Внутренний рынок

Рубль снизился на фоне негативной статистики

После нескольких дней укрепления вчера стоимость рубля к бивалютной корзине вновь снизилась на 50 копеек до 39,6 руб. На наш взгляд причины, оказавшие давление на рубль, являются и техническими, и фундаментальными. К техническим причинам мы относим появление спроса на покупку валюты со стороны ЦБ, когда бивалютная корзина опустилась ниже39 руб. К фундаментальным – падение промышленного производства в России, которое в январе 2009 года достигло 16% в годовом выражении и стало максимальным с октября 1994 г. Интересно, что вмененные ставки по фьючерсам на долл./руб. не отреагировали ростом на небольшое укрепление рубля на спотовом рынке.

На наш взгляд, в текущих условиях стоимость рубля к корзине определяется главным образом объемом ЗВР, которым готово пожертвовать правительство для покрытия дефицита федерального бюджета, оттока по счету капитальных операций, а также возможного дефицита по счету текущих операций. Негативные данные о промпроизводстве могут увеличить дефицит федерального бюджета (который в этом году ожидается в размере 4 трлн. руб. или 113 млрд долл.), и это также является негативным фактором для рубля.

Торги без единого направления

На внутреннем рынке неделя началась с низкой торговой активности. В первом эшелоне при небольшом объеме снизились котировки коротких бумаг АИЖК-2 (YTM20%), что, на наш взгляд, не оправданно, учитывая наличие государственной гарантии, которая распространяется как на тело, так и на купон. Среди квазисуверенных эмитентов уже не осталось коротких бумаг с доходностью более YTW18% за исключением бумаг АИЖК.

С другой стороны, длинные бумаги АИЖК, которые лишены государственной гарантии (как минимум по купону), смотрятся дорого на уровне YTM19-20%. Во втором эшелоне в субфедеральном секторе снижение котировок отмечено в длинных облигациях МосОбл-8 (YTM33%), а также ЛипецкОбл-6 (YTM26,3%) – на 1 п.п. и 3 п.п. соответственно. Хуже рынка в течение дня выглядели бумаги ЛК Уралсиб-2 (YTP63%), однако к завершению торгов их котировки вернулись на прежний уровень 72% от номинала.

В энергетическом сегменте отмечен интерес к покупке среднесрочных бумаг Тюменьэнерго и ОГК-6, которые подорожали на 50 бп.

Роснанотех поддержит НИТОЛ

Лучше рынка выглядели облигации НИТОЛ-2 (YTP26,4% к оферте 17 марта 2009 г.), которые подорожали более чем на 3,5 п.п., видимо, под влиянием новостей о том, что госкорпорация «Роснано» вложит порядка 7,5 млрд руб. (из которых 4,5 млрд руб. будет предоставлено в виде долгосрочного займа и 3 млрд руб. в виде гарантий) в проект по созданию первого в России масштабного комплекса по производству поликристаллического кремния и моносилана.

Госгарантии на 50% основной суммы долга

По сообщению Интерфакса, премьер-министр РФ утвердил правила предоставления государственных гарантий по кредитам для промышленных предприятий, выбранных правительством РФ, и стратегических предприятий ОПК. Видимо, на государственную гарантию могут рассчитывать прежде всего те компании, которые перечислены в списке системообразующих предприятий (но, скорее всего, не все компании из этого списка). Объем госгарантии составляет порядка 50% от суммы основного долга.

Таким образом, список системообразующих предприятий, очерчивающий круг предприятий, банкротство которых нежелательно ввиду их системообразующего или стратегического статуса, становится перечнем заемщиков с гарантированным уровнем восстановления по их долгу. При этом возможное предоставление государственных гарантий будет касаться только новых кредитов, в то время как обращающиеся долги компаний из стратегического списка имеют высокий шанс на реструктуризацию, на которую инвесторам придется согласиться.

До ГАЗа господдержка не дошла

Вчера компания ГАЗ, входящая в список системообразующих предприятий, объявила о планах по реструктуризации выпуска облигаций объемом 5 млрд руб., который находится в состоянии технического дефолта, после того как эмитент не исполнил оферту 12 февраля 2009 г. Пока план реструктуризации опубликован не был, однако, судя по котировкам, которые находятся на уровне 30% от номинала, держатели бумаг надеются на предложение комфортных условий реструктуризации. Возможно, держателям будет предложено оставить бумаги по даты погашения 8 февраля 2011 г. (ставка нового купона установлена на уровне 18% годовых).

Из списка системообразующих компаний в состоянии дефолта находятся эмитенты Сибирь и АПК Аркада.

Денежный рынок

Рубль ослабевает, несмотря на низкую ликвидность

Ликвидность остается низкой, а процентные ставки на рынке МБК практически не меняются. Индикативная ставка Mosprime по однодневным кредитам вчера осталась на уровне 11,17%. Остатки на корсчетах банков ЦБ вчера выросли всего на 0,4 млрд руб. и достигли 389,6 млрд руб. Банковские депозиты в ЦБ увеличились на 1,7 млрд руб. до 106 млрд руб. Объемы операций РЕПО российских банков с ЦБ за вчерашний день составили 174 млрд руб., увеличившись на 20 млрд руб. относительно предыдущего дня. Вчера банки привлекли в виде трехмесячных беззалоговых кредитов ЦБ 19,311 млрд руб. из общего предложенного Центробанком объема, составившего 25 млрд руб. Эти средства поступят в систему завтра, а сегодня ЦБ проведет еще один аукцион, на котором предложит к размещению в виде беззалоговых кредитов 130 млрд руб.

Рубль вчера подешевел на фоне укрепления доллара и слабой январской статистики о промышленном производстве в России. Курс евро сегодня упал до 10-недельного минимума относительно доллара. Это произошло из-за слухов о возможном понижении агентством Moody’s рейтингов ряда восточноевропейских банков по причине ухудшения их состояния. Таким образом, сегодня мы ожидаем дальнейшего роста курса доллара к рублю, однако ЦБ будет удерживать национальную валюту, чтобы стоимость бивалютной корзины не превысила 41 рубль.

Макроэкономика

Вынужденные каникулы и теплая погода привели к падению производства в январе

Худший отчет с октября 1994 г. ... В январе 2009 г. промышленное производство в России сократилось на 16% с уровня января 2008 г., сообщает Росстат. Темпы снижения превысили даже те, которые были зафиксированы в сентябре 1998 г. – худшем месяце прошлого кризиса, когда промышленное производство упало на 15%. Впрочем, падение 1998 г. все же было более болезненным, так как произошло после 10 лет непрерывного спада производства. Кроме того, в январе 2009 г. велик эффект высокой базы 2008 г.: в январе 2008 г. (девятый подряд январь, показавший рост производства) российская промышленность выросла на 4,5%.

...вследствие массовой остановки производства в обрабатывающих отраслях... Снижение промышленного производства в январе 2009 г. ускорилось в связи с тем, что многие российские компании объявили о решении продлить и без того длинные новогодние каникулы еще на одну-две недели. Это должно было помочь сократить накопившиеся запасы готовой продукции и стимулировать спрос. Так, о продлении праздников объявили большинство российских автопроизводителей, в результате выпуск автомобилей упал на 79,7% с уровня января 2009 г., автобусов – на 83,3%, грузовых автомобилей – на 74,4%, тракторов – на 91,1%. Застой на рынке жилья привел к снижению производства строительных материалов (цемента – на 44,3% с января 2008 г., кирпичей – на 42,7%). В целом в январе 2009 г. производство в обрабатывающей отрасли сократилось на 24,1% с уровня января 2008 г., и это месячное снижение стало самым резким с сентября 1998 г.

...и теплой погоды. Другим фактором, определившим снижение промышленного производства, стала теплая погода в январе 2009 г. В энергетическом секторе сокращение производства составило 7% с уровня января 2008 г.: выработка электроэнергии упала на 7,1%, тепла – на 5,7%.

Самое скромное снижение производства в добывающих отраслях. В отраслях, в которых производственный цикл является безостановочным, например в добывающей, падение производства в январе 2009 г. было существенно меньшим. Так, в целом производство в добывающей отрасли сократилось на 3,4% с уровня января 2008 г., добыча нефти – на 2,8%, производство бензина – на 1%, дизельного топлива – всего на 0,9%. В результате проблем с транспортировкой газа по территории Украины производство газа в России в январе 2009 г. снизилось на 10,5% с уровня января 2008 г.

ЦБ РФ установил новый диапазон колебаний курса рубля

Рубль будет торговаться в диапазоне 39-41 руб. к корзине... Во вчерашнем интервью Reuters первый заместитель председателя ЦБ РФ Алексей Улюкаев заявил, что банк прогнозирует, что рубль «какое-то время» будет торговаться в пределах 39-41 рубль относительно бивалютной корзины. Это – первое заявление со стороны банка по поводу бивалютной корзины после того, как почти четыре недели назад председатель ЦБ РФ Сергей Игнатьев объявил о завершении процесса девальвации рубля и сообщил, что ЦБ РФ готов поддерживать курс российской валюты на уровне 41 руб. относительно бивалютной корзины.

... при поддержке ЦБ РФ. По словам Улюкаева, в прошедшую пятницу ЦБ РФ вмешался в валютные торги впервые с начала месяца, когда он приобрел 1 млрд долл., чтобы приостановить слишком быстрое укрепление рубля. Вчера рубль относительно корзины валют ослабел, но уже без вмешательства ЦБ РФ.

Нехватка ликвидности призвана стабилизировать валютный рынок. Несмотря на то, что заявление Улюкаева делает будущий курс рубля более прогнозируемым, оно отражает только часть картины. Другой частью является ужесточение денежной политики ЦБ РФ, которая лежит в основе мер, предпринимаемых для стабилизации курса рубля после девальвации. Результатом этих мер стало резкое сокращение рублевой ликвидности на рынке с конца января, которое заставило многих участников продавать валюту на рынке, чтобы получить рубли. Мы полагаем, что в ближайшие недели ЦБ РФ продолжит регулировать валютный курс посредством рычагов ликвидности.

Улюкаев допускает укрепление рубля во II полугодии 2009 г. Также Улюкаев вчера заявил, что ожидает некоторого укрепления рубля относительно бивалютной корзины во II полугодии 2009 г. Он не стал останавливаться на сценарии, при котором это может произойти. Этот прогноз соответствует нашей оценке, которая также предполагает укрепление рубля во II полугодии после стабилизации ситуации в российской экономике и некоторого повышения цен на сырье. (см. наш отчет «Макроэкономическая стабильность: пошатнулась, но не обрушилась».)

Макроэкономическая стабильность: пошатнулась, но не обрушилась

2008 г. – год резких перемен. За минувшие полгода динамика экономического роста и представления о стабильности макроэкономического положения России претерпели существенные изменения. Разворот тренда мировых цен на сырьевые товары в сочетании с резким ослаблением основных движущих сил роста российской экономики и падением объема золотовалютных резервов породили вопросы относительно способности российского правительства удержать экономическую и социальную ситуацию под контролем. Обесценение рубля на протяжении последних трех месяцев, сопровождающееся ростом инфляции, усилило обеспокоенности инвесторов относительно перспектив роста российской экономики.

Предпосылки прогноза на 2009 г. В начале 2009 г. вышеописанные тенденции сформировали неблагоприятную макроэкономическую среду. Ухудшение конъюнктуры мировых рынков и падение ВВП крупнейших развитых стран не сулит ничего хорошего и российской экономике, зависимость которой от доходов от экспорта сырьевых товаров усиливается всякий раз, когда падают мировые цены на нефть. По нашему мнению, на протяжении большей части I полугодия 2009 г. мировая ситуация не буде давать особых поводов для оптимизма. Соответственно, на протяжении этого периода макроэкономическое положение России также останется тяжелым и объем российского ВВП, вероятно, снизится на 3% по сравнению с тем же периодом прошлого года. Мы надеемся увидеть признаки стабилизации как российской, так и мировой экономики во II полугодии, когда возымеют эффект меры кредитно-денежной политики и экономического стимулирования, принятые центральными банками и правительствами многих стран. Согласно нашей оценке, во II полугодии 2009 г. российский экономический рост вернется в область положительных значений, а по итогам года составит 0%.

2009 г. – тяжелый, но не катастрофический. Высокая база I полугодия 2008 г. практически не оставляет шансов на то, что какие-либо макроэкономические показатели I полугодия 2009 г. окажутся благоприятными. По нашему прогнозу реальные доходы населения, объем инвестиций и объем промышленного производства по итогам года снизятся, причем наихудших результатов следует ожидать в первых двух кварталах года. Согласно базовому сценарию нашего прогноза, основанному на ценах на нефть Urals на уровне 40 долл./барр., во II квартале 2009 г. следует ожидать постепенного оживления экономической активности в России, которая последует за мировой экономикой. Мы ожидаем, что в течение большей части года рубль сохранит стабильность относительно бивалютной корзины, а в последнем квартале, возможно, укрепится до 32–34 руб./долл.

Корпоративные события

Аптечная сеть пытается продать 51,8% Верофарма

Если сделка состоится... Как сообщает сегодня «Коммерсант», Аптечная сеть 36,6 продолжает переговоры о продаже 51,8% акций своего основного актива – фармхолдинга «Верофарм». На компанию претендуют пять покупателей – четыре инвестиционных фонда и немецкий фармпроизводитель Stada Arzneimittel. В настоящее время претенденты проводят due diligence, предварительная цена предложения составляет 210–230 млн долл. Сделку планируется завершить до конца марта.

...расплатиться по долгам будет легче. Согласно предварительным результатам за 2008 г., объявленным компанией, объем совокупного долга Аптечной сети на конец периода составил 151 млн. долл. (сократившись за IV квартал со 193 млн. долл., – как мы полагаем, за счет имевшихся денежных средств и роста задолженности перед поставщиками). Краткосрочный долг компании мы оцениваем в 120 млн. долл., из которых 85,7 млн. долл. (3 млрд руб.) приходится на облигационный выпуск Аптечная сеть 36,6-1, подлежащий погашению 30 июня 2009 г. Сеть в настоящее время находится в тяжелом положении из-за отказа ряда поставщиков от сотрудничества с ней по причине неплатежей, поэтому если сделка будет закрыта, даже с учетом дисконта к предварительной цене, вырученных средств будет достаточно для обслуживания текущего долга. В настоящее время выпуск Аптечная сеть 36,6-1 торгуется по цене около 46% от номинала, что отражает сомнения инвесторов в способности погасить выпуск. Однако мы ожидаем, что как только у инвесторов появится уверенность, что сделка по продаже Верофарма будет закрыта, котировки выпуска могут вырасти.

Основной кредитор подает иски к компании

План реструктуризации долга не устроил кредиторов. Вчера на сайте Московского арбитражного суда были зарегистрированы два иска Номос-банка к структурам компании группы «Агрика» с претензиями на общую сумму 681 млрд руб. Учитывая, что Номос-банк является одним из основных кредиторов Агрики, очевидно, что данная новость крайне негативна для прочих кредиторов компании. В нашем FI Daily от 11 февраля 2008 г. мы писали о том, что Агрика предложила кредиторам конвертировать свои долговые обязательства общим объемом в 3 млрд руб. (которые почти полностью подлежат погашению в текущем году, включая выпуск облигаций Агрика-1 объемом 1 млрд руб. с погашением 29 сентября 2009 г.) в ценные бумаги с более поздним сроком погашения. Как мы полагаем, Номос-банк не был удовлетворен предложением поступившим от эмитента. Учитывая сложное текущее финансовое положение Агрики, которая не была включена в список системообразующих предприятий, подобная позиция основного кредитора существенно увеличивает шансы на дальнейшее начало процедуры банкротства компании.

Неудачная стратегия. В принципе, о сложном положении Агрики стало известно еще в октябре прошлого года. Тогда же компанию покинул ее генеральный директор Дмитрий Колотков. Ситуация осложнялась тем, что стратегия компании оказалась крайне неудачной – в момент разрастания кредитного кризиса Агрика находилась в стадии реализации ряда крупных инвестиционных проектов, под которые были привлечены кредитные средства. Котировки выпуска Агрика-1 с октября 2008 г. снизились с 88% до 1,6% к текущему моменту. Судя по котировкам, участники рынка не ожидают, что компании удастся договориться с кредиторами о реструктуризации долгов, а в случае начала процедуры банкротства компании до наступления сроков погашения бумаги (в сентябре) держатели облигаций вряд ли смогут рассчитывать на какие-либо ликвидные активы эмитента, которые к тому моменту с большой вероятностью будут поделены между прочими кредиторами.