Обзор рынка

Еврооблигации

Спрос на безрисковые активы сохраняется: сегодня состоятся очередные аукционы T-bills, ставка по которым вряд ли далеко уйдет от 0%. В российских валютных бондах есть укрепление на «бидах» однако в большей степени в сегменте бумаг с дюрацией 1-2 года. Не исключаем сохранение такой тенденции в преддверии длинных праздников…

Рублевые облигации

В понедельник конъюнктура рынка рублевого долга не претерпела существенных изменений. Вновь выросли котировки относительно коротких бумаг, в то время как длинные выпуски демонстрирует отрицательную динамику.

Валютный рынок

Резкий рост курса евро относительно доллара и очередное расширение границ колебаний бивалютной корзины в значительной степени нейтрализовали влияние друг друга на курс рубля к доллару. В результате по итогам торгов рубля он упал всего на 9,5 коп. по сравнению с ослаблением на 30 коп. к бивалютной корзине.

Валютные облигации

В преддверии праздников

На Западе же особых перемен не наблюдается: макростатистика подтверждает слабость ключевых экономических регионов мира, сокращение потребления сырьевых продуктов (нефть, металлы), усиление дефляции. Отличным примером вчера оказались данные по промышленному производству в США. На первый взгляд, они вышли лучше ожиданий, показав снижение всего на 0,6% м/м в ноябре, в то время как ожидалось снижение на 0,8%. Данные за октябрь пересмотрели в лучшую сторону с 1,3% на 1,5%. Индекс производственной активности Нью-Йорка в декабре снизился до -25,76 пункта, при ожиданиях снижения до -28 пунктов.

Однако общая слабость экономики по-прежнему существенна – практически во всех отраслях наблюдается спад производства более чем на 1%, в особенности в автопроизводстве. По сути, большая часть более мягкой статистики была обусловлена окончанием забастовки на Boeing, возобновлением производства нефти и газа после урагана Ike, а также повышенным спросом на электроэнергию в связи с ухудшением погоды, что в совокупности позволило снизить общий уровень спада промпроизводства в стране. Да и Empire Manufacturing index, хоть и оказался лучше ожиданий, упал до минимума с 2001 года.

Все это стимулирует формирование спроса в безрисковых активах, несмотря на рост предложения последних. Мало того, что аукционы по Treasuries проходят с переспросом, так доходность по коротким – близка к нулю. Сегодня состоится очередной аукцион по Tbills на 22 млрд. долл., где также ожидается нулевая ставка.

Выходит, банки США затарены ликвидностью, однако готовы ее распределять лишь в государственные безрисковые активы, частный сектор по-прежнему остается не у дел. Что, пока отдаляет процесс восстановления экономики от рецессии.

Интересными вышли данные по объему чистых вложений нерезидентов в американские активы, которые в октябре оказались существенно ниже ожиданий рынка - всего $1,5 млрд. против 40 млрд. долл. ожидавшихся. Видимо иностранные инвесторы опасаются и снижения стоимости доллара в 2009 году, и несправедливо низких ставок по тем же Treasuries, которые в ближайшие время могут еще снизиться, учитывая ожидания исхода сегодняшнего заседания ФРС.

Рынок российских валютных облигаций, несмотря на понижение крупнейшими рейтинговыми агентствами рейтингов и прогнозов по России, а следом и по компаниям (сначала квазигосударственным, потом – по качественным частным), вяло, но оживает. Правда в большей степени активность появилась в краткосрочном и среднесрочном сегменте бумаг с дюрацией до 3 лет: биды укрепляются. Говорить об агрессивном росте пока не приходится, однако мы полагаем, что одной из идей на рынке может послужить предположение, согласно которому часть инвесторов предпочитает пересидеть новогодние каникулы в качественных валютных бондах, ожидая сохранения тенденции девальвации рубля. И эта гипотеза вполне на наш взгляд, оправданна. По крайней мере, последние действия ЦБ РФ, в т.ч. и вчерашние, делают вложенные или вкладываемые средства в рублевые аналоги менее выгодными.

Мы рекомендуем обратить внимание на выпуски, эмитенты которых могут иметь государственную поддержку (возможность рефинансирования) или обеспечение, а также обладают высоким кредитным качеством при одновременном коротком сроке до погашения (до 1-1,5 лет). С такими параметрами можно собрать портфель со средней доходностью не менее 20% в валюте.

А отдельные выпуски могут предложить и более серьезную доходность: к примеру, ТМК_09 стоит под доходность около 50% годовых, и мы полагаем, что Эмитент сможет обслуживать долг. Кроме того, в рамках диверсификации портфеля, можно обратить внимание на выпуск ВТБ_16 в евро, с доходностью выше 20% годовых при дюрации около 1,5 лет.

Кроме того, дополнительно повысить доходность от вложений можно, используя NDF. Так по нашим оценкам, при покупке валютного евробонда одновременная продажа валюты на форварде может принести дополнительные 20-25% на рубеже около года.

Сегодня в 16.30 министерство труда США опубликует данные о динамике потребительских цен в ноябре, а также выйдут данные о строительстве домов в ноябре. Одним из основных событий сегодня станет принятие решения по размеру базовой процентной ставки США. Ожидается снижение как минимум на 50 б.п. до 0,5%, причем внимание инвесторов будет приковано к комментариям ФРС.

Сегодня ожидается выход результатов за III квартал 2008 г. Goldman Sachs и Best Buy.

Рублевые облигации

В понедельник вновь выросли в основном кроткие выпуски корпоративных облигаций. Среди них, РосселхБ 3, ГАЗПРОМ А6, МГор45-об, ВлгТлкВТ-4, ОГК-6 01об. Что касается среднесрочных и долгосрочных бумаг, здесь по-прежнему превалирует снижение котировок. Упал, в частности, выпуск ФСК ЕЭС-04, в результате чего его доходность достигла по цене предложения 18,32% годовых.

Интерес к коротким и сравнительно доходным бумагам, по всей видимости, сохранится в ближайшие дни. Альтернативой этим покупкам могут стать спекуляции против рубля, однако поскольку ЦБ в ближайшее время вряд ли резко девальвирует рубль к бивалютной корзине (об этом свидетельствует намерения ЦБ ограничить давление на рубль за счет сокращение лимитов беззалогового кредитования целому ряду банков), а относительно доллара рубль, скорее всего, повысится, участники рынка вряд ли станут сокращать позиции накануне продолжительных новогодних каникул. Напротив, высока вероятность увеличения спроса на такие бумаги.

В «длинных» облигациях, скорее всего, будут доминировать продавцы, однако поскольку текущая ситуация с рублевой ликвидностью до конца года не должна серьезно ухудшиться (этому, в частности, будет способствовать увеличение сроков беззалогового кредитования до 1 года), падение цен долгосрочных бумаг, скорее всего, не будет существенным. Тем не менее, в среднесрочной перспективе тенденция к росту доходности, скорее всего, сохранится. Пересмотр кредитных рейтингов, ослабление рубля, кризис в мировой экономике, который оказывает все большее влияние на реальный сектор, а также ужесточение денежно-кредитной политики Банком России с целью избежать более резкого падения рубля в дальнейшем и ослабить инфляционные опасения – все это предполагает рост доходности рублевых бумаг.

Валютный рынок

Вчера Банк вновь повысил верхнюю границу бивалютной корзины. Новый уровень – 32,2 коп. по сравнению с 31,9 в четверг и 31,6 руб. в конце предыдущей недели. Судя по всему, и это не предел. Фундаментальные факторы, такие как ухудшение внешнеэкономической конъюнктуры и сокращение золотовалютных резервов, а также растущее спекулятивное давление на рубль могут вынудить ЦБ пойти на дальнейшую девальвацию российской валюты.

Курс рубля к доллару избежал сильного падения лишь благодаря укреплению евро. Если его рост продолжится, что вполне вероятно, рубль в ходе предстоящих торгов сможет отыграть свое снижение к доллару в связи с ростом стоимости бивалютной корзины. На сильный рост, однако, рассчитывать, не стоит, учитывая, что активная девальвация рубля в последние дни во многом обусловлена текущей ситуацией на мировом валютном рынке.

Риски ослабления доллара сопряжены с негативной статистикой, которая уже не компенсируется неприятием риска. Против доллара и прогнозы резкого снижения базовой процентной ставки ФРС - вплоть до 0,25%. Во-первых, это увеличит преимущество евро в ставках, а во-вторых, поддержит финансовые рынки, от чего, прежде всего, должны выиграть высокодоходные валюты.

Еще одним фактором для падения доллара могут стать ожидания увеличения спроса на евро в конце года. Судя по тому, что евро не упал ни после отказа Сената принять законопроект, направленный на поддержку крупнейших американских автозаводов, ни после решения Администрации Буша использовать для их спасения альтернативные пути, настроения рынка могут стать одним из решающих факторов ослабления доллара.

Новости эмитентов

Юнимилк

По информации газеты Ведомости, X5 Retail Group планирует существенное сокращение ассортимента. В магазинах сети «Перекресток» количество товарных позиций сократится вдвое - с 20 000 до 10 000, сети «Пятерочка» - с 5000 до 3500 позиций. По словам источника, это позволит сократить издержки и Один из крупнейших российских производителей молока Юнимилк вчера опубликовал свою отчетность за 1-е полугодие 2008 года по МСФО. Чистая выручка Юнимилка за 6 мес. 2008 г. выросла на 33,3% и достигла $828 млн. Валовая прибыль увеличилась на 34% и достигла $180 млн. Показатель EBITDA увеличился на 26% и достиг $39 млн.

Комментарий: Основным фактором роста выручки компании за полгода стал рост цен на продукцию. В натуральном выражении объем продаж практически не изменился. Благодаря значительному росту цен на сырое молоко зимой 2008 года, валовая рентабельность компании осталось практически на том же уровне. Значительные затраты на дистрибуцию и более агрессивное продвижение товаров привели к существенному росту коммерческих расходов (+55%), в итоге рентабельность по EBITDA незначительно снизилась и составила 4,7%.

Инвестиционная активность компании осталось практически на прошлогоднем уровне. Затраты на приобретение основных средств составили $61 млн. против $56 млн. за первое полугодие 2007 года. Отметим, что в марте текущего года Юнимилк продал часть пакета акций фонду прямых инвестиций Capital International. Дополнительные средства от акционеров были оформлены в виде субординированных займов. Эти вливания составили около $180 млн. Действия акционеров благоприятно повлияли на кредитный профиль компании: долг группы уменьшился на 7%, а долговая нагрузка сократилась до уровня 7,5х (долг/EBITDA). Данное значение по-прежнему является критичным, однако мы отмечаем положительную динамику данного показателя.

В условиях существенного сжатия кредитного рынка, поддержка акционеров становится ключевой для кредитного качества Компании. В этой связи вхождение частного фонда в состав группы является положительным фактором.

С другой стороны, негативные ожидания по спросу на продукцию на конец 2008 и 2009 года, а также ужесточения законодательства (в декабре вступает в силу ФЗ «Технический регламент на молоко и молочную продукцию»), скорее всего, отрицательно скажутся на операционном потоке компании.

Обращающийся на рублевом рынке 2-хмиллиардный заем с офертой в сентябре 2009 г. сейчас торгуется по цене около 55% от номинала.