Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[16.12.2005] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Макроэкономический поток, обрушившийся на инвесторов, не только не прояснил ситуацию, а лишь больше ее запутал. Действительно, с одной стороны, инфляция в ноябре оказалась более умеренной, чем это можно было предположить по опережающим индикаторам: индекс потребительских цен снизился на 0.6% (ожидания -0.4%), что является максимальным снижением с июля 1949 года, и базовая составляющая в годовом выражении осталась на уровне 2.1%.

С другой стороны, экономика продолжает демонстрировать значительные темпы роста, как в ноябре, так и, судя по всему, в декабре. Промышленное производство в ноябре выросло на 0.7% (ожидания 0.5%), при этом октябрьское значение было пересмотрено с 0.9% до 1.3%. Кроме того, индекс деловой активности в штате Нью-Йорк в декабре достиг 28.7 п. (ожидания 18.2 п.), при этом ценовая составляющая упала с 60.58 п. до 47.19 п. В итоге столь смешанных данных доходность 2-летних бумаг по итогам дня снизилась на 1 б.п. до 4.35%, доходность 10-летних бумаг не изменилась (4.46%).

Чтобы понять дальнейшие действия ФРС, вот какой вопрос стоит задать инвесторам: будет ли ФРС повышать ставку при низкой инфляции, если при этом экономика будет сохранять приемлемые темпы роста? Мы считаем, что да, о чем, в частности свидетельствует летний период, когда рост инфляции не выглядел катастрофичным и, более того, экономика подавала отдельные сигналы к замедлению. В этих условиях ФРС несмотря ни на что продолжала повышать ставку. Мы полагаем, что нынешняя ситуация в определенной степени напоминает ее – рост ставки пока не препятствует экономическим перспективам, а инфляция подает смешанные сигналы, поэтому мы полагаем, что ставка продолжит повышаться до 4.75-5%.

Развивающиеся рынки. Развивающиеся рынки в большинстве своем подверглись фиксации прибыли после предыдущих дней роста на фоне падения базовых активов, и коррекция последних в самом конце сессии прошла для сектора незамеченной. Спрэд Бразилии и Мексики расширился на 1 б.п., спрэд Венесуэлы сузился на 1 б.п. Сильнее других пострадали турецкие бумаги, бывшие лидеры роста уходящей недели: Турция-30 снизилась на 164 б.п. до 150.36% (YTM 7.36%), а суверенный спрэд расширился на 3 б.п.

Российский сегмент. Волна роста на рынке Treasuries оказалась слишком поздней для российского сегмента, в связи с чем спрэд расширился на 4 б.п. до 118 б.п. Не помогло еврооблигациям и решение S&P о повышении рейтинга с ВВВ- до ВВВ. Повышение рейтинга аргументировано позитивными показателями платежного баланса и бюджета, высокими ценами на нефть, а также высокой кредитоспособностью, в частности досрочными выплатами Парижскому клубу. Среди недостатков традиционно отмечено отсутствие структурных реформ, а также приближение электорального цикла. Однако инвесторы, размышляющие сейчас больше о рождественских подарках, нежели о рынке еврооблигаций, оказались попросту неготовыми к решению S&P, в связи с чем российский сегмент не отреагировал на событие и на автопилоте последовал за отрицательной динамикой базовых активов. Россия-30 снизилась на 63 б.п. до 111.375-111.682% (YTM 5.66%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам расширился до 116 б.п.

Мы полагаем, что позитивный потенциал будет в полной мере реализован уже в начале следующего года. Мы ожидаем, что Россия догонит Тунис, чей суверенный спрэд вчера составлял 77 б.п. и сосредоточится на поиске новых ориентиров, которые, скорее всего, окажутся среди стран из А группы.

В корпоративном секторе настроения были ни чуть не лучше: Газпром-34 снизился на 40 б.п. до 124.75-124.95% (YTM 6.66%),а спрэд индекса RUBI на фоне низкой ликвидности не изменился, сохранившись на 214 б.п. В корпоративных выпусках мы продолжаем считать привлекательными для покупки бонды Синека-15, Россельхозбанка-10, Северстали и Евразхолдинга, а также субординированный выпуск Русского Стандарта-15.

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Вчерашнее размещение РЖД-4 не преподнесло сюрпризов – сравнительно короткий выпуск был интересен прежде всего для нерезидентов, которые, похоже, и обеспечили основной спрос (в составе синдиката – сразу несколько крупных иностранных банков). Доходность в точности совпала с ориентиров организаторов – 5.7% годовых к погашению.

Тем временем, на вторичном рынке вчера прошли довольно существенные обороты по выборочным сериям госбумаг и негосударственного сегмента: ОФЗ 46014 (-30 б.п. по последней сделке), ФСК-2 (+1 б.п.), 39 (+10 б.п.) и 43 (-54 б.п.) серии Москвы. Всплеск активности мог быть вызван вчерашним обратным выкупом Банком России своих облигаций, обеспечившим банкам приток ликвидности в размере 79.13 млрд. рублей. При этом, на аукционе по размещению ОБР на полгода было реализовано только 2.183 млрд. руб. (из 130 млрд. руб.) – какая-то часть поступивших средств могла быть направлена на рынок облигаций. В целом, рынок завершил день ростом котировок по голубым фишкам и ликвидным сериям второго эшелона, чему в какой-то степени могло способствовать и вчерашнее повышение суверенного рейтинга. Хотя в целом, учитывая отсутствие позитивной реакции на событие со стороны российских еврооблигаций, вряд ли новый рейтинг способен заметно воодушевить инвесторов в рублевые облигации.

Сегодня эстафету на первичном рынке продолжает новая серия ФСК, Русснефть, Моссельпром, и два банковских выпуска, Кит Финанс и Сибакадембанк. Общий объем предложения составляет 18.5 млрд. рублей, два крупнейших – ФСК и Русснефть по 7 млрд. рублей каждый.

Уровень доходности по новому трехлетнему выпуску ФСК, соответствующий текущему спрэду обращающихся на вторичном рынке серий к кривой ОФЗ – в районе 7.2% годовых. Учитывая необходимую в текущих условиях премию за первичное размещение, адекватная на наш взгляд доходность к погашению складывается в диапазоне 7.4%-7.6% годовых.

Вторым крупнейшим выпуском сегодня станет дебютное размещение Русснефти на 7 млрд. рублей. Срок до погашения составляет 5 лет, с офертой через 3 года.

За три года существования, активно скупая небольшие компании, «Русснефть» вошла в десятку крупнейших игроков отечественного нефтяного рынка с уровнем добычи по итогам 9 мес. 2005 г. 13 млн. тонн. Кроме того, благодаря приобретениям текущего года, эмитент стал ведущим игроком на рынке АЗС в Московской и Вологодской областях.

Приобретение активов позволяет РуссНефти очень динамично увеличивать обороты. По итогам 2005 г. РуссНефть ожидает выручку на уровне 3.5 млрд. долл. против 1.1 млрд. долл. в 2004 г. В тоже время, EBITDA вырастет с 300 до 600 млн. долл., В настоящее время значимую часть маржи эмитент теряет ввиду отсутствия собственных перерабатывающих мощностей, приобретение которых позволит сформировать полный производственный цикл «от скважины до бензозаправки» и достойное место в списке российских ВИНК. Проблемой является то, что действующие нефтеперерабатывающие мощности уже «разделены» между главными участниками рынка и вакантных почти нет. В свете этого вполне логично, что эмитент является главным претендентом на выставленные на продажу активы ТНК-ВР, среди которых Саратовнефтегаз, Орский НПЗ, Удмуртнефть и Оренбурскнефтепродукт. Очевидно, что средства облигационного займа будут направлены на их приобретение. В случае удачной сделки эмитенту удастся не только достичь намеченных целей по формированию технологической цепочки и увеличение объемов добычи, но и создать комфортные условия для бизнеса в Удмуртии, что очень актуально для частной компании.

Кроме того, частная компания «Русснефть» получила одобрение со стороны российского правительства на приобретение доли ЮКОСа в словацкой трубопроводной компании Transpetrol. Выход на международный рынок пока не выделялся в качестве основных приоритетов развития, однако, на наш взгляд, это может добавит плюсов эмитенту и в условиях благоприятной рыночной конъюнктуры позитивно отразится на его рентабельности.

Укреплению позиций на внешнем рынке должно способствовать участие в капитале дочерних компаний РуссНефти международного трейдера Glencore. В то же время стремительный рост бизнеса имеет и оборотную, менее радужную сторону: финансирование новых приобретений осуществляется преимущественно за счет заемных средств, что находит отражение в усилении долговой нагрузки. Общая сумма обязательств в течение 2004 г. выросла втрое с 11 млрд. руб. до 39 млрд. руб. Несмотря на то, что покупки 2004г. были профинансированы преимущественно за счет кредитов Glencore, значительная доля обязательств перед сторонними кредиторами обуславливает риски рефинансирования текущей задолженности, которая по итогам 9 мес. текущего года оценивается на уровне порядка 53 млрд. руб.

Существующие перспективы бизнеса РуссНефти создают все предпосылки для высокой оценки кредитного качества компании. Принимая во внимание, что доходность нового выпуска должна компенсировать весомую долговую нагрузку и довольно низкую прозрачность структуры финансовых потоков, мы полагаем, что с учетом премии за первичное размещение столь значительного займа справедливый спрэд к близким по дюрации облигациям Москвы-36 должен составлять не менее 250 б. п.- 300 б.п. Таким, образом, справедливую доходность облигаций РуссНефти мы оцениваем на уровне 9.27% - 9.77% годовых к трехлетней оферте.