Стратегия внутреннего рынка

Рубль останется крепким

На прошедшей неделе Банк России вновь вынужден был принимать участие в валютных торгах и, по нашим оценкам, в ее первой половине мог приобрести в резервы около USD3.5 млрд. Курс рубля к бивалютной корзине укрепился до 35.10 в середине недели, но по итогам пятницы снизился до 35.20. На фоне покупок валюты регулятором ставки денежного рынка держатся на уровне 4.0-4.75%. Снижение ставок NDF продолжилось, и в настоящее время годовая ставка составляет уже около 7.0%. На предстоящей неделе мы не ожидаем существенного изменения характера торгов на валютном рынке. Скорее всего, рубль по отношению к бивалютной корзине продолжит торговаться вблизи уровней поддержки Банка России. Несмотря на некоторое ухудшение конъюнктуры на товарных рынках, спрос на рубли должен сохраниться в связи с плановыми выплатами ЕСН и акцизов в понедельник и трети НДС в пятницу.

Ставка на carry trade актуальна

Котировки рублевых облигаций на прошедшей неделе медленно повышались, приближаясь к максимальным значениям, достигнутым в ходе октябрьского ралли. Покупатели активизировались после очередного успешного аукциона Министерства финансов, где спрос на ОФЗ 25070 в объеме 10 млрд руб. превысил 26 млрд руб. Неудовлетворенный спрос распространился и на облигации первого эшелона, где динамику лучше рынка продемонстрировали долгосрочные облигации Москва-62 и Москва-56. Доходности краткосрочных ОФЗ по-прежнему на 120-150 б. п. превышают ставки, по которым можно гарантировано получить рефинансирование под залог государственных облигаций в Банке России. Инструменты Москвы и другие ликвидные выпуски первого эшелона торгуются с премией к ОФЗ на уровне 100-150 б. п. На наш взгляд, в текущих условиях конъюнктура рынка рублевых облигаций располагает к дальнейшему снижению доходностей. Для инвесторов, использующих стратегию carry trade, оптимальном выбором остаются выпуски ОФ З или Москвы сроком обращения от двух до пяти лет. С точки зрения потенциала роста котировок наиболее привлекательными мы считаем облигации Сибметинвеста, доходность которых по-прежнему составляет 14.0%.

Аукцион недели

Минфин пока не объявил о проведении новых аукционов ОФЗ на этой неделе и, возможно, предпочтет продолжить практику доразмещения на вторичном рынке остатков облигаций, не проданных на предыдущих аукционах. Из корпоративных размещений наиболее интересным, на наш взгляд, станет аукцион годовых облигаций ММК (BB/Ba3/BB) в объеме 5 млрд руб., который состоится 19 ноября; ориентир по ставке купона установлен на уровне 10.25-10.75%. Для сравнения, доходность трехлетних облигаций НЛМК (BBB-/Ba1/BB+) в пятницу опустилась до 10.27%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Дефолт Украинских железных дорог: последствия для кривой доходности суверенных обязательств

Украинские СМИ подтвердили на прошлой неделе со ссылкой на заявление исполняющего обязанности министра финансов Украины И. Уманского, что компания Украинские железные дороги, не сумев договориться о реструктуризации синдицированного кредита до даты очередного платежа в счет погашения долга, не выплатила USD110 млн и находится в состоянии дефолта. Речь идет о синдицированном кредите на USD550 млн, организованном Barclays в 2007 г., с процентной ставкой LIBOR+250 б. п. и со сроком окончательного погашения в 2010 г. В настоящее время объем непогашенных обязательств по нему составляет USD440 млн. Государство не предоставляло гарантий по данному займу, и он вряд ли стал бы причиной серьезного беспокойства зарубежных инвесторов, если бы не другой кредит на USD700 млн, выданный тому же заемщику Deutsche Bank в 2004 г. с погашением в 2011 г., который полностью обеспечен гарантиями государства. Это вызы вает опасения, что, воспользовавшись положениями о кросс-дефолте, Deutsche Bank может потребовать выполнения гарантийных обязательств, которые – в случае неисполнения – могут привести к кросс-дефолту по суверенным еврооблигациям Украины.

С нашей точки зрения, данный риск возникает в связи с тем, что положения о кросс-дефолте по суверенным еврооблигациям Украины охватывают госгарантии, предоставляемые по внешним обязательствам корпоративных заемщиков. Некоторая двусмысленность в определениях действительно имеет место и воспроизводится во всех проспектах эмиссий украинских еврооблигаций; тем не менее, если отдавать содержанию приоритет над формой, то очевидно, что авторы формулировки положений о кросс-дефолте в документации еврооблигаций Украины намеревались распространить ее и на госгарантии. Мы исходим из того, что суд – если потребуется судебная трактовка – займет такую же позицию.

Условные обязательства Украины становятся объектом пристального внимания уже не в первый раз. В ноябре 2008 г. Укравтодор должен был досрочно погасить кредит, предоставленный Morgan Stanley, в связи с понижением суверенного рейтинга Украины на два пункта (что давало кредитору право требовать досрочной выплаты). Несмотря на наличие госгарантий по кредиту, ситуация оставалась неразрешенной до февраля 2009 г., когда кредит был фактически рефинансирован Credit Suisse. Поскольку за это время рынок практически не функционировал, оценить влияние данного дефолта на котировки еврооблигаций Украины не представляется возможным.

В ситуации с Украинскими железными дорогами следует отметить ряд смягчающих факторов. Насколько мы понимаем, хотя Deutsche Bank захеджировал кредитные риски заемщика, продажа риска инвесторам была реализована через CDS, а не замену лиц в обязательстве (loan assignment). Таким образом, Deutsche Bank по-прежнему может принимать решения о том, отказываться ли ему от требований по кредиту, в том числе в случае нарушения положений о кросс-дефолте. Deutsche Bank недавно играл заметную роль в реструктуризации кредитов НАК Нафтогаз Украины, и мы полаем, что государству удастся и в этот раз убедить его не объявлять дефолт по кредиту Украинским железным дорогам или, по крайней мере, не требовать выполнения госгарантий. По нашему мнению, Министерство финансов хорошо осознает ситуацию и должно было позаботиться об управлении соответствующим риском – в конце концов, переговоры по синдицированному кредиту Barclays были начаты уже несколько месяцев на зад.

До завершения реструктуризации синдицированного кредита Украинских железных дорог новости на эту тему, скорее всего, будут негативными, и риск того, что Deutsche Bank решит воспользоваться госгарантиями, будет оказывать дополнительное давление на кривую доходности украинских обязательств. Тем не менее, в данный момент мы полагаем, что эти риски не повлекут более прямых и серьезных последствий для держателей суверенного долга страны.

Evraz Group: подробная информация о предлагаемых изменениях в ковенантах

Мы ознакомились с меморандумом о внесении изменений в ковенанты по кредитам Evraz Group. Как мы и предполагали, предлагаемые компанией поправки не отличаются чем-то особенным и вполне приемлемы с точки зрения кредиторов. Основные предложения таковы:

• Еврооблигации Evraz 15. Ковенант, касающийся соотношения Чистый долг/EBITDA на уровне 3, не будет применяться до 31 декабря 2009 г.; максимальное значение коэффициента будет пересмотрено до 6.5 в отношении периодов, заканчивающихся 30 июля 2010 г. и 31 декабря 2010 г.; в отношении периода, заканчивающегося 30 июня 2011г. – до 5.5, а в периоды с окончанием 31 декабря 2011 г. и далее Чистый долг/EBITDA не должен превышать 3.5.

• Выпуски Evraz 13 и Evraz 18. Компания предлагает внести в документацию определение долга, который разрешено привлекать, если соотношение Долг/EBITDA превышает 3. Данный список в целом является вполне стандартным и часто применяется в подобных случаях. Помимо прочего, он предполагает возможность рефинансирования существующего долга. Кроме того, Evraz Group получит возможность привлечь дополнительный долг на сумму USD75 млн и совершать сделки по приобретению активов, если они не приводят к увеличению долговой нагрузки.

Таким образом, даже в случае принятия предложенных поправок кредитные соглашения будут обеспечивать некоторую защиту прав кредиторов, поскольку компания будет ограничена в возможностях привлечения нового долга и должна будет снизить соотношение Чистый долг/EBITDA до 3.5 к концу 2011 г. Мы практически на 100% уверены, что благодаря щедрому вознаграждению в 300 б. п. и ограниченному смягчению ковенантов, Ervaz Group удастся получить согласие кредиторов.

МТС: отчетность за третий квартал

Результаты деятельности МТС за третий квартал 2009 г., представленные в минувшую пятницу, оказались несколько лучше наших и среднерыночных оценок. Выручка компании увеличилась на 12% до USD2268 млн, а EBITDA – на 11% до USD1063 млн. Консолидированная выручка в третьем квартале оказалась на уровне аналогичного показателя за июль-сентябрь 2007 г., а EBITDA и чистая прибыль оказались ниже – по сути, кризис свел на нет достижения последних двух лет.

В России выручка розничного сегмента составила примерно USD95 млн, а убыток на уровне EBITDA в USD41 млн обусловил снижение рентабельности EBITDA на 4.9 п. п. Без учета этого сегмента выручка выросла на 12% в квартальном сопоставлении при показателе ARPU на уровне USD8.3 (на 9% выше, чем во втором квартале). Трафик сократился, хотя и незначительно (на 1.4% в квартальном сопоставлении). Средний тариф вырос на 10.4%, что, на наш взгляд, свидетельствует о более активном использовании дорогостоящего роуминга. Сегмент услуг с добавленной стоимостью показал высокие результаты, обеспечив 18% общей выручки от оказания услуг. Объем выручки от контента увеличился на 35% в квартальном сопоставлении, а рост выручки от передачи трафика составил 16%; оба фактора указывают на значительный потенциал сегмента мобильного Интернета. С начала года компания реализовала примерно 700 тыс. USB-модемов 3G; эта группа абонентов обеспечивает ARPU в сегменте передачи данных около USD10.

На украинском рынке результаты МТС превзошли показатели Киевстара: выручка в долларах повысилась на 10% в квартальном сопоставлении, а рентабельность EBITDA выросла на 300 б. п. Трафик вновь увеличился (+8% ко второму кварталу), эта тенденция остается неизменной уже в течение трех лет. Оператор полагает, что такая динамика обусловлена изменениями в стратегии и может сохраниться в краткосрочной перспективе.

Капиталовложения составили всего USD360 млн, что даже меньше показателя за второй квартал. Тем не менее, в октябре-декабре они должны увеличиться примерно до USD500 млн. В 2010 г. инвестиционная программа предполагает вложения на уровне 22-25% от выручки, или USD2.0-2.5 млрд. Долг в третьем квартале увеличился на USD2.5 млрд, поскольку компания аккумулировала денежные средства для приобретения КОМСТАР-ОТС. Денежные средства и краткосрочные инвестиции составили USD4.2 млрд, а чистый долг, соответственно, USD2.97 млрд. При коэффициенте Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев на уровне 0.7 долговая нагрузка компании находится на консервативном уровне и останется таковой и после завершения сделки по приобретению КОМСТАР-ОТС (около 1.2).

Казкоммерцбанк привлек депозиты в объеме USD400 млн в октябре

По данным отчетности Казкоммерцбанка за октябрь 2009 г. по национальным стандартам учета, объем корпоративных депозитов увеличился за месяц на 59 млрд тенге (примерно USD400 млн). Это вполне соответствует ожиданиям тех, кто полагал, что банк погасит свои еврооблигации третьего ноября 2009 г. Приток корпоративных депозитов способствовал существенному росту краткосрочной ликвидности банка: на первое ноября он располагал денежными средствами на сумму USD1.5 млрд. Теперь очевидно, что даже после выплаты USD424 млн третьего ноября банк будет иметь достаточный объем ресурсов для погашения синдицированного кредита в декабре. Мы полагаем, что средства, привлеченные Казкоммерцбанком в октябре, имеют отношение к госкомпаниям, и считаем поступление этих средств накануне погашения большого объема долговых обязательств очередным свидетельством поддержки банка. Поскольку рынок не очень существенно отреагировал на погашение выпу ска еврооблигаций Казкоммерцбанка в ноябре, потенциал сужения спрэдов относительно еврооблигаций Банка «Халык», АТФБанка и Банка ЦентрКредит, на наш взгляд, не исчерпан. Особенно мы выделяем бессрочные облигации Казкоммерцбанка, торгующиеся с доходностью порядка 16.1-16.5% (73-74 в терминах цены).

Транснефть полностью погасила кредиты Сбербанка; теперь крупнейшие кредиторы – China Development Bank и ВТБ

По сообщению газеты «Ведомости» со ссылкой на заявление представителей Транснефти (Baa1/BBB), на настоящий момент компания полностью погасила все кредиты, привлеченные в Сбербанке. На конец 2008 г. задолженность компании перед Сбербанком составляла 140 млрд руб., а конец второго квартала 2009 г. – уже менее 20 млрд руб. Кредиты Сбербанка (с частичным рефинансированием за счет выпуска еврооблигаций для сокращения краткосрочной составляющей задолженности) были основным источником финансирования капиталовложений Транснефти с 2006 г., когда началось строительство нефтепровода Восточная Сибирь – Тихий океан. В 2008 г. после диспута относительно стоимости новых траншей кредита Транснефть объявила о намерении отказаться от услуг Сбербанка в пользу более дешевого финансирования.

В первом полугодии 2009 г. China Development Bank стал крупнейшим кредитором компании (к настоящему моменту Транснефти предоставлено USD5 млрд из USD10 млрд в рамках двадцатилетней кредитной линии с пятилетним льготным периодом, ожидается, что оставшиеся USD5 млрд будут получены до конца 2010 г.; маржа к ставке LIBOR является плавающей, но не может превышать 325 б. п.). Кроме того, исходя из отчетности Транснефти за третий квартал 2009 г., выпуск облигаций в размере 65 млрд руб., размещенный компанией в сентябре с купонной ставкой, привязанной к ставке РЕПО Банка России, был полностью выкуплен ВТБ. Данные новости, на наш взгляд, вновь подтверждают, что у Транснефти нет проблем с доступом к банковскому финансированию: объем риска компании, который банковская система России была бы готова принять, значительно превышает ее потребности в долговом финансировании.