ТГК-4: обзор результатов по РСБУ за 9 М2007

ТГК-4 опубликовала отчетность по РСБУ за 9 месяцев 2007 г. Результаты отражают выраженную сезонность, связанную с сокращением производства тепловой энергии в летние месяцы. Соответственно, резкое снижение выработки во 2-м и 3-м кварталах на фоне роста расходов на техническое обслуживание не является неожиданностью.

Опубликованные показатели в целом нейтральны для оценки кредитного качества ТГК-4. По размеру выручки и рентабельности компания сравнима прежде всего с ТГК-10. Учитывая потенциально более высокую эффективность уральской энергосистемы, мы отдаем предпочтение ТГК-10, облигации которой практически ликвидировали премию к бумагам ТГК- 4 на новостях об возможном интересе со стороны Gaz de France. Тем не менее, выпуски обеих компаний, на наш взгляд, все еще сохраняют небольшой потенциал сужения спрэдов.

Основные показатели ТГК-4 по РСБУ за 9 месяцев 2007 г.:
•  выручка 16.5 млрд руб.
•  EBITDA: 1.3 млрд руб., маржа EBITDA: 8.0%
•  Чистый Долг: 7.8 млрд руб., ЧистыйДолг/EBITDA: 4.4х

Судя по инвестиционным программам тепловых энергокомпаний на 2006-2010гг., инвестиционные потребности ТГК-10 значительно выше по сравнению с ТГК-4. Однако летом стоимость основных инвестпроектов ТГК-4 была скорректирована в сторону увеличения – с заявленных официально 45 млрд руб. примерно до 60 млрд руб. В этом случае программа развития ТГК-4 становится сопоставимой по объему инвестиций с ТГК-10 (около 70 млрд). Тем не менее, в инвестпрограмме ТГК-4, размещенной на сайте компании, пока перечислены проекты на общую сумму 43.4 млрд руб. При этом еще два проекта – строительство Щекинской ПГУ и Губкинской ТЭЦ совокупным объемом 12.3 млрд руб. – указаны в качестве «бизнес-идей».

Строительство новой ПГУ мощностью 400-420 МВт на базе Щекинской ГРЭС – это наиболее дорогостоящий проект компании (стоимость 12.2 млрд руб.), финансирование которого в начале 2007 года планировалось осуществить путем создания СП с чешским концерном CEZ. Впоследствии CEZ заявила о намерении участвовать в конкурсе по продаже госпакета и акций допэмиссии ТГК-4. Таким образом, финансирование крупнейшего проекта компании будет осуществляться при участии стратегического инвестора. Оценка затрат других проектов компании вполне может быть скорректирована в сторону увеличения, однако мы полагаем, что доля инвестиций, финансируемых за счет заемных средств, в среднесрочной перспективе не должна существенно превысить 30-35 млрд руб.

В текущем году ТГК-4 уже начала финансировать два менее крупных инвестпроекта за счет долговых источников - реконструкцию Воронежской ТЭЦ-2 (общая стоимость 3.5 млрд руб.) и котельной Северо-Западного районе в Курске (3.4 млрд руб.). Оба проекта рассчитаны на 3 года; совокупный объем капвложений в 2007 году составит около 3.5 млрд руб. Текущие потребности в финансировании уже вызвали рост долговой нагрузки выше 4х Долг/EBITDA. Расчет долговых показателей энергокомпании по отчетности за 9 месяцев не совсем корректен, т.к. не учитывает фактора сезонности, особенности РСБУ и ожидаемую консолидацию Новомосковской ГРЭС. По нашим прогнозам, с учетом запланированной на 1-е п/г 2008 г. допэмиссии акций, долговая нагрузка компании останется на умеренном уровне – в диапазоне 3.5-4.0х Долг/EBITDA на горизонте ближайших 2 лет.

По информации в прессе, интерес к покупке акций ТГК-4 проявляют как минимум две иностранных компаний (помимо CEZ, это корейская KEPCO). Вполне возможно появление и  других сильных стратегических инвесторов, способных усилить кредитный профиль компании. В рамках завершающего этапа реорганизации допэмиссия акций ТГК-4 состоится одновременно с продажей госпакета. В рамках допэмиссии инвесторам будет предложен пакет, составлющий около 42% от нынешнего капитала и 29,5% - от увеличенного. Средства от допэмиссии (около 20 млрд руб.) должны стать источником финансирования крупнейших проектов ТГК-4, но это не означает радикального снижения потребностей в долговых ресурсах.

В целом, мы позитивно оцениваем кредитный профиль ТГК-4: станции расположены в регионе с высоким спросом, рентабельность будет увеличиваться по мере либерализации рынка. На наш взгляд, риск ТГК-4 должен позиционироваться среди других тепловых генкомпаний следующим образом:
•  ТГК-4 уступает ТГК-1 из-за большего масштаба и высокой доли гидрогенерирующих мощностей у ТГК-1;
•  ТГК-4 выглядит сильнее, чем ТГК-6 и ТГК-8 из-за более высокой эффективности и относительно невысоких потребностей в инвестициях (и соответственно, более низкой ожидаемой долговой нагрузки) на ближайшие 2-3 года;
•  ТГК-4 сравнима по основным показателям ТГК-10, хотя последняя обладает, с нашей точки зрения, рядом преимуществ с точки зрения эффективности и потенциала роста.

Мы полагаем, что публикация РСБУ-отчетности не окажет существенного влияния на котировки облигаций компании. В то же время, бумаги ТГК-4 и ТГК-10, на наш взгляд, все еще обладают потенциалом сужения спрэдов в благоприятных рыночных условиях.