Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[16.10.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Рынок рублевых облигаций открылся вчера на чуть более оптимистичной ноте благодаря действиям Банка России, направленным на оказание поддержки ликвидности банковской системы. Однако настроения участников рынка довольно быстро ухудшились из-за роста ожиданий глобальной рецессии, что выразилось в усилении «бегства в качество» и активной распродаже на российском рынке акций. В результате осторожные покупки в начале дня сменились агрессивными продажами рублевых облигаций к середине торговой сессии. Ситуация с ликвидностью остается напряженной: ставки денежного рынка находятся на уровне 7.5-8.5%, а объем заимствований посредством прямого РЕПО Банка России превысил 250 млрд руб. Курс рубля к бивалютной корзине держался на уровне поддержки регулятора, закрывшись на отметке 30.40.

Среди наиболее активно торгуемых инструментов следует отметить выпуск ВымпелКом-1, котировки которого на фоне агрессивных продаж к концу дня опустились до 86.75. После резкого восстановления котировок облигаций ГидроОГК-1 в конце прошлой недели, вчера этот выпуск продавали по цене 75.0. Котировки ВТБ-5 в конце дня снизились до 97.0. Во втором эшелоне мы отмечаем существенное давление на выпуск ЮТК-3, котировки которого снизились до 80.0 (доходность 36.7%). Активность покупателей наблюдалась только в инструментах с самой короткой дюрацией. В частности, инвесторы выставляли котировки на покупку выпуска Магнит-Финанс-1 с погашением 19 ноября 2008 г. Поскольку рынки акций в среду закрылись с существенным понижением, шансов на улучшение настроений инвесторов на рынке рублевых облигаций практически нет.

Стратегия внешнего рынка

Обвал на рынке на фоне опасений рецессии

Из-за опасений инвесторов, что действия властей не смогут предотвратить рецессию, вчера рынки открылись снижением. Падение усугубилось после выхода экономической статистики в США: все опубликованные данные указывают на замедление экономики – инфляция цен производителей, розничная торговля и промышленное производство в Штате Нью-Йорк продемонстрировали результаты значительно хуже ожиданий. Мировые фондовые индексы закрылись падением: европейский DJ Euro Stoxx 50 снизился на 6.48%, американский S&P 500 – на 9.03%. В связи с этим началась новая волна «бегства в качество» – доходности двухлетних КО США снизились на 25 б. п. В то же время, на фоне планов Казначейства США по долгосрочным заимствованиям десятилетние КО США пользовались меньшим спросом – их доходность снизилась на 10 б. п.

Борьба с кризисом продолжается

Правительства европейских стран продолжают предпринимать шаги по борьбе с кризисом. ЕЦБ вчера принял ряд новых мер, которые предполагают следующее:

• Временное расширение списка и понижение минимального уровня кредитного рейтинга ценных бумаг, принимаемых в качестве залога. Теперь в залог будут приниматься выпущенные в еврозоне рыночные долговые инструменты, номинированные в других валютах (а именно в долларах США, британских фунтах и японской иене), синдицированные кредиты в евро, депозитные сертификаты и субординированные долговые инструменты. Ограничение по рейтингу бумаг будет снижено с А- до ВВВ-. Данная мера будет действовать до конца 2009 г.

• Увеличение предоставления долгосрочного рефинансирования. Все аукционы будут проводиться по фиксированной ставке в полном объеме. Кроме этого, будет продлен срок действия дополнительных программ долгосрочного рефинансирования.

Кроме того, вчера ЕЦБ, Банк Англии и Национальный банк Швейцарии предоставили европейским банкам USD254 млрд в форме краткосрочных кредитов по безлимитной своп-линии, открытой ФРС США. Кредиты выданы на семидневный срок по ставке 2.277%. Таким образом, начал действовать экстренный механизм по недопущению дефицита долларов в банковской системе. Из указанной суммы ЕЦБ предоставил USD170.9 млрд, Банк Англии – USD76.3 млрд и Национальный банк Швейцарии – USD7.1 млрд. Накануне Банк Японии объявил, что также будет выделять коммерческим банкам страны неограниченные краткосрочные кредиты в долларах США.

Между тем, лидеры Евросоюза, собравшиеся в Брюсселе на саммите ЕС, добиваются принятия странами Азии скоординированной программы по стабилизации азиатских финансовых рынков. Напомним, что в воскресенье государства ЕС представили собственную стабилизационную программу, объем которой на сегодняшний день достиг USD3.0 трлн.

Греция выделит EUR28 млрд для защиты национальной банковской системы от мирового финансового кризиса. В рамках пакета мер выделенная сумма будет потрачена по уже устоявшейся схеме: на предоставление гарантий по долговым обязательствам банков будет выделено до EUR15 млрд., для поддержания ликвидности в банковской системе будут выпущены государственные облигации на сумму EUR8 млрд, на укрепление капитала банков в обмен на получение государством части их привилегированных акций пойдет EUR5 млрд.

Котировки еврооблигаций России упали

На фоне очередного усиления опасений инвесторов относительно замедления мировой экономики котировки российских валютных облигаций пошли вниз. Активность оставалась низкой, спрэды между котировками на покупку и продажу – широкими. Котировки суверенного выпуска Россия 30 снизились до отметки 90.0, увеличив спрэд к базовым активам до 530 б. п. Спрэды CDS повсеместно расширились; пятилетние CDS на риск Казахстана демонстрируют динамику хуже рынка (+165 б. п.).

Кредитные комментарии

Росинтер: слабые финансовые результаты за первое полугодие 2008 г.

Росинтер 15 октября опубликовал финансовые результаты за первое полугодие текущего года. Наши основные выводы представлены ниже.

• Выручка компании в первом полугодии выросла на 36% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года за счет открытия 36 ресторанов (за вычетом закрытий) и прироста выручки LfL на 29.4% (в долларовом выражении). Тем не менее, на рентабельность компании существенное негативное влияние оказало увеличение темпов экспансии во втором полугодии. Затраты на развитие сети (входящие в общие, коммерческие и административные расходы) составили USD9.3 млн, или 5.5% выручки (что более чем в шесть раз выше, чем в первом полугодии 2007 г.).Это включает затраты на открытие новых ресторанов (USD7 млн) и создание региональных представительств (USD2.3 млн). В результате существенного роста общих, коммерческих и административных расходов на 54% относительно первого полугодия 2007 г. (что на 18 п. п. превышает темпы роста выручки компании) скорректированный показатель EBITDA по отчетности компании снизился на 16%, а рентабельность EBITDA сократилась на 6.3 п. п. до 9.7%. Компания также понизил а прогноз выручки на 2008 г. на 10% до USD350-360 млн, отметив, что темпы открытия новых ресторанов замедлились; прогноз EBITDA был снижен на 21% до уровня USD47.8-49 млн до затрат на девелопмент, которые, по оценкам компании, составят USD19 млн (ранее ожидалось USD10 млн).

• Мы полагаем, что высокие темпы открытия новых ресторанов позитивно повлияют на денежные потоки компании в будущие периоды, поскольку Росинтеру удается поддерживать высокие показатели роста выручки LfL, несмотря на возможное негативное влияние финансового кризиса на потребительские расходы (+26.3% в долларовом выражении за январь-сентябрь, из них 6% за счет увеличения трафика). Тем не менее, по нашим оценкам, восстановления рентабельности следует ожидать не ранее первого полугодия следующего года.

• Открытие новых магазинов и выкуп доли региональных партнеров в существующих ресторанах были в значительной степени профинансированы за счет привлечения нового долга: соотношение Долг/EBITDA за 12 месяцев увеличилось с 1.5 в 2007 г. до 2.3 в первой половине 2008 г. Хотя этот уровень по-прежнему можно считать умеренным, мы отмечаем, что большая часть долга (около USD81 млн) является краткосрочной. В ходе телеконференции менеджмент компании сообщил об отсутствии крупных погашений в четвертом квартале 2008 г. и первом квартале 2009 г., однако в мае следующего года Росинтеру предстоит исполнить оферту объемом 1 млрд руб. (почти USD50 млн) по выпуску облигаций. Насколько мы понимаем, компания не располагает достаточным объемом неиспользованных кредитных линий. В начале августа на внеочередном собрании акционеров ОАО «Росинтер Ресторантс Холдинг» были утверждены поручительства для ООО «Росинтер Ресторантс» (эмитент облигаций) по привлечению новых кредитов объемом около USD200 млн , включая трехлетний синдицированный кредит на USD120 млн (выданный Райффайзенбанком, UniCredit и ABN AMRO), однако в связи с кризисом кредиты предоставлены не были, хотя, по словам менеджмента, Росинтер по-прежнему ведет переговоры с банками. Собственных денежных потоков компании может оказаться недостаточно для покрытия краткосрочных обязательств в связи со значительным объемом инвестиционной программы – прогноз капвложений на 2008 г. был повышен до USD85 млн, при этом в перовой половине года, насколько мы понимаем, было инвестировано менее 40% этой суммы. Мы считаем, что в 2008 г. денежные потоки Росинтера (которые ранее были положительными) могут оказаться отрицательными.

ЛенСпецСМУ: отчетность за первое полугодие 2008 г.

Компания ЛенСпецСМУ, одних из крупнейших девелоперов на рынке жилья Санкт-Петербурга, вчера представила отчетность за первую половину 2008 г.

• Динамика выручки по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года оказалась слабой (-19%), несмотря на то, что объемы сданных в эксплуатацию объектов несколько выросли, составив около 148.5 тыс. кв. м против 134.5 тыс. кв. м в первой половине 2007 г. (+10%). Насколько мы понимаем, это несоответствие вряд ли стоит связывать со снижением доли предварительно проданных площадей (хотя по балансу объем завершенных, но не проданных площадей возрос более чем в 2.5 раза по сравнению с первым полугодием предыдущего года). В значительной степени этот факт отражает незавершенные расчеты с покупателями, которые пока не подписали дополнительные соглашения после сдачи домов в эксплуатацию из-за коррекции купленных площадей проектно-инвентаризационными бюро (петербургский аналог БТИ). Пока такие расчеты не проведены, выручка не признается. По нашим оценкам, доходы ЛенСпецСМУ за отчетный период по этой причине недооценены на 20-25%. С другой стороны, мы считаем, что в текущих условиях наличие запасов (при продаже по себестоимости балансовые запасы квартир покрывают 87% долга) позитивно для кредитного качества компании. За отчетный период рентабельность ЛенСпецСМУ также достигла высокого уровня (рентабельность EBITDA – 36%), однако в настоящий момент это не имеет большого значения, принимая во внимание медленную реакцию показателей отчета о прибыли и убытках на изменения рыночной конъюнктуры, когда выручка признается по методу завершенного контракта.

• Кроме того, в первой половине 2008 г. объем финансирования, полученного от клиентов, практически удвоился, что позволило ЛенСпецСМУ сократить обязательства перед банками (-20% с начала года). Предоплаты по основному виду деятельности составляют 69% пассивов компании (без учета собственных средств). Обязательства ЛенСпецСМУ по предоставлению сданных площадей клиентам традиционно для отрасли не имеют жестких временных рамок. Мы убеждены, что девелоперские компании, которые являются крупными застройщиками сегмента массового спроса и имеют большую долю предоплат, станут наиболее вероятными получателями возможной государственной поддержки, которая может быть оказана в ближайшем будущем.

• В начале этого месяца агентство S&P’s понизило прогноз по рейтингу ЛенСпецСМУ (B) до «стабильного» (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от восьмого октября). В комментарии к рейтинговому действию агентство указало, что совокупный долг ЛенСпецСМУ составил USD250 млн на первое сентября. В то же время, компания располагает доступными кредитными линиями в объеме USD142 млн, из которых всего USD22 млн истекает до конца 2009 г. S&P также сообщило, что около половины неиспользованных кредитных линий были выданы региональными российскими банками второго и третьего круга, которые считаются менее надежными в текущих сложных рыночных условиях. Запас денежных средств компании составляет USD18 млн, и около USD35 млн краткосрочных активов были выделены на покрытие возможной оферты по выпускам CLN в апреле 2009 г. Хотя рейтинговое агентство утверждает, что ликвидности компании недостаточно для покрытия краткосрочного долга в полном объеме, мы считаем, что ее кредитоспособность остается приемлемой для регионального девелопера. Основной риск для ЛенСпецСМУ сейчас связан с возможным отказом клиентов от заключенных договоров. Если этого не произойдет, компания должна быть в состоянии погасить все финансовые обязательства до конца 2009 г.

Integra Group погасила USD40 млн краткосрочного долга

Компания Integra Group объявила вчера о погашении краткосрочного займа Amsterdam Trade Bank (ATB) в размере USD40 млн. Integra Group и ATB также подписали соглашение о пролонгации остальных USD40 млн долга (первоначальный объем кредита составлял USD80 млн) на два месяца. Стороны продолжают вести переговоры о дальнейшем продлении займа, результаты которых будут зависеть от ситуации на рынке кредитования. Помимо этого, Integra Group сообщила о прогрессе в переговорах о возможности рефинансирования долга со сроком погашения в 2009 г.

Мы сохраняем рекомендацию ПОКУПКА по ГДР эмитента и позитивно оцениваем данную новость, свидетельствующую о своевременном урегулировании компанией вопросов с реструктуризацией краткосрочного долга. После погашения займа ATB денежная позиция Integra Group снизится с USD150 млн до USD110 млн на 15 октября. Краткосрочная задолженность, которую компания должна погасить до 31 декабря текущего года, составляет приблизительно USD111 млн и включает следующие позиции:

• USD40 млн остатка задолженности перед ATB;
• USD30 млн долга по кредиту Альфа-Банка (общий объем кредита USD48.4 млн);
• USD26.4 млн долга по кредиту Сбербанка;
• USD15 млн обязательств по досрочному погашению краткосрочного промежуточного кредита ABN Amro & ING (общий объем кредита USD150 млн со сроком погашения в январе 2009 г.).

Даже если предположить, что Integra Group не достигнет успехов в переговорах о дальнейшей пролонгации займов и генерация денежного потока компании в четвертом квартале будет равна нулю (что маловероятно, учитывая традиционно высокие сезонные показатели бизнеса Integra Group в четвертом квартале), мы считаем текущую денежную позицию компании достаточной для погашения оставшейся задолженности в этом году.

Принимая во внимание, что следующим испытанием для Integra Group станет погашение или реструктуризация оставшихся USD135 млн по синдицированному кредиту, подлежащего оплате в январе 2009 г., мы полагаем, что компания сконцентрирует усилия на принятии дальнейших шагов по реструктуризации долга и активному созданию резервов денежных средств. В краткосрочной перспективе такие меры могут быть сопряжены с сокращением капиталовложений компании в четвертом квартале до нулевой отметки и могут привести к существенному снижению программы капиталовложений на следующий год. Кроме того, в ходе наших переговоров с представителями компании нам стало известно, что Integra Group уже подала заявку на получение правительственного займа (распределяется ВЭБ). Хотя вероятность того, что заявка Integra Group будет удовлетворена, на наш взгляд, относительно невелика ввиду чрезвычайно большого спроса на финансирование ВЭБ со стороны других «крупных» компаний, мы, тем не менее, не исключаем такой возможности.

Экономика

Россия: рост промышленного производства в сентябре составил 6.3%

По данным Федеральной службы государственной статистики, рост промышленного производства в сентябре составил 6.3% к аналогичному периоду 2007 г., что существенно выше, чем 4.7% в августе и 3.2% в июле. Добывающий сектор в сентябре показал наибольший рост в этом году – 3.2%, однако показатель за девять месяцев года оказался достаточно скромным (0.5%). В обрабатывающей промышленности зафиксировано наиболее существенное увеличение производства с мая – на 8.2% по сравнению с сентябрем прошлого года, а рост сектора за девять месяцев 2008 г. составил 7.7%. Производство электроэнергии, газа и воды также показало неплохую динамику, увеличившись на 5.4% к сентябрю 2007 г., а рост с начала года составил 4.3%. Следует отметить, что высокие показатели промышленного производства за сентябрь в значительной степени связаны с эффектом базы сравнения: в сентябре 2007 г. рост составил всего 2.9%. Мы ожидаем умеренных темпов роста промышленного производства в четвертом квартале 2008 г. на уровне около 5% в годовом сопоставлении.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: