Внутренний рынок

Взлет голубых фишек

В понедельник мы наблюдали переход от «осторожных» покупок к существенному росту спроса на рублевые облигации. На внутреннем рынке наилучшие результаты продемонстрировали голубые фишки. Интерес инвесторов был сосредоточен в бумагах таких компаний первого эшелона, как Газпром, ФСК ЕЭС, ЛУКОЙЛ и АИЖК. В секторе муниципальных бумаг значительным спросом пользовались облигации Московской области. Газпром-A4 с погашением в феврале 2010 г. вырос на 0.12 % , доходность снизилась до 6.98 % (-6 б. п.). Котировки ЛУКОЙЛа-04 с погашением в декабре 2013 г. выросли на 0.24 %, доходность снизилась до 7.17 % (-5 б. п.). Выпуск Московская область-26007 прибавил 0.64 %, доходность к погашению в апреле 2014 г. снизилась до 7.26 % (-13 б. п.). В кривой доходности АИЖК мы отмечаем резкий рост длинного выпуска АИЖК-A7 с погашением в июле 2016 г. Его котировки взлетели на 1.26 %, доходность к погашению сократилась до 7.65 % (-25 б. п.).

Улучшение ситуации с рефинансированием на российском денежном рынке вкупе с целым рядом действий ЦБ РФ, направленных на предупреждение потенциальной нехватки денежных средств, несомненно, сыграло большую роль в резком возвращении покупательского интереса на рынок рублевых облигаций. Ставки МБК overnight вчера держались около 3.5-4 %, объем средств, предоставленных ЦБ в рамках аукционов прямого РЕПО, был весьма скромным – около 4.8 млрд руб. Уже через неделю у нас будет возможность проверить на деле эффективность действий ЦБ (во время налогового периода). Среди инструментов, которые потенциально будут иметь наиболее значимый эффект, – снижение норматива обязательного резервирования банков (несмотря на то что срок действия этого «подарка» ЦБ ограничен). После того как дисконты по бумагам, принимаемых в качестве залога, оказались весьма высокими (были увеличены даже дисконты по тем бумагам, которые были в списке до введения в действие новых правил) расширение ломбардного списка выглядит больше как мера, к которой можно прибегнуть в крайнем случае, нежели удобный способ привлечения денежных средств.

Внешние долговые рынки

Неопределенность сохраняется

В понедельник котировки U.S. Treasuries на некоторое время снизились после выхода более сильного, чем ожидалось, отчета ФРБ Нью-Йорка о деловой активности в производственном секторе региона. Индекс Empire State Manufacturing в октябре вырос до 28.75 п. против 14.70 п. в сентябре. Другой фактор, который потенциально может уменьшить спрос на казначейские бумаги (как на «защитные» бумаги), – планы крупнейших банков, включая Citigroup, создать фонд объемом $ 80 млрд в целях предотвращения дальнейшего ущерба глобальной экономике от кредитного кризиса. Этот фонд будет создан для финансирования приобретения активов у структурированных инвестиционных компаний – компаний, созданных для финансирования покупок ценных бумаг, таких как корпоративные облигации и долговые ипотечные обязательства класса «subprime» – и для предотвращения их распродаж по резко «просевшим» ценам.

В своей речи перед Экономическим клубом Нью-Йорка глава ФРС Бен Бернанке отметил существование рисков как для экономического роста, так и для инфляции. При этом он не стал выражать свое мнение относительно необходимости снижения ставок. По словам Бернанке, все еще «слишком рано давать оценку масштаба влияния [кризиса] на личные и корпоративные расходы». Таким образом, он не добавил определенности относительно будущих действий ФРС. Похоже, что ФРС вновь возвращается к политике «выжидания».

С утра кривая доходностей US Treasuries выглядит следующим образом: двухлетние бумаги торгуются с доходностью 4.21 % годовых (-3 б. п. по сравнению с утренними уровнями понедельника, пятилетние – с доходностью в 4.4 % годовых (-3 б. п.), доходность десятилетних UST составляет 4.68 % годовых (-1 б. п.), тридцатилетних – 4.92 % годовых (+1 б. п.). Сегодня внимание инвесторов обратится на публикацию сентябрьского индекса промышленного производства и индекса жилищного сектора за октябрь.

Emerging Markets

Индекс EMBI+ вчера снизился на 0.08 %, спрэд индекса расширился на 2 б. п. до 182 б. п. Индекс EMBI+ Россия вырос на 0.05 %, а его спрэд расширился до 110 б. п. (+1 б. п.). Еврооблигации «Россия-30» закрылись на уровне 112.38 % от номинала с доходностью 5.77 % годовых и спрэдом к UST-10 на уровне 109 б. п.

Стратегия

Ломбардный список: дисконты определены

Вчера ММВБ включила в сектор государственных бумаг новые выпуски. Теперь эти выпуски могут быть использованы в качестве обеспечения сделок РЕПО с ЦБ. Данная мера была призвана увеличить ликвидность на российском финансовом рынке путем предоставления банкам заемных средств на приемлемых условиях. Однако, как мы уже отмечали в наших предыдущих отчетах, у этой меры есть одно условие – так называемый дисконт, уменьшающий объем денежных средств, которые можно занять у ЦБ. В случае если дисконт установлен, скажем, на уровне 20, а в вашем распоряжении имеется облигаций на сумму 10 млн руб., вы можете зареповать лишь 8 млн руб.

С одной стороны, основным смыслом дисконта является защита кредитора от падения стоимости залога: кредитор не должен понести убытки в связи с продажей залога в случае, если заемщик не сможет погасить кредит, а цена залога снизится. С другой стороны, дисконт уменьшает количество денежных средств, предоставляемых в качестве займа. Размер дисконта по сделкам РЕПО, заключаемым между двумя контрагентами на рынке, обычно определяется кредитором. Однако при этом значение должно быть максимально приближенным к среднему по рынку. У облигаций эмитентов с высоким кредитным качеством (первого и второго эшелонов) дисконты обычно ниже и, как правило, составляет 5-10 %. Бумаги эмитентов с более низкой кредитоспособностью закладываются с более высокими дисконтами, которые редко достигают 25-30 %.

Если взглянуть на таблицу, которая приведена в заключение данного отчета, можно увидеть, что большинство недавно добавленных выпусков (жирным шрифтом) находятся в правой колонке; это означает, что дисконт составляет 15 % и более. По неясной нам причине помимо эмитентов третьего эшелона здесь оказались эмитенты, относящиеся ко второму эшелону. Например, объявленный дисконт по выпускам Сибирьтелекома составляет 25 %. Мы видим определенную систему в методологии ЦБ: чем выше рейтинг эмитента, тем ниже дисконт его выпусков. Однако система ЦБ не всегда последовательна.

Система ЦБ

Минимальный дисконт за пользование рублевыми средствами при операциях РЕПО составляет 1.25 %. С таким дисконтом ЦБ можно заложить ОФЗ, облигации Банка России и ЕБРР (рейтинг ЕБРР на 8 ступеней выше, чем рейтинг России). Теряя всего 2.5 % от номинала, можно заложить ЦБ облигации Москвы или еврооблигации Минфина. На следующей ступени ЦБ резко повышает дисконт сразу до 10 %. С таким дисконтом ЦБ можно заложить облигации госкомпаний: РЖД, Газпрома, ФСК, полностью гарантированные Минфином (выпуск плюс купонные платежи) облигации АИЖК, а также облигации региональных правительств. Здесь ЦБ не важно, какой рейтинг у региона: «BBB-» –как у ХМАО, «BB» – как у облигаций Московской области, или на 2 ступени ниже («B+») – в случае с облигациями республики Саха или Иркутской области. Разница в рейтингах составляет целых 7 ступеней (!!!) – от максимального «BBB+» до «B+».

Банки в целом оценены ЦБ хуже, чем промышленность. Минимальный дисконт за облигации банков составляет 12.5 %. С таким дисконтом можно принести ЦБ облигации госбанков (ВТБ, РСХБ, Газпромбанка) или банков, входящих в состав международных финансовых групп (ММБ, Абсолютбанк, Дельтакредит, Русфинансбанк). Дисконт в 15 % наблюдается в бумагах «крепкого» второго эшелона: Мегафон, Мосэнерго, Сибур, УРСИ, СЗТ, Волгателекома, МГТС, Вимм-Билл-Данна и ТМК. Разница в рейтингах для этой группы составляет две ступени – от «BB+» до «B+».

Далее снова идут банки. Дисконт в 17.5% характерен для облигаций банков второго эшелона (т. е. не госбанков и банков, не входящих в состав международных финансовых групп), а также частично прогарантированных Минфином (только объем выпуска без купонов облигаций АИЖК). Разница в рейтингах – также 2 ступени: от «BB+» до «B+».

В группу «неудачников» с дисконтом в 25 % вошли облигации банков и компаний, чьи рейтинги находятся либо на нижней границе группы – 15 и 17.5 %, – либо ниже. Наше внимание привлекли облигации УРСА Банка, Сибирьтелекома и Центртелекома, рейтинг которых находится на уровне нижней границы предыдущих групп (УРСА Банк) либо на одну ступень ниже (в случае Сибирьтелекома и Центртелекома).

Выводы

- Несмотря на то что добавление новых выпусков было призвано облегчить жизнь участникам рынка во время напряженной ситуации на денежном рынке, нам не кажется, что ЦБ преуспел в достижении своей цели. Изменения старой версии ломбардного списка вызвали заодно повышение ставки дисконта для выпусков, которые уже были в списке. Так выпуски Банка Русский Стандарт сейчас имеют дисконт в размере 17.5 % (по сравнению с 9 % ранее).
- Большинство добавленных выпусков имеют неоправданно высокие дисконты, и существует очевидный недостаток методологии – ЦБ не учитывает ликвидность выпусков. Налицо явно невыгодные условия репования по ликвидным выпускам, в то время как неликвидные и частично выкупленные выпуски имеют гораздо более низкие дисконты.
- Мы считаем, что предпринятые ЦБ меры станут работать лишь в крайнем случае – операции РЕПО с ЦБ с использованием бумаг с дисконтом 25 % означают нечто более похожее на коллапс, нежели на локальный кризис ликвидности денежного рынка.