Обзор рынка

Еврооблигации

Сегодня перед открытием складывается неблагоприятный новостной фон, снижение наблюдается как на мировых фондовых рынках, так и на сырьевых площадках. Давление на рынки оказывают новости из финансового сектора и опасения нового витка кризиса ликвидности. Сегодня мы ожидаем продолжения распродаж во всех сегментах российского финансового рынка.

Рублевые облигации

Рынок рублевого долга вчера не испытывал недостатка в негативных факторах, которые и сейчас продолжают ухудшаться. Рост доходности внутренних долговых обязательств, по всей видимости, продолжится и сегодня.

Валютный рынок

Резкие колебания курса евро к доллару на Forex привнесли вчера высокую волатильность на внутренний валютный рынок. В начале торгов курс рубля резко вырос – с 25,64 до 25,33 руб. за доллар, после чего пошел вниз и в результате закрылся всего на 4,5 коп. выше пятничного значения.

Валютные облигации

Продажи нон-стоп

Отметим, что теперь продажи настигли и наиболее крепкий сегмент (таким его можно было считать до конца прошлой недели) – рынок валютных облигаций. В понедельник, второй день подряд, торги на рынке еврооблигаций проходили под флагом продавцов.

Основные проблемы вновь формируются на внешней новостной арене. Стало известно о том, что инвестбанк Lehman Brothers обратился в суд с заявлением о банкротстве. К тому же поступила информация о приобретении Bank of America инвестбанка Merrill Lynch, и хотя цена приобретения предполагала премию к текущим рыночным котировкам Merrill, факт поглощения очередного банка был отрицательно воспринят инвесторами. И, наконец, страховщик AIG намерен продать часть своих наиболее привлекательных активов, привлечь капитал и обратиться за помощью со стороны ФРС. S&P и Moody’s понизило рейтинг AIG, что негативно отразится на ликвидности компании и потребует от нее пополнения гарантийного фонда на сумму до $40 млрд. К тому же на рынке появилась информация о том, что ФРС попросила банки Goldman Sachs и JPMorgan организовать дополнительный пул кредитов на сумму $70-$75 млрд. для помощи AIG.

Также вчера S&P снизил рейтинг Washington Mutual до BB-. Также вчера была опубликована очередная порция слабых макроэкономических показателей: индекс производственной активности Empire Manufacturing, и пром. производство в США в августе снижение существеннее ожиданий. Однако, если слухи о банкротстве Lehman Brothers, и проблемах некоторых финансовых организаций США, бродили по рынку уже давно, а статистика перманентно намекала на кризис в экономике в целом, реальные проблемы в кредитовании стали проявляться, на наш взгляд, лишь сейчас.

Так мы обратили внимание на то, что спрос на ликвидность в США резко возрос. Однодневная долларовая ставка LIBOR взлетела на 96 пунктов до 3,106%. Вчера, на однодневном аукционе репо ФРС в Нью-Йорке банки внесли залог размером $160 миллиардов, из которых ФРС принял $20 миллиардов. Средневзвешенная ставка была 4,629% для залога ипотечных агентств и 5,338% для ценных бумаг, обеспеченных закладной. Это был очень широкий спред к 2%-му целевому уровню федерально-резервных фондов. Позднее утром (по Нью-Йоркскому времени), ФРС предпринял необычный шаг и провел вторую операцию на открытом рынке, в ходе которой было внесено $109,5 миллиарда залога. Из этой суммы, $50 миллиардов было принято, со средневзвешенной ставкой 4,996% (ипотечные агентства) и 5,436% (ценные бумаги, обеспеченные закладными).

Поскольку банки не увеличивают объемы кредитования, мы можем сделать вывод, что они решили запасать ликвидность в ожидании ее нехватки в ближайшем будущем, частично за счет кредитных событий. Также не за горами конец квартала. Опасен еще и тот факт, что Treasuries у финансовых властей для свопа остается совсем немного. По данным на конец прошлого четверга их оставалось не более 170 млрд. долл. на балансе ФРБ Нью-Йорка. Поэтому не исключено, что в ближайшее время финансирование «сверху» может столкнуться с проблемами.

В итоге, кредитный кризис в США, несмотря на прогнозы некоторых оптимистов, - в самом разгаре. Внешний новостной фон, наблюдавшийся в последние месяцы, из умеренно негативного перешел в разряд катастрофического. Все рисковые активы, будь то фьючерсы на американские акции, или акции и бонды развивающихся рынков сегодня с самого утра в глубоком минусе. Спросом пользуются лишь Treasuries, отражая, несмотря на слабость американской экономики, старую тихую гавань. Кривая доходности Treasuries снизилась на очередные 15 б.п. практически по всей длине, а US-10 опустилась до 3,35%.

Спреды стран EM к Treasuries на рекордных высотах. RUS-30 vs US-10 - 267 б.п. по состоянию на 11.00 понедельника. 5-ти летние CDS на Россию взлетели 212 б.п. Российская «тридцатка» преодолела осенний минимум 2007 года по ценам, скатившаяся к 107-ой фигуре. В корпоративном сегменте дела обстоят еще хуже: в частности еврооблигации, на наш взгляд, весьма качественных заемщиков, таких как Ераз, Северсталь, ТМК, ТНК-ВР и прочие сформировали пул бумаг с доходностью от 10% до 12,2% годовых.

Сегодня, не исключено, что российские суверенные и корпоративные евробонды продолжат падать, отражая проблемы глобальных инвесторов. Кроме того, появились слухи о сокращении позиций и российскими крупными участниками в сегменте корпоративных евробондов. Сегодня в 16:30 ожидается отчётность Goldman Sachs. Также в 16:30 будет опубликовано значение индекса потребительских цен за август, а в 22:15 состоится заседание ФРС США на котором будет принято решение об изменении базовой процентной ставки. На момент написания комментария 68% участников рынка ожидает, что ставка будет снижена до 1,75 б.п. Мы также полагаем, что ставка может быть снижена, однако не факт, что на ближайшем заседании.

Рублевые облигации

Рынок рублевого долга вчера не испытывал недостатка в негативных факторах. Обвал акций, российских и зарубежных, разрастание масштабов финансового кризиса в связи с банкротством одного из крупнейших американских инвестиционных банков, а также дефицит рублевых средств, способный инициировать аналогичные процессы и на внутренних рынке – все стало причиной резкого падения цен большинства рублевых облигаций. При этом многие из них обновили исторический минимум и достигли рекордных значений доходности.

Минфин и ЦБ вчера заявили о дополнительных мерах, направленных на сокращение дефицита свободных средств. Пока, правда, речь идет об увеличение лимитов операций РЕПО и максимального объема бюджетных средств, размещаемых на депозиты в коммерческие банки, однако в перспективе нельзя исключать и прямой поддержки фондового и долгового рынка, тем более что власти РФ решили воздержаться от инвестирования средств Фонда благосостояния в иностранные активы.

Тем не менее, в ближайшие дни риск снижения цен все еще остается высоким, учитывая, что ликвидность, несмотря на предпринимаемые Правительством меры, остается низкой и в связи с начавшимися налоговыми выплатами может ухудшиться еще сильнее.

Вчера ставки однодневных межбанковских кредитов большую часть времени держались на уровне 8-8,5% годовых, но доходили и до 9,5% годовых. Сегодня объем задолженности перед ЦБ достиг рекордных 407,6 млрд. рублей, а сумма средств на корсчетах и депозитах упала на 73,8 млрд. рублей до 770,9 млрд. рублей. Все это результат состоявшейся вчера авансовой уплаты ЕСН, акцизов и страховых взносов.

Валютный рынок

Диапазон колебаний евро относительно оказался еще шире – $1,4085-$1,4481. Новость о банкротстве инвестиционного банка Lehman Brothers и растущее неприятие риска спровоцировали более чем двухпроцентное падение евро относительно вчерашнего максимума. В ближайшие дни евро может опуститься еще ниже, учитывая возможное разочарование итогами заседания ФРС из-за завышенных ожиданий снижения учетной ставки. По крайней мере, расширение мер по оказанию помощи финансовым рынкам (вчера появилась информация о том, что теперь в ФРС будет представлять деньги не только под залог ипотечных облигации, но и акций), делает снижение базовой ставки вовсе неочевидным. К тому же ФРС необходимо учитывать также ускорение инфляции в США, которая в августе, согласно прогнозам, может достичь 2,6%.

Наконец, в пользу снижение евро свидетельствуют негативные данные по экономике еврозоны, а также риск дальнейшего ухудшения делового климата в Германии. Соответственно, и курс рубля к доллару может также снизиться: при таких сильных колебаниях курса евро, рост рубля к корзине, который мы не исключаем, вряд ли способен компенсировать влияние внешнего валютного рынка.

Новости эмитентов

Магнит

Предварительный объем чистой неаудированной розничной выручки Магнита (без НДС) с начала года составляет $3420,25 млн., что означает рост в размере 52,5%, аналогичные показатели в рублевом выражении составляют: 40,37% рост продаж и 81,7 млрд. общая сумма чистой розничной выручки. В течение 8 месяцев 2008 г. Магнит открыл (net) 180 магазинов (173 магазина у дома и 7 гипермаркетов), при этом общее количество магазинов в сети составило 2377.

Комментарий: Темп роста выручки сохраняется на стабильно высоком уровне 50% в течение уже нескольких лет. Вероятнее всего, компания сохранит свое место в тройке лидеров по объему выручки среди продуктовых сетей России. Высокие темпы роста сопоставимых продаж и среднего чека (LFL) (по итогам первого полугодия) позитивно характеризуют эффективность деятельности компании. По итогам 2007 г. долговая нагрузка Магнита была одной из лучших в отрасли, коэффициент долг/EBITDA составлял около 2,5х. Мы не ожидаем, что по итогам года показатель кардинально изменится.

Несмотря на сохранение высоких операционных показателей, скорее всего, существенного изменения котировок облигаций Магнита ждать не стоит. Сейчас второй выпуск Магнита объемом 5 млрд. рублей продают по 88% от номинала с доходностью почти 13% к погашению в 12 году. Такие высокие доходности объясняются исключительно внешними рыночными факторами.

Седьмой Континент

Выручка Седьмого Континента за август увеличилась на 37% благодаря росту в формате гипермаркета, а также увеличению региональных продаж и составила $147 млн. При этом рост торговой выручки в формате гипермаркет составил 70% в августе 2008 г. по сравнению с августом 2007 г. Рост региональных продаж составил 62%. На конец августа 2008 г. сеть магазинов насчитывает 138 магазинов, включая 129 супермаркетов и 9 гипермаркетов. С начала 2008 г. компания открыла 11 новых магазинов, в т.ч. 3 гипермаркета. Торговые площади увеличились на 22,2 тыс. кв. метров, в т.ч. торговые площади гипермаркетов на 16,6 тыс. кв.

Комментарий: 7К по-прежнему растет медленнее лидеров рынка (Х5, Магнит), хотя отметим, что цифра 37% в долларовом выражении – один из самых высоких темпов роста сети по месячным итогам в 2008 г. В планах компании до конца этого года открыть еще несколько супермаркетов. Это, скорее всего, не позволит 7К существенно увеличить темпы роста операционных показателей по итогам всего года, по сравнению с текущими уровнями. В тоже время умеренный объем инвестиционной программы положительно скажется на уровне долговой нагрузки компании.

Рублевые облигации 7К объемом 7 млрд. рублей сейчас торгуются около 12,3% по доходности с дюрацией 0,7 года. Мы оцениваем влияние опубликованных операционных результатов на доходность выпуска 7К как минимальное.