Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[16.08.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Котировки US Treasuries показали волатильность в ходе вчерашних торгов, но по итогам дня почти не изменились. Доходность 10-летних UST осталась на уровне 4.72%. Правда, сегодня утром в ходе азиатской сессии из-за резкого снижения местных фондовых индексов тенденция «бегства к качеству» продолжилась, и доходность UST10 опустилась до 4.69%. Опубликованная в США статистика носила смешанный характер. Инфляционные цифры (CPI) соответствовали консенсунс-прогнозам, промышленный индекс Empire Manufacturing вырос сильнее ожиданий, а отчет по рынку жилья оказался слабым. Правда, приятно удивило увеличившееся количество заявок на ипотеку.

В сегменте Emerging Markets активизируются продажи. Спрэд EMBI+ в среду расширился до 228бп +13бп за день!). Сильнее всего пострадали облигации Венесуэлы – наиболее длинный выпуск VENZ 34 (YTM 9.28%) потерял 4п.п. Вчера многие аналитики ведущих инвестиционных банков повысили свои прогнозы по расширению спрэдов EM к концу года, отметив, что меньше всего пострадают от кризиса облигации стран с мощными валютными резервами (Россия, Бразилия, Мексика). Котировки RUSSIA 30 (YTM 6.08%) вчера снизились на 1/4 до 109 3/4 - 109 7/8. Спрэд к UST10 приближается к 140бп. На корпоративном рынке котировки наиболее ликвидных облигаций в среднем снизились на 1/4 – 1/2. В банковских облигациях все чаще видны котировки на уровнях 95-96% от номинала. Повторяем, что в этой ситуации наиболее устойчивым к кризису был бы портфель коротких российских корпоративных еврооблигаций.

Рынок рублевых облигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Котировки рублевых облигаций вчера синхронно снизились в среднем на 30-50бп. Основные продажи прошли в госбумагах и 1-м эшелоне. Сильнее всего пострадали длинные выпуски АИЖК, которые потеряли в цене почти 1.5пп. Не устояли и наиболее ликвидные выпуски 2-го эшелона. Несмотря на «оптически» благополучный объем рублевой ликвидности в банковской системе (около 900 млрд. руб.), вчера ставки денежного рынка выросли до 6.5-7.5%, и впервые с марта банки обратились к инструменту прямого РЕПО с ЦБ (22 млрд. рублей). Причины роста ставок состоят в том, что 1) нерезиденты начали частичный вывод средств с российского рынка; 2) мы вступили в период налоговых выплат (вчера ЕСН и акцизы, в следующий понедельник – НДС) и 3) рублевая ликвидность крайне неравномерно распределена по банковской системе (основными держателями являются госбанки).

Как мы отмечали в нашем специальном обзоре от 19 июля, продолжительный период низких ставок на денежном рынке привел к заметному увеличению позиций с использованием кредитного плеча, которые могут начать «разворачиваться» по мере роста ставок и падения котировок, усиливая негативный тренд. Мы бы также хотели обратить внимание, что из-за резко выросших вчера долгосрочных процентных ставок существенно изменилась форма кривой NDF (см. первую страницу), которая больше не указывает на ожидания укрепления рубля относительно бивалютной корзины в ближайшие 6 месяцев. Похоже, что до конца месяца настроение на рублевом долговом рынке будет достаточно негативным. Вместе с тем, падение рынка не будет бесконечным – своеобразным «якорем», который не позволит упасть слишком глубоко, является ставка однодневного РЕПО ЦБ (6.00%). При приближении доходностей длинных ОФЗ к 7.00% их котировки с высокой вероятностью стабилизируются.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И НОВЫЕ КУПОНЫ

Средневзвешенная доходность на вчерашнем размещении ОФЗ 46021 сложилась на уровне 6.48% (+2-4бп ко вторичному рынку), оправдав наши ожидания. Несколько неожиданным стал большой объем размещения (19.9 из 20 млрд. руб.). Вчера на уровне 5% были установлены купоны до погашения по выпуску Отечественные лекарства-2 (YTP 10.26%). Похоже, эмитент решил забрать заем с рынка в рамках оферты 24 августа.

Распределительные энергокомпании: результаты за 1-е полугодие

Мы взглянули на опубликованные недавно результаты распределительных сетевых компаний (РСК) по РСБУ за 1-е полугодие. Учитывая простую юридическую структуру этих компаний, российская отчетность дает вполне адекватное представление об их финансовом положении. Благоприятные изменения тарифного регулирования позволили всем РСК увеличить выручку – рост к аналогичному периоду прошлого года составил от 13% в Тюменьэнерго до 67% в Челябэнерго. Показатели операционной рентабельности выглядят неплохо по сравнению с цифрами за 2006 г. Только Тюменьэнерго и МОЭСК продемонстрировали снижение EBITDA margin (см. табл.).

Все распределительные компании приступили к реализации инвестиционных программ, поэтому мы наблюдаем увеличение объема долга. Вместе с тем, показатели покрытия долга пока выглядят вполне прилично – соотношение «Долг/EBITDA годовая» выше всего у Ленэнерго (2.0х). В дальнейшем мы ожидаем продолжения тенденции роста долговой нагрузки. Однако этот рост вряд ли будет драматичным – важным источником финансирования инвестпрограмм РСК будут тарифы, а в ряде случаев – и допэмиссии акций. В сегменте облигаций РСК нам по-прежнему больше всего нравится выпуск ЕЭСК (8.48%), который выглядит недооцененным по сравнению с облигациями других распределительных компаний, доходности которых находятся в диапазоне 7.8-8.15%.

Свободный Сокол (NR): умеренно-позитивные итоги 1-го полугодия

Отчетность Липецкого металлургического завода «Свободный Сокол» по РСБУ за 1-е полугодие производит достаточно благоприятное впечатление – компания продемонстрировала рост выручки (+38% по сравнению с аналогичным периодом 2006 г.) и операционной рентабельности (EBITDA margin + 2.2пп). Насколько мы понимаем, эти результаты стали возможны благодаря улучшению конъюнктуры цен на чугун (основной продукт завода), а также увеличению доли продукции с высокой добавленной стоимостью (трубы). Вместе с тем, на фоне роста объема заимствований показатели покрытия долга и процентов операционной прибылью улучшились несущественно, и по-прежнему находятся в «опасной зоне» (см. табл.). По нашему мнению, доходность облигаций Свободного Сокола (11.86%) более-менее адекватна кредитному профилю компании.

КуйбышевАзот (NR): сильные результаты за 1-е полугодие

Результаты КуйбышевАзота за 1-е полугодие 2007 г. выглядят очень впечатляюще на фоне достаточно скромных цифр за 2006 г. Напомним, что в прошлом году у компании были определенные проблемы с поставками сырья. В 2007 г. на КуйбышевАзоте были введены дополнительные мощности по производству полиамида, что позволило увеличить выпуск. В сочетании с благоприятной рыночной конъюнктурой на нефтехимическую продукцию, это позволило компании значительно увеличить выручку (+32.7% к 1-му полугодию 2006 г.) и операционную рентабельность. Чистая прибыль за январь-июнь 2007 г. почти вдвое превысила результат за весь 2006 г. Сходную динамику мы наблюдаем и у других российских нефтехимических компаний. Рост операционной прибыли при незначительном увеличении объема долга привел к резкому улучшению показателей покрытия долга (см. табл.). Помимо улучшения финансового профиля, позитивное влияние на кредитоспособность КуйбышевАзота оказывает ожидаемое вхождение в состав акционеров компании Международной Финансовой Корпорации (IFC). В текущих рыночных условиях мы не видим потенциала сужения спрэдов в облигациях Куйбышевазота (8.6% к погашению в 2011 г.).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: