Российский долговой рынок

Тучи над рынком рублевого долга сгущаются. Вчера все началось с аукциона по ОФЗ 46021. Вопреки ожиданиям многих участников рынка, Минфин предпочел разместить весь объем (20 млрд. руб.), предоставив премию к рыночным уровням: доходность по цене отсечения составила 6.5%, плюс 6 б.п. к уровням предыдущего закрытия. Таким образом результаты аукциона подтвердили «серьезность» намерений Минфина и ЦБ по выводу ликвидности с рынка всеми возможными способами (размещение ОФЗ, рост ставок по депозитам) – не исключено, что на последующих аукционах приоритет между стоимостью привлечения и максимальным объемом вновь будет сделан в пользу последнего.

Рост доходности по серии 46021 задал ориентиры движения для других длинных ОФЗ: по итогам дня длинные серии (46020, 46021, 46018) потеряли в стоимости 28 – 34 б.п. Однако главным событием вчерашнего дня, предопределившим общий депрессивный настрой, стал не аукцион ОФЗ, а резкое ухудшение ситуации на денежном рынке. Вчера во второй половине дня ставки МБК неожиданно резко выросли до 6% - 7%. В результате острой нехватки рублей ЦБ возобновил практику предоставления ликвидности через аукционы РЕПО, впервые с марта предоставив банкам в общей сумме 22 млрд. рублей под 6.05% и 6.18% соответственно.

На долговом рынке, где и без того наблюдались продажи, ухудшение МБК «подлило масла в огонь», в результате чего день завершился мощным снижением котировок по всему спектру бумаг. Наиболее существенный удар пришелся на длинные выпуски АИЖК: котировки АИЖК-7 и АИЖК-8 вчера обвалились на 1% - 1.26%. За последние несколько недель, в особенности в последние дни, выпуски АИЖК дешевели заметно быстрее других «blue chips», в результате чего сейчас бумаги торгуются с внушительной премией (более 0.5%) по доходности к другим длинным сериям первого эшелона. Столь серьезные продажи, на наш взгляд, могут объясняться лишь «эмоциональными» причинами – с фундаментальной точки зрения проблемы с ипотекой в США довольно далеки от российского ипотечного рынка. В долгосрочной перспективе разница в доходностях между АИЖК и другими голубыми фишками должна сократиться – хотя в ближайшие дни мы и не исключаем новых продаж на фоне общего негативного тренда на рынке.

Длинными сериями вчера падение не ограничивалось – продажи можно было наблюдать и среднесрочных / коротких голубых фишках. В частности, довольно большой объем прошел по Газпрому-4 (-71 б.п.), возобновившему торги после выплаты купона. Во втором эшелоне продавали РусСтанд-8 (-65 б.п. по последней сделке), Икс-5 (-45 б.п.), МОЭСК (-40 б.п.), Тюменьэнерго (-14 б.п.), Интегру-2 (-16 б.п.), ТГК-4 (-17 б.п.). В ближайшие дни погода на рынке рублевого долга не предвещает ничего хорошего. Помимо уже существовавшего внешнего негатива, инвесторы получили еще один повод для беспокойства – ухудшение конъюнктуры денежного рынка. Пока что сложно сказать, является ли имевший место рост ставок временным всплеском, вызванным разовыми событиями (аукцион ОФЗ, налоговые выплаты), или все-таки это отголосок общемировых проблем с ликвидностью докатился до российской финансовой системы. По всей видимости, если ставки сохранятся на высоком уровне сегодня – завтра, можно будет сделать вывод о том, что проблема носит «фундаментальный» характер, что определенно будет наихудшим вариантом для рынка облигаций. Мы рекомендуем инвесторам придерживаться защитной стратегии в среднесрочных выпусках 2-3 эшелонов, пока избегая покупок в длинных выпусках. Исключением из правила можно считать длинные облигации АИЖК, которые, на наш взгляд, заметно перепроданы.

Торговые идеи

• УМПО-2 - облигации УМПО-2 торгуются ниже нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. В то же время, учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроителям, мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Юнимилк - Мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества на фоне сохранения высоких темпов роста, обусловленных дальнейшим расширением производственных мощностей.
• Нутритэк – На наш взгляд, факторы IPO и недавней публикации хорошей отчетности по итогам 2006 г. полностью учтены в текущих котировках и потенциал сужения спрэда на ближайшую перспективу отсутствует. В более отдаленной перспективе публикация хорошей полугодовой отчетности (по состоянию на 30 сентября 2007 г.) может обусловить рост котировок и сужение спрэда. Мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Техносила – Бумага торгуется на справедливых уровнях и мы рекомендуем сохранять в ней позиции. Снижение доходности в среднесрочной перспективе возможно при условии позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации.
• ТОП-КНИГА-2 – на наш взгляд потенциал сужения спрэда по выпуску полностью исчерпан, несмотря на хороший кредитный профиль эмитента. Долговая нагрузка компании по итогам первого квартала осталась практически без изменений на уровне прошлого года. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации в рамках защитной стратегии.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• X5 – на наш взгляд спрэд в 180 б.п., с которым разместился первый выпуск Х5 полностью учитывает все позитивные факторы как с точки зрения операционной деятельности компании (значительное улучшение динамики продаж Like-for-Like за второй квартал), так и повышение прогноза по рейтингу. Планируемое размещение допэмиссии акций, которое будет способствовать улучшению кредитного профиля, является, на наш взгляд, основным фактором будущего роста котировок.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: В краткосрочной перспективе потенциал сужения спрэда к ОФЗ с наш взгляд, исчерпан. Тем не менее, ввиду предстоящей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужения спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ бумагу в портфеле.
• Севкабель-Финанс-3 – выпуск привлекателен для ПОКУПКИ, текущая премия за кредитные риски компании выглядит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 50 б.п. до 11.2% годовых.
• Л’этуаль – бумага торгуется с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. На наш взгляд, выпуск интересен для инвесторов, предпочитающих держать бумаги, привлекательные с точки зрения соотношения «риск-доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу до ферты.
• Инком-Авто-2 – Мы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ДЕРЖАТЬ его в портфеле до оферты. Высокая ставка купона на уровне 12%, а также более короткая дюрация обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим выпуском, разместившимся с купоном 11%.
• Интегра-2, Интегра-1 - Рекомендуем к покупке в инвестиционный портфель, ожидаем сужения спрэдов в среднесрочной перспективе как минимум до 300 б.п. с текущих 330-340 б.п. после появления промежуточной отчетности за 2007 год, подтверждающей улучшение кредитного качества в результате IPO.