Еврооблигации

Рынок еврооблигаций вчера был ожидаемо крайне неактивным. На фоне отсутствия знаковых негативных новостей объем торгов был минимальным. Многие участники рынка просто выставили биды ниже уровня вторника. Спрэд Russia-30 расширился до G+140 бп.

Рублевые облигации

Гораздо более примечательный день мы наблюдали вчера в сегменте российского рублевого долга. Распродажа активов, начавшаяся несколько дней назад, набрала полные обороты: многие нерезиденты активно распродают свои позиции в рублевых облигациях и стараются выйти с рынка. Мы видели продажи в любимых иностранными игроками именах - АИЖК, УРСА Банк, РСХБ, Газпромбанк, ЛУКОЙЛ, Русский Стандарт. Массовый вывод денежных средств с рынка привел к liquidity squeeze, настолько явному, что ЦБ был вынужден предоставить банковской системе R22 млрд. по договорам прямого РЕПО. Ставки на МБК вчера доходили до 6.50%, сегодня день открылся ставками 5.0%/6.0%. Вчерашние события с ликвидностью - нехороший звоночек для рынка, который привык к тому, что на фоне общего объема депозитов и корсчетов около R1.0 трлн. ставки МБК долгое время были низки, и налоговые выплаты проходили почти незаметно. По нашим ощущениям, выплата НДС и налога на прибыль осложнит ситуацию с ликвидностью еще больше. Мы не и сключаем, что в конце августа ставки МБК могут взметнуться до 10%.

Корпоративные новости

(1) По сообщению газеты «Коммерсант», следователи Генпрокуратуры вчера задержали президента группы компаний Протек, который проходил свидетелем по делу о коррупции в Федеральном фонде обязательного медицинского страхования (ФФОМС). В Генеральной прокуратуре не объяснили причину задержания руководителя компании. Безусловно, задержание ключевого менеджера компании, являющейся крупнейшим дистрибьютором и участником системы ДЛО (добровольного лекарственного обеспечения), крайне негативно отразится на восприятии кредитного риска Протека инвесторами. Мы не исключаем, что за задержанием президента могут последовать проверки и самой компании. Сейчас выпуск облигаций Протек (R5.0 млрд./ YTP 9.17% к оферте в ноябре 2009 г.) торгуется чуть ниже номинала, и мы ожидаем, что в нем пройдут значительные продажи. Если Генпрокуратура обратит внимание на саму компанию и проверку ее взаимоотношений с крупнейшими поставщиками лекарств в Росс ию, то облигации Протека могут, с большой долей вероятности, переместиться в категорию стрессового долга, повторив сценарий Евросеть, Русснефть, УИДЗ.

(2) Вчера глава ОАК сообщил, что в ближайшие 3 года на поддержку гражданского авиапрома государство выделит R18.0 млрд., как на субсидирование процентных ставок и лизинговых платежей, так и на техническое перевооружение. По утверждению главы ОАК, если раньше получателями субсидий были авиакомпании, то теперь они пойдут ОАК и ее структурам. Мы считаем данную новость, демонстрирующую конкретные шаги по поддержке компании, важным подтверждением стратегической важности ОАК для государства. Напомним, что в настоящее время компания прошла первый этап своего создания, когда в ее состав вошел, в том числе, и Иркут. На втором этапе, который предварительно должен завершиться до конца 2007 года, к объединенной компании присоединится и МиГ, у которого в обращении находятся 2 очень неликвидных бонда на R1.0 и R3.0 млрд. Более ликвидные облигации Иркут-3 (YTM 7.11% к погашению в сентябре 2010 г.), на наш взгляд, полностью отыграли как фактор вхождения в ОАК, так и включение в список А1, и выглядят переоцененными, даже если предположить, что рынок выглядел бы сильным. CLN Irkut 2009 (YTM 7.83% к погашению в апреле 2009 г.) за время sell-off последних 2 месяцев расширил спрэд к свопам более чем на 100 бп. (с ASW+140-150 бп. до ASW+260 бп.). Тем не менее, принимая во внимание крайне неблагоприятную конъюнктуру рынка, мы воздерживаемся от торговой рекомендации в отношении данного выпуска.

(3) Сегодня состоится размещение второго облигационного выпуска крупнейшего розничного продавца товаров для детей Банана-Мама-2 (R1.5 млрд./3 года/оферта 1.5 года). За последнюю неделю организатор размещения пересмотрел ориентир по доходности к оферте с 11.40-11.90%% до 10.82-11.02%%. На наш взгляд, учитывая небольшой размер компании (годовая выручка менее $200 млн.), ее невысокую прозрачность (есть только управленческая отчетность и отсутствие полноценного холдинга), очень высокую долговую нагрузку (Долг/EBITDA около 6.0х), практически отсутствие собственных торговых площадей и большие инвестиционные аппетиты, мы считаем, что справедливая доходность по выпуску близка к 12.25-12.50%%. Мы также обращаем внимание на высокую конкуренцию в сегменте со стороны неорганизованной торговли (рынки), особенно на фоне того, что Банана-Мама работает в сегменте «дискаунтер», и несколько размытую, на наш взгляд, товарную нишу (книги, продукты, одежда, канцтовары и т.д.). Вместе с тем, мы не можем игнорировать сильные рыночные позиции эмитента на рынке организованной торговли детскими товарами и комфортную структуру выпуска (поручителем по займу выступает держатель запасов и консолидатор денежных потоков группы). Принимая во внимание имя организатора, мы ожидаем, что по итогам аукциона доходность может сложиться ниже справедливого уровня.

Кредитный комментарий - казахстанский банковский сектор

Вчера руководители Национального банка Казахстана (National Bank of Kazakhstan) и Комиссии по финансовому надзору Казахстана (FSA - Financial Supervision Agency) провели телефонную конференцию для инвесторов, в течение которой были подняты темы ипотечной угрозы на местном рынке, заимствований банков на внешних рынках, сверхбыстрого роста активов банковской системы, госрегулирования сектора и рисков рефинансирования. Пресс-конференция произвела на нас положительное впечатление, и мы хотели бы поделиться с инвесторами ее самыми интересными, на наш взгляд, моментами.

Многие инвесторы в ходе сессии вопросов и ответов выражали огромную обеспокоенность угрозой ипотечного кризиса в Казахстане. Представители НБК и ФСА привели данные, согласно которым в стране менее 28% жилья (от совокупной стоимости) приобретается с использованием ипотеки, и население обладает большой платежеспособностью, которая не должна вызвать существенного роста неплатежей по ипотеке. Кроме того, в отличие от США, где проценты по ипотеке были привязаны к рыночным ставкам, в подавляющем большинстве случаев процентная ставка по ипотечным кредитам в Казахстане фиксирована.

По данным главы НБК, общая доля банковских кредитов сегменту «строительство и девелопмент» не превышает 14% от совокупного кредитного портфеля банковского сектора Казахстана, что, на наш взгляд, не таит огромной угрозы коллапса всей банковской системы в случае стагнации рынка недвижимости.

Согласно информации НБК, динамичный рост банковского сектора и потребкредитования в стране не привел к значительному росту просроченной задолженности по кредитам: доля «плохих» долгов не превышает 2%. Напомним, что, по информации Интерфакс-АФИ за 1 половину 2007 года совокупная просрочка по 100 крупнейшим банкам России (розничные кредиты) выросла с 2.6% до 3.3%.

Ключевые регуляторы банковского сектора Казахстана подтвердили свою обеспокоенность ростом внешних заимствований банков в 2006 году и оценили результаты ужесточения политики в этом направлении. По словам принявших, участие в конференции чиновников, привлечение средств на внешних рынках резко замедлилось, в то время как динамика прироста депозитной базы в 1 половине 2007 года выросла в 4 раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Наконец, с 29 августа 2007 года вступают новые правила по резервированию средств в НБК (увеличение резервов - по внешним источникам фондирования, и уменьшение - по внутренним). Монетарные власти ожидают значительное замедление темпов роста активов банковской системы в 2007 году и надеются на рост таких источников фондирования, как секъюритизация, депозиты. Насколько мы понимаем, среди населения будет проводиться масштабная кампания по популяризации хранения средств в банках.

В целом, руководители ФСА и НБК продемонстрировали хороший уровень владения информацией, подтвердили высокий уровень регулирования сектора (проверки ТОП-10 банков Казахстана проходят как минимум 1 раз в год, а представителей 2 эшелона - не реже 1 раза в 2 года) и, наконец, заверили инвесторов, что в случае кризиса ликвидности в Казахстане банки могут полностью рассчитывать на поддержку НБК, который предоставит им краткосрочные средства. Насколько мы поняли, в крайнем случае, банки могут рассчитывать на средства стабилизационного фонда.

Напомним, что в последние дни казахский сегмент долговых обязательств смотрится «лучше рынка»: в то время как в ряде сегментов идет полномасштабная распродажа, казахские евробонды, достигнув исторических минимумов, больше не падают. Мы с нетерпением ожидаем полугодовой отчетности ключевых банков Казахстана по МСФО, с тем, чтобы самим оценить уровень просроченных ссуд, динамику изменения структуры источников фондирования и замедление темпов роста кредитных портфелей и активов.