ЕЖЕНЕДЕЛЬНЫЙ ОБЗОР РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ

Конъюнктура

На прошедшей неделе внешний долговой рынок оказался под давлением новостей от рейтинговых агентств Standard&Poor`s и Moody`s, которые объявили о пересмотре методики оценки наиболее рискованных ипотечных облигаций в Штатах. Решения компаний последовали с двух-трех месячной задержкой вслед за появлением проблем в этом сегменте ипотечного рынка США. Первой реакцией инвесторов, как это уже не раз бывало ранее, стал выход из наиболее рискованных активов и переход в UST. Впрочем, рынок успокоился достаточно быстро: на то, чтобы вернуться в обычное русло, ему понадобилось всего нескольких дней.

На текущей неделе основным фактором движения treasures станет публикация во вторник и среду соответственно инфляционных индексов PPI и CPI, важность которых для проведения текущей денежно- кредитной политики ФРС уже неоднократно подчеркивалась. В случае если фактические данные будут значительно отличаться от прогнозов, не исключаем возможности выхода UST10 за пределы коридора 5.0-5.30% годовых. Напряженность на внешнем рынке практически не задела рублевые облигации, – спрос оставался достаточно стабильным, новые размещения продолжали пользоваться неизменным спросом.

Новости первичного рынка

Объем размещений корпоративных и субфедеральных займов на текущей неделе составит по предварительной информации 14 млрд рублей. Среди которых: МИЭЛЬ- ФИНАНС, 1 (1.5 млрд рублей), Удмуртская республика, 25002 (1.5 млрд рублей), Банк Россия, 1 (1.5 млрд рублей), Липецкая область, 25005 (500 млн. рублей), ЛСР -Инвест, 2 (3 млрд рублей), Моторостроитель - Финанс, 2 (1 млрд рублей), Стройтрансгаз, 2 (5 млрд рублей). Кроме того, на 18 июля намечено доразмещение выпуска ОФЗ 26199 на 11 млрд рублей.

Макроэкономические новости

Инфляция за первые 10 дней июля составила 0.3%. Вслед за выходом этой информации, ЦБ «позволил» рублю укрепиться против корзины валют еще на 0.2%.

Рекомендации

В целом ситуация на внутреннем долговом рынке сохраняется достаточно стабильной, не исключаем продолжения постепенного роста цен в ближайшей перспективе. Общая рекомендация по рынку остается «держать».

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Вторичный Рынок

Конъюнктура вторичного рынка рублевых облигаций сохраняется достаточно благоприятной на фоне высокой денежной ликвидности и динамики валютного рынка. Последние события, относящиеся к ипотечному рынку США, привели к падению доллара к основным валютам. Кроме того, последние данные по российской инфляции (с 1по 10 июля она составила 0.3%, ожидается, что по итогам июля не превысит 0.7%) заставили Центральный банк несколько укрепить рубль к корзине валют (порядка 0.2%) – в итоге его курс по отношению к доллару преодолел отметку 25.50.

Таким образом, фактор укрепления рубля и сохраняющиеся прогнозы продолжения такой динамики в ближайшем будущем, привлекают на российский рынок средства нерезидентов, которые направляются и оказывают поддержку, в том числе и российским долговым инструментам.

Впрочем, мы не исключаем, что снижение эффекта укрепления рубля на инфляцию именно за счет привлечения в Россию спекулятивных средств из-за рубежа может подвигнуть Центральный банк отказаться от такой практики в пользу более жестких административных мер по ограничению уровня внутренней денежной ликвидности (что мы наблюдали по окончании 2006 года).

Однако пока, очевидных факторов для коррекции не наблюдается – даже очередную порцию негатива с ипотечного рынка США рублевые бонды «пережили» без особых проблем. Считаем, что в случае, если на текущей неделе не появится новых сюрпризов из США (как по ипотечному рынку, так и со стороны публикации инфляционных показателей), конъюнктура российских облигаций останется достаточно стабильной. Общая рекомендация по рублевому сегменту остается «держать», сохраняя в портфеле как долгосрочные, так и более краткосрочные выпуски долговых бумаг.

В среду состоится очередное плановое доразмещение выпуска ОФЗ 26199 на 11 млрд рублей. При этом одновременно состоится погашение выпуска 27019 и выплата купонов по другим займам более чем на 11.5 млрд рублей. Таким образом, спроса должно быть достаточно для того, чтобы Минфину не пришлось предоставлять значительной премии ко вторичному рынку – ожидаем, что доходность на аукционе по выпуску 26199 составит 6.10-6.15% годовых.

Первичный рынок

Объем первичного размещения на текущей неделе составит по предварительной информации 14 млрд рублей, наиболее интересным из которых нам представляется аукцион по облигациям Стройтрансгаз.

«Стройтрансгаз»,2

Основной вид деятельности ОАО

«Стройтрансгаз» - строительство и реконструкция крупных промышленных и инфраструктурных объектов:
• магистральных трубопроводов, насосных и компрессорных станции
• резервуаров и подземных хранилищ нефти и газа
• нефтеперерабатывающих заводов, нефтебаз
• электростанций и ЛЭП
• инфраструктурных объектов (дороги, мосты)

По итогам 2006 года строительство трубопроводов сформировало 77% выручки ОАО «Стройтрансгаз», возведение наземных сооружений – 23%. ОАО «Стройтрансгаз» входит в тройку крупнейших строительно-инжиниринговых компаний России по объему выручки (46 млрд. руб. в 2006 году); объединяет 29 строительных, проектных и промышленных организаций и осуществляет деятельность в России и 16 странах мира.

Основными конкурентами ОАО «Стройтрансгаз» на российском рынке нефтегазового строительства являются крупные российские строительные компании: «Глобалстройинжиниринг», «Старстрой», а также инжиниринговые подразделения государственных структур («Газпромстройинжиниринг»). Существующие средние и мелкие компаний, не в состоянии осуществлять масштабные проекты и работают на условиях генподряда в рамках своих регионов или в качестве субподрядчиков. Доля ОАО «Стройтрансгаз» на рынке нефтегазовогостроительства России по данным за 2006 год составляет 5-6%. Конкуренты «Стройтрансгаза» на российском рынке энергетического строительства - Группа «Е4», «Gamma» (Турция), «Технопромэкспорт», «Мосэнергострой», «Альстом» (Франция).

По международным меркам ОАО «Стройтрансгаз» является относительно небольшой компанией (12-е место по выручке за 2006 год), что ограничивает ее возможности по продвижению на зарубежных рынках на фоне усиливающейся конкуренции. Стратегия развития ОАО «Стройтрансгаз» направлена на поддержание доли зарубежных контрактов в выручке на текущем уровне в 30%.

Цель облигационного займа: 80% будет направлено на рефинансирование текущего кредитного портфеля; 20% - на финансирование текущей деятельности.

Позитивные факторы:

• ОАО «Стройтрансгаз» входит в тройку крупнейших строительно-инжиниринговых компаний России;
• Диверсифицированная клиентская база: доля российских нефтегазовых компаний (кроме ОАО «Газпром») в выручке за 2007 год - 41%, зарубежных заказчиков - 30%, ОАО «Газпром» - 25%, проекты в энергетике - 4%;
• ОАО «Стройтрансгаз» является основным подрядчиком ОАО «Газпром»; четыре из восьми членов Совета Директоров ОАО «Стройтрансгаз» представляют интересы группы «Газпром»;
• Позитивная динамика финансовых показателей ОАО «Стройтрансгаз» (с учетом лизинговой программы) за 2006 год:
• рост выручки в 2 раза (+22 543 млн. руб.; рост выручки связан с завершением ряда крупных проектов, в т.ч. газопроводов «СРТО-Торжок» и «Ямал-Европа»)
• рост EBITDA на 36.6% (+764 млн. руб.)
• рост чистой прибыли в 2.1 раза (+350 млн. руб.)
• Объем заключенных контрактов ОАО «Стройтрансгаз» на 2007 год составляет 100% от прогнозируемой выручки, на 2008 год – 52%, на 2009 год – 13%;
• Рост рынка, на котором осуществляет свою деятельность ОАО «Стройтрансгаз»: • планируется 50%-й рост рынка инфраструктурного строительства России в 2007 году (с 24 до 39 млрд. руб.), связанный с реализацией ряда проектов нефтегазовыми компаниями и Группой «Транснефть»
• инвестиции в энергетический сектор России за период с 2006 по 2011 год составят 3.1 трлн. руб.
• Отсутствие значимых конкурентов на российском рынке.

Негативные факторы:

• Зависимость нефтегазового направления бизнеса ОАО «Стройтрангаз» в России от заказчиков: на долю 10 крупнейших нефтегазовых компаний приходится 85% объема инвестиций;
• В 2006 году ОАО «Газпром» вышло из состава акционеров ОАО «Стройтрансгаз», продав свою долю (26.1%); нет информации о текущих конечных собственниках ОАО «Стройтрансгаз»;
• ОАО «Стройтрансгаз» прогнозирует снижение выручки в 2008 году до 38 млрд. руб.;
• По данным меморандума, большинство заключенных контрактов ОАО «Стройтрансгаз» заканчиваются в 2007-2008 годах;
• В области энергетического строительства ОАО «Стройтрансгаз» начало работать только в 2007 году;
• Значительная конкуренция на мировом рынке инфраструктурного строительства.
• Отсутствие отечности в соответствии с МСФО

ОЦЕНКА ДОХОДНОСТИ ВЫПУСКА: Ближайшим аналогом ОАО «Стройтрансгаз» среди публичных компаний является Группа «Интегра» (предоставляет услуги в области бурения, капитального и текущего ремонта скважин, интегрированного управления проектами, геофизических исследований и работ; производит нефтегазовое оборудование).

по масштабам деятельности значительно опережает Группу «Интегра»: выручка эмитента больше в 3.2 раза, EBITDA – в 1.3 раза, активы – в 1.4 раза. Кроме того, показатели долговой нагрузки ОАО «Стройтрансгаз» также лучше – отношение долга к EBITDA у компаний 4.4х против 6.9х у Группы «Интегра». Первый выпуск Группы «Интегра» («Интегра-Финанс»,1) торгуется под 9.0% к погашению 20.03.09; второй выпуск («Интегра-Финанс»,2) торгуется под 9.16% к оферте 01.12.09. На основании вышесказанного считаем, что справедливая доходность нового выпуска ОАО «Стройтрансгаз» к погашению через 5 лет должна составлять 8.7-9.0% (организаторы прогнозируют ставку первого купона в размере 8.5-8.6%, что соответствует доходности выпуска 8.7-8.8% к погашению).

РЕКОММЕНДАЦИИ: ОАО «Стройтрансгаз» - одна из лидирующих российских компаний в области инфраструктурного нефтегазового и энергетического строительства, занимает 12-е место в мире, имеет давние налаженные связи с одной из крупнейших мировых нефтегазовых компаний – ОАО «Газпром».

Мы не видим в ближайшее время (1.5-2 года) существенных угроз деятельности ОАО  «Стройтрангаз» при следовании разработанной стратегии (дальнейшая диверсификация выручки, наращивание собственных производственных мощностей, развитие присутствия на мировом рынке) и рекомендуем обратить внимание на этот выпуск инвесторов, рассчитывающих на дальнейшее увеличение инвестиций в нефтегазовое и энергетическое строительство России.

«Моторостроитель-Финанс», 2

Основные направления деятельности ОАО «Моторостроитель»:

• производство ракетных двигателей для ракетоносителей семейств «Союз» и «Прогресс» (41.5% выручки за 2006 год);
• изготовление и ремонт двигателей для стратегической авиации (20.2% выручки);
• разработка, выпуск и техническое обслуживание энергетических и газоперекачивающих установок (28.6% выручки);

Наиболее рентабельные направления деятельности ОАО «Моторостроитель» — выпуск  авиа- и ракетных двигателей. По данным ОАО «Моторостроитель», за время участия России в космической программе все пилотируемые и автоматические грузовые космические корабли, а также 60% всех искусственных спутников Земли, выведенных в космос Россией, запущены с использованием двигателей производства ОАО «Моторостроитель». Основные заказчики ОАО «Моторостроитель»:
• Федеральное государственное унитарное предприятие «Государственный научно-производственный ракетно-космический центр «ЦСКБ «Прогресс»» (поставляемая продукция — ракетные двигатели);
• ОАО «Газпром» (оборудование для газоперекачивающих станций);
• Министерство обороны России (производство и ремонт двигателей для стратегической авиации, ракетные двигатели для космических войск);
• РАО «ЕЭС» (блочно-модульные электростанции).

Цель облигационного займа: рефинансирование текущего кредитного портфеля (80%) и пополнение оборотных средств (20%) ОАО «Моторостроитель».

Позитивные факторы:

• ОАО «Моторостроитель» является единственным на сегодняшний момент производителем:
• ракетных двигателей для производства ракетоносителей серий «Союз» и «Прогресс»;
• авиационных двигателей для определенных типов самолетов (стратегических бомбардировщиков Ту-142, Ту-95МС, Ту-22М3)
• ОАО «Моторостроитель» входит в перечень стратегических предприятий России;
• высокое значение рентабельности по EBITDA за 2006 год (18.3%);
• прозрачная структура деятельности — весь бизнес сосредоточен на одном юрлице (ОАО «Моторостроитель»).

Негативные факторы:

• нет данных о портфеле заказов ОАО «Моторостроитель» на 2007-й и последующий годы;
• существенная зависимость ОАО «Моторостроитель» от заказчиков: основная часть реализуемой продукции приходится на четырех потребителей — ФГУП «ЦСКБ “Прогресс”», Министерство обороны РФ, ОАО «Газпром» и РАО «ЕЭС»;
• слабая динамика финансовых показателей ОАО «Моторостроитель» за 2006 год:
• рост выручки на 17% (+427 млн. рублей);
• рост EBITDA на 18% (+83 млн. рублей);
• снижение собственного капитала на 5% (-59 млн. рублей);
• опережающие темпы роста доли финансового долга в активах: за 2006 год активы увеличились на 24%, финансовый долг — на 67%;
• рентабельность по чистой прибыли — менее 1%.
• зависимость бизнеса ОАО «Моторостроитель» от цен на никель: основная часть себестоимости продукции приходится на никельсодержащие жаропрочные и нержавеющие стали; за период 2005–2006 годов удорожание подобных сплавов составило до 85%;
• износ основных фондов ОАО «Моторостроитель» — 61%.

ОСНОВНЫЕ РИСКИ: главную опасность для ОАО «Моторостроитель» представляют зависимость от потребителей продукции, слабая динамика финансовых показателей и ухудшение показателей финансового долга.

ОЦЕНКА ДОХОДНОСТИ ВЫПУСКА: 19.06.2007г. был размещен облигационный заем«Протон-Финанс»,1 (ОАО «Протон – Пермские моторы»). Компания похожа на ОАО «Моторостроитель» (основной вид деятельности — также производство ракетных двигателей; основной владелец — государство; есть существенная зависимость от покупателей продукции; входит в перечень стратегических предприятий России). Ставка первого купона займа «Протон-Финанс»,1 была установлена в размере 8.5% годовых, что соответствует доходности в 8.7% годовых к полуторагодовой оферте. ОАО «Моторостроитель» превосходит ОАО «Протон-ПМ» по показателям деятельности: его выручка больше в 1.3 раза, EBITDA — в 2 раза, активы — в 1.8 раза, лучше показатели финансового долга (отношение долга к EBITDA равняется 3.9х против 7.7х у конкурента). Торги по выпуску «Протон-Финанс»,1 еще не проводились.

На рынке есть еще один эмитент, сравнимый с ОАО «Моторостроитель» — ОАО «НПО Энергомаш имени академика В.П. Глушко» (занимается производством ракетных двигателей; на 80% принадлежит государству). Финансовые показатели у обеих компаний сопоставимы, однако ОАО «Энергомаш» характеризуется более выскокой долговой нагрузкой: отношение долга к EBITDA — 16.2х против 3.9х у ОАО «Моторостроитель». Текущий выпуск ОАО «Энергомаш» торгуется под 8.8% к оферте 27.05.2008г.

Первый выпуск ОАО «Моторостроитель» («Моторостроитель-Финанс»,1) торгуется порядка 10% годовых к оферте 20.09.2007г. (справочно: размещение первого выпуска состоялось 23.03.2006г., ставка первого купона — 12.0% годовых). На основании сопоставления финансовых показателей со сравнимыми компаниями сектора, доходность нового выпуска ОАО «Моторостроитель» к оферте через 1.5 года должна составлять 9.0–9.5%, однако с учетом уровня на котором торгуется первый займ эмитента, она может составить 10-10.5% годовых. (информации о прогнозе организаторов нет).

РЕКОМЕНДАЦИИ: ОАО «Моторостроитель» — узкоспециализированное предприятие, производящее уникальную продукцию (двигатели для ракетоносителей и военных самолетов). Финансовое состояние ОАО «Моторостроитель» в значительной мере зависит от качества бюджета России и политики государства в области финансирования оборонного заказа и космической программы: в 1990–2000 годы финансовое положение компаний, производящих «космическую» продукцию, оставляло желать лучшего.

По нашему мнению, в краткосрочном периоде (до 1.5 лет) никаких значимых изменений в области финансирования космической программы России не предвидится; информации об объединении компаний «космической» отрасли в более крупные структуры тоже нет. Рекомендуем обратить внимание на выпуск «Моторостроитель-Финанс»,2 инвесторам, делающим ставку на продолжение экономического роста России и связанное с этим увеличение бюджетных ассигнований на освоение космоса.

ЕВРООБЛИГАЦИИ

Хотя агентства S&P и Moody`s лишь подтвердили существование проблем в наиболее рискованном сегменте ипотечного рынка США, их решение пересмотреть методику оценки рисков облигаций, обеспеченных такими закладными еще может оказать значительное влияние на рынок, несмотря на то, что реакция на сами заявления оказалась достаточно непродолжительной. Не исключаем развитие ситуации по достаточно пессимистичному сценарию: понижение рейтингов может привести к продаже бумаг фондами, инвестиционным  декларациям которых эти бумаги перестанут удовлетворять. В итоге, с одной стороны глобально снизится спрос на рисковые ипотечные бумаги, с другой – продажа приведет к росту их доходности. В итоге компании, занимающиеся выдачей, в том числе таких ипотечных кредитов могут столкнуться с проблемами их секьюритизации и, в конечном счете - с рефинансированием своих обязательств. Как результат возможен рост ставок по рисковым ипотечным кредитам, увеличение дефолтов по ним, что, несомненно, отразится, а на более надежных займах. Таким образом, считаем, что фактор ипотечного рынка останется актуальным как минимум до конца текущего года, его влияние на рынок еще не исчерпано.

Пока же ситуация на внешнем рынке стабилизировалась – ставки по UST10 выросли до 5.10% годовых после того как снижались до 5.0% годовых в период «бегства в качество». Так же вернулись в нормальное состояние – до уровня 95- 100 б.п. и спрэды RUS30 к UST10. Учитывая значение, которое отводится инфляции в прогнозах дальнейших действий ФРС, текущая неделя должна стать очень напряженной для внешнего рынка. Публикация индексов PPI во вторник и CPI в среду, в случае, если фактические данные будут отличаться от прогнозных, может «выбить» доходность UST10 от установленного в последнее время коридора 5.0-5.30% годовых.