Рынок еврооблигаций

ДОХОДНОСТИ UST НАКОНЕЦ-ТО СКОРРЕКТИРОВАЛИСЬ ВНИЗ. НАДОЛГО ЛИ?

В четверг участники рынка опять могли выбирать между хорошими и плохими новостями. На этот раз в сегменте US Treasuries, как ни странно, оказалось больше пессимистов. А может, рынок просто решил, что пора скорректироваться. Цифры по промышленному производству в США и Нью-Йоркский индекс деловой активности вчера вышли ниже прогнозов. Статистика по безработице была скорее нейтральной. Чуть выше ожиданий оказался индекс Philadelphia Fed – но и он шестой месяц подряд остается в отрицательной зоне. К тому же, по сообщению ФРС, объем кредитов, выдаваемых через «дисконтное окно», достиг рекордного значения в 14.4 млрд. долл. в день. В UST: доходность 10-летней ноты снизилась на 10бп до 3.81%, 2-летней – на 9бп до 2.43%.

Хороших новостей вчера тоже было достаточно. Собственно, поэтому американские акции закрылись в плюсе. Вчера на конференции в Чикаго и Бен Бернанке, и представитель Нью-Йоркского отделения ФРС Уильям Дадли отметили, что дополнительные меры по поддержке финансового сектора оказали рынку серьезную поддержку. Глава ФРС также заявил, что поддерживает усилия банков по привлечению капитала в целях преодоления кризиса, в том числе от зарубежных государственных инвестфондов (SWFs). Fitch добавило оптимизма участникам рынка, заявив о том, что банки уже списали до 80% своих потерь от subprime активов. Видимо, поэтому уже сегодня на торгах в Азии в UST возобновился рост доходностей.

В сегменте развивающихся рынков вчера был заметен небольшой рост котировок вслед за US Treasuries, но спрэды по итогам дня расширились (EMBI+ 261бп; +6 бп). Котировки RUSSIA 30 (YTM 5.27%) за день почти не изменились, а спрэд, соответственно, расширился почти на 10бп до 145бп. В корпоративном сегменте активность в основном была сосредоточена в новых выпусках Евраза, которые скорректировались вверх на новостях об успешном доразмещении. Мы также отметили рост котировок PROMBK 12 (YTM 11.50%), VIP 18 (YTM 8.84%), VIP 13 (YTM 8.09%). Сегодня в США будут опубликованы цифры по строительству жилья, а также индекс потребительского доверия.

ДОРАЗМЕЩЕНИЕ ЕВРАЗА ЗАВЕРШИЛОСЬ; НА РЫНОК МОЖЕТ ВЫЙТИ СЕВЕРСТАЛЬ

Вчера завершилось доразмещение еврооблигаций Евраза (Ba2/BB-/BB) с погашением в 2013 и 2018 гг. Объемы доразмещения составили, соответственно, 250 и 150 млн. долл. Доразмещение прошло по верхней границе обозначенного ранее ценового диапазона (по 101.15), что соответствует небольшой премии (10бп) к уровням вторичного рынка. На рынке также появилась информация о возможном крупном размещении Северстали. Как обычно, это может спровоцировать небольшое снижение котировок «старых» выпусков.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ЦЕНТРОБАНК ЗАСТАВИЛ ЗАДУМАТЬСЯ

Мы обратили внимание на то, что вчера торговая активность в рублевых облигациях заметно снизилась. Вероятно, инвесторы все еще «переваривают» нововведения Центробанка, вызвавшие переполох на валютном рынке. Единственным ценовым движением, на которое мы вчера обратили внимание, стал необъяснимый рост на 10-15бп цен некоторых выпусков ОФЗ. Пожалуй, главным событием вчерашнего «тихого» дня стала оферта по выпуску Марта-2, комментарий по которой мы изложили отдельно (см. ниже). Несмотря на начало налогового периода (вчера остатки банков в ЦБ сократились почти на 30 млрд. рублей), обстановка на денежном рынке остается стабильной – ставки overnight держаться около 3.5-4%, а объем операций прямого репо с ЦБ составил вчера лишь около 5.6 млрд. рублей.

НОВЫЕ КУПОНЫ

По выпуску Металлсервис-1 (YTP 10.81%) была объявлена годовая оферта с купоном 12%. По облигациям Гидромашсервис-1 (YTP 11.02%) процентная ставка была сохранена в размере 9.90% до погашения.

Холдинг Марта (NR): очередная оферта пройдена, но риски остаются высокими

Холдинг Марта вчера благополучно выполнил свои обязательства по оферте по 2-му выпуску облигаций. Однако к досрочному выкупу была предъявлена ничтожная часть выпуска – лишь около 1%. Как сообщают газеты Ведомости и Коммерсантъ, аккумулировавший основную часть облигаций Марты 2-й серии Связь- банк не воспользовался офертой, т.к. получил от Марты дополнительные гарантии и/или обеспечение. Тот факт, что Марте в очередной раз удалось договориться с банками, означает, что ключевые кредиторы пока предпочитают рефинансировать или даже увеличивать кредитование холдинга, чтобы дать время компании для «спокойной» продажи своих ключевых активов (в первую очередь – сети Гроссмарт). Ведь другая альтернатива – сокращение или прекращение кредитования – может спровоцировать еще больший стресс, ликвидацию активов с глубоким дисконтом и больший ущерб для кредиторов.

Однако, на наш взгляд, кредитные риски для держателей облигаций Марты остаются высокими. Во-первых, холдинг может не суметь найти нового покупателя на Гроссмарт до того, как ключевые кредиторы исчерпают возможности по поддержке и/или расширению лимитов на Марту. Во-вторых «кабальные» проценты по кредитам вместе с дисконтом к справедливой цене продаваемых активов могут «съесть» теоретически позитивную Net Asset Value холдинга, т.е. разницу между справедливой стоимостью активов и обязательств. В этом случае, после ликвидации активов невозможно будет полностью удовлетворить требования всех кредиторов.

Тот факт, что Марта, согласно сообщениям СМИ, уже вовлечена в целый ряд конфликтов и судебных разбирательств с партнерами и кредиторами, касающихся в т.ч. прав собственности на активы компании, лишь усиливает эти риски. Мы надеемся, что в результате для держателей остатков облигаций Марты (YTW 20-25%) все закончится благополучно. Раскрытие финансовой информации со стороны компании было бы сейчас как нельзя кстати.

Результаты банков ХКФ, Русский Стандарт и УРСА за 1-й кв. 2008 г. по РСБУ

На сайте Центробанка появилась отчетность российских банков за 1-й квартал 2008 г. по РСБУ. Мы взглянули на форму 101 (оборотная ведомость) трех банков – ХКФ (Ва3/В+), Русского Стандарта (Ва2/ВВ-) и УРСА (Ва3/NR/B). Во-первых, они наиболее широко представлены на рынке облигаций. Во-вторых, их финансовый профиль небезразличен инвесторам в отличие, скажем, от профиля госбанков, которые тоже являются активными эмитентами, но торгуются в первую очередь на факторе господдержки (а их отчетность совершенно игнорируется рынком облигаций).

Наиболее успешно дела обстоят у ХКФ Банка. Этот финансовый институт демонстрирует рост кредитного портфеля, резкое улучшение рентабельности активов и стабильное качество кредитов. По последним двум показателям ХКФ даже стал выглядеть чуть лучше по сравнению с Русским Стандартом. Лидер рынка в 1-м квартале, судя по отчетности, сократил кредитный портфель. Похоже, что банк очень ответственно подошел к укреплению ликвидности собственного баланса на случай, если оптовые рынки капитала не откроются для него до того, как наступят сроки погашения по облигациям и кредитам. Вполне закономерно в период стагнации портфеля у Русского Стандарта ухудшились показатели просрочки. В то же время, рентабельность банка восстановилась до приемлемых уровней после «провального» 2-го полугодия, которое Русский Стандарт потратил на корректировку бизнес-модели из-за кризиса и давления регулятора.

Финансовые результаты УРСА Банка выглядят вполне достойно. На фоне стагнирующего кредитного портфеля банк демонстрирует улучшение показателей рентабельности и низкий уровень просрочки. Нам продолжают нравиться рублевые облигации всех трех банков с точки зрения риск/доходность/репуемость. На наш взгляд, наилучшими моментами увеличения позиций в них будут новые размещения и/или моменты прохождения оферт.