Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[16.05.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Торговля на рублевом рынке облигаций во вторник проходила в спокойном режиме. На фоне некоторого ослабления котировок валютных обязательств отдельные инвесторы предпочли зафиксировать прибыль в выпусках первого эшелона. Соответственно, были отмечены продажи облигаций Газпрома, ЛУКОЙЛа, Московской области, Москвы и Россельхозбанка. Одновременно сохранялся устойчивый интерес на покупку долговых инструментов АИЖК. В частности, во вторник динамику лучше рынка продемонстрировал выпуск АИЖК-9.

Из других облигаций отметим резкое снижение котировок выпуска РуссНефть-1 после распространения информации о предъявлении уголовных обвинений нескольким топ-менеджерам компании. В настоящее время РуссНефть-1 торгуется на уровне 79.0 (доходность 27.0%). С одной стороны, текущий уровень котировок выглядит привлекательно, особенно принимая во внимание появившиеся в СМИ слухи о возможном поглощении РуссНефти более сильной компанией. С другой стороны, сценарий дальнейшего развития ситуации вокруг компании непредсказуем, и снижение котировок облигаций РуссНефти может продолжиться. Таким образом, мы не рекомендуем инвесторам наращивать позиции в этом выпуске.

Основные события сегодняшнего дня будут разворачиваться на первичном рынке, где пройдет два крупных размещения. Министерство финансов проведет аукцион десятилетних ОФЗ (46021) в объеме 15 млрд руб. Накануне инвестиционная активность в сегменте государственных облигаций была невысокой. Основные обороты были отмечены в выпуске ОФЗ 46021, где преобладали продажи, однако по итогам дня снижение котировок облигаций не превысило 0.1 п. п. Текущий уровень ликвидности банковской системы, обеспечивающий сохранение ставок денежного рынка на комфортном уровне в 3-4%, позволяет предположить, что предстоящее размещение ОФЗ пройдет успешно и предоставлять существенную премию не понадобится. Наш прогноз средневзвешенной доходности на аукционе – 6.48-6.49%. В случае существенного превышения спроса над предложением неудовлетворенный спрос может распространиться на другие выпуски ОФЗ, а также на облигации первого эшелона.

Кроме того, сегодня состоится размещение третьего выпуска двухлетних облигаций Русфинанс Банка (рейтинг BB+, прогноз «позитивный» от S&P) на сумму 4.0 млрд руб. Эмитент на 100% принадлежит французской финансовой группе Societe Generale. Основные направления деятельности Русфинанс Банка – потребительское и автокредитование (доля в кредитном портфеле 28% и 71% соответственно). Выпуски Русфинанс Банк-1 и Русфинанс Банк-2 (также двухлетние облигации) совокупным номинальным объемом 3 млрд руб. были размещены в декабре прошлого года, и в настоящее время доходность этих облигаций составляет около 7.0% (ОФЗ+120 б. п.). При этом по облигациям Русфинанс Банк-1 предусмотрена гарантия 50% основной суммы долга МФК (AAA); по выпуску Русфинанс Банк-2 гарантия МФК распространяется на 40% номинальной стоимости. Принимая во внимание отсутствие гарантии МФК по новому выпуску облигаций, его доходность на уровне 7.50% можно считать привлекательной. Вместе с тем, велика вероятность того, что как и предыдущие выпуски облигаций эмитента, Русфинанс Банк-3 будет приобретен несколькими крупными инвесторам и его ликвидность на вторичном рынке будет ограниченной.

Стратегия внешнего рынка

Несмотря на то, что реакция на развивающихся рынках на публикацию данных по ИПЦ за апрель была положительной, спрэд EMBI+ сузился на 3 б. п. до 160 б. п. Российские валютные облигации показали динамику хуже остальных сегментов рынка. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 плавно уменьшались в течение дня (снижение составило почти 0.25 п. п.) и к закрытию опустились до уровня 113.312, а спрэд выпуска к КО США расширился до 97 б. п. Вероятно, участники рынка предпочли использовать полученные средства для покупки более высокодоходных и волатильных активов, так как аппетит инвесторов к риску продолжает расти. Доходности КО США практически не изменились, несмотря на более низкий, чем ожидалось, показатель ИПЦ за апрель. Однако апрельская статистика по инфляции оставляет ФРС США возможность снизить учетную ставку, если замедление экономического роста страны продолжится. Сегодня внимание инвесторов будет сосредоточено на публикации данных о строительстве новых домов и количестве выданных разрешений на строительство. Неблагоприятные результаты могут вновь вызвать усиление ожиданий снижения учетной ставки ФРС в ближайшее время.

В сегменте корпоративных обязательств также происходил процесс фиксации прибыли. Продажи были зафиксированы в выпусках Газпром 13, МТС 10, ВымпелКом 11, ЕвразХолдинг 09, Промсвязьбанк 11. Новые облигации Распадская 12 в последние несколько дней демонстрировали высокую волатильность. Во вторник их динамика была хуже рынка и котировки снизились до 100.125, в результате чего спрэд выпуска к кривой доходности обязательств ЕвразХолдинга вновь достиг 50 б. п. По всей видимости, инвесторы, реализующие краткосрочные стратегии (покупка облигаций при размещении и фиксация прибыли через несколько дней), уже закрыли свои позиции, и мы ожидаем, что в дальнейшем котировки выпуска Распадская 12 будут расти.

Стратегия валютного рынка

Публикация более низкого, чем ожидалось, ИПЦ США за апрель и превзошедшего прогнозы ИПЦ Франции вызвала некоторое повышение курса евро, что также приведет и к укреплению рубля. В то же время объем ликвидности в российской финансовой системе остается высоким, стоимость однодневного межбанковского РЕПО под залог ОФЗ составляет 3.7%, а аукционы РЕПО Банка России не пользуются спросом. Однако Банк России провел ломбардный аукцион со сроком предоставления денежных средств две недели по ставке 7%. Сведения об объеме сделок и количестве участников не раскрываются, но мы предполагаем, что спрос на этом аукционе также был небольшим.

Мособлгаз: еще один квазирегиональный эмитент и вновь слишком низкий ориентир

Мособлгаз проведет в четверг размещение дебютного выпуска рублевых облигаций объемом 2.5 млрд руб. с офертой через 1.5 года по цене номинала. Ориентировочная ставка купона установлена в диапазоне 9.3-9.5%.Как на основную сумму долга, так и на купонные выплаты распространяется гарантия Московской областной инвестиционной трастовой компании (МОИТК). Принимая во внимание котировки облигаций последней (спрэд к кривой ОФЗ составляет 310-320 б. п.), установленный для нового выпуска ориентир соответствует спрэду к кривой доходности МОИТК в размере 30-50 б. п. Такой уровень представляется адекватным для спрэда между гарантированными обязательствами и прямым долгом, при условии что были соблюдены все необходимые процедуры и гарантия имеет юридическую силу – в этом придется положиться на Банк Москвы, который выступает организатором сделки.

Компания Мособлгаз была создана правительством Московской области для финансирования строительства новых и модернизации старых котельных. В рамках региональной программы газификации за 2007-2009 гг. должно быть введено в эксплуатацию более 200 газовых котельных, которые заменят старые, работающие на мазуте или твердом топливе. Мособлгаз будет выступать в качестве инвестора и в будущем продаст наименее рентабельные котельные местным властям, оставляя на своем балансе наиболее эффективные (в этом случае компания будет управлять котельными самостоятельно или передаст их в аренду городу). По сути, бизнес- модель Мособлгаза очень похожа на модель МОИТК, которая также осуществляет инвестиции в инфраструктурные проекты, выделяя финансирование до того, как соответствующие средства будут  предоставлены бюджетом, и получая возмещение прямых затрат и процентных расходов, а также комиссионные выплаты из бюджета после завершения проекта или в конце финансового года.

Мособлгаз – молодая компания, и пока на ее счету всего три законченных проекта, что объясняет невысокие финансовые результаты за 2006 г. (выручка составила всего USD154 тыс., а операционная прибыль – USD31 тыс.). Ожидается, что в 2007 г. доход увеличится в три раза, но при этом все равно не превысит USD1 млн при объеме долга не менее USD97 млн. Мы не уверены, что активов компании (USD16 млн на конец 2007 г.) достаточно для покрытия суммы долга, а поступления от выпуска облигаций еще нескоро обеспечат увеличение базы активов и соответствующее повышение генерации денежных потоков. Таким образом, результаты самостоятельной деятельности Мособлгаз не имеет большого значения, как и будущая финансовая отчетность –российские стандарты учета не позволяют делать значимые выводы о деятельности инвестиционных компаний, которые ведут отчетность по универсальным корпоративным стандартам.

Для нас более важен тот факт, что Мособлгазу понадобилась внешняя поддержка уже в первый год деятельности. Все три объекта компании должны были быть куплены муниципальными администрациями, но в 2006 г. эти сделки не состоялись. В декабре Мособлгазу пришлось обратиться за средствами для погашения задолженности по процентам к региональному бюджету. Прямая бюджетная поддержка – большая редкость, но в данном случае мы считаем факт способ ее предоставления скорее фактором риска. Такая поддержка не регламентирована должным образом, и мы не уверены, что в следующий раз,
когда компании понадобится финансовая помощь, ситуация однозначно разрешится быстро и благополучно для держателей облигаций. Прямая гарантия правительства Московской области была бы гораздо более предпочтительной. Мы также опасаемся, что реализация соответствующих функций Мособлгазом (и МОИТК) может в большой степени зависеть от персонального состава правительства Московской области. Пока основные активы Мособлгаза не столь значительны, эти функции вполне могут быть переданы другим юридическим лицам (мы всегда подчеркивали, что необходимость выполнения социально или политически значимых функций не означает, что их реализацией должно заниматься одно и то же юридическое лицо; см. наш отчет «Корпоративные облигации: защитит ли государство ваши инвестиции?» от пятого сентября 2006 г.).

По нашему мнению, ценообразование в сегменте облигаций эмитентов, связанных с Московской областью, существенно искажено. Нам представляется, что кредитоспособность МОИТК ниже, чем ее оценивает рынок: письмо о поддержке правительства Московской области с юридической точки зрения имеет не вполне определенный статус, а если помощь не будет предоставлена, ущерб для репутации власти не очевиден. Кроме того, мы не разделяем оптимизма по поводу рейтинга МОИТК: мы обращаем внимание не на факт его присвоения, а на его низкий уровень (В). Бумаги самой МОИТК переоценены, с нашей точки зрения, и так как мы находим объявленный спрэд между облигациями МОИТК и Мособлгаза справедливым, мы, соответственно, считаем планируемую доходность облигаций Мособлгаза слишком низкой.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: