Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор долговых рынков

[16.05.2006] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы

Несмотря на относительный слабый новостной тон, всю неделю мы наблюдали постепенный и практически непрерывный рост доходности базовых активов (с 5.11% до 5.20% по доходности 10Y UST). Рынок попросту оказался неготовым к жесткому посланию FOMC, которое заключалось в том, что инфляционные риски все еще могут потребовать ужесточения денежной политики, и стал готовиться к повышению ставки Fed Funds еще на 25 б.п. до 5.25%. Вернуть спрос в бумаги с фиксированной доходностью не смогли даже хорошие результаты аукционов по размещению 3Y UST и 10Y UST на общую сумму $34 млрд., где высокое участиепроявили иностранные инвесторы. Инвесторы тестируют любой отчет на наличие инфляционных признаков, которые могут стать главной причиной дальнейшего повышения ставок. Поэтому новая неделя станет исключительно важной для краткосрочного (а, возможно, и среднесрочного) прогноза ставок, поскольку ожидаются отчет по потребительской и производственной инфляции в США за апрель. Как обычно, прогнозы осторожно средние: рост базовых значений на 0.2%. Тем не менее, хотя мы допускаем сохранение давления на длинный конец американской кривой (а в связи с этим пока не рекомендуем увеличивать дюрацию), потенциал дальнейшего падения рынка представляется весьма ограниченным. Наиболее логично закрепление доходности 10Y UST в диапазоне 5.20-5.25% при сохранении ожиданий роста ставки в июне. В Европе все больше признаков того, что экономика развивается «выше трендов», и хотя отклонения незначительны, улучшение ситуации на рынке недвижимости Великобритании и производства в еврозоне снижают вероятность сохранения мягкой денежной политики. Поэтому рекомендуем игру на выравнивание кривой доходности немецких облигаций.

Долги Emerging Markets

Прошлая неделя стала самой неудачной для инвесторов в высокодоходные суверенные бумаги EM с начала года, поскольку снижение аппетита на риск, совпавшее с негативными региональными новостями и ростом доходности базовых активов привела к снижению ликвидных выпусков на 350-400 б.п. по цене (Турция’30, Бразилия’27, Аргентина’08). Рост волатильности на товарных рынках заставил инвесторов выходить также из долгов Венесуэлы, Эквадора и Перу, которые в прошлые недели лучше противостояли снижению, особенно после того, как в Перу появились серьезные ожидания победы демократического лидера на втором туре президентских выборов 4 июня. Лучше, как мы неоднократно писали в наших ежедневных обзорах, торговались и будут торговаться долги азиатского региона: потери длинных бумаг Филиппин не превысили 150 б.п. за неделю, а индонезийские долларовые бумаги закрылись в минусе. С точки зрения кривой, наибольшие потери понесли длинные бумаги на фоне роста опасений роста инфляции в США. Пока они не подкрепились реальными данными, и возможна скупка бумаг спекулянтами на дешевых уровнях, однако при отсутствии четкого тренда мы пока не рекомендуем входить в волатильные инструменты. Главным итогом недели стал уход из риска и увеличение спроса на более качественные бумаги, что можно назвать началом коррекции высокодоходных рынков.

В региональном разрезе главным очагом риска стали турецкие долги. Здесь рост инфляции и без того огромного дефицита по текущему счету вместе с ростом политической неопределенности спровоцировало падение внутренних рынков и резкое удешевление национальной валюты лиры. Как следствие, многие фондовые управляющие стали выходить из внешних долгов страны. В частности об этом заявили Merrill Lynch, DrKW и Credit Suisse, способствуя тому, что турецкие бумаги фактически оставались аутсайдерами рынка в течение последних дней. Дополнительным поводом для беспокойства стало намерение Турции подать в SEC США заявление на регистрацию выпуска на американских рынках на $5 млрд. Некоторое время назад мы их сравнивали с более качественным филиппинским долгом, который, как ни странно, торговался с премией около 50 б.п. Сегодня доходность длинных бумаг обеих стран сравнялась, ликвидирую миспрайсинг. Мы ожидаем, что эта тенденция может сохраниться в ближайшее время. В то же время, следует иметь в виду, что даже вето президента Турции Сезера на ряд социальных законов, требуемых МВФ, может быть преодолено в парламенте, поэтому мы ожидаем, что в течение 2-3 месяцев ситуация улучшится, и покупать Турцию вновь станет выгодна. В Латинской Америке беспокойство в основном вызывает приход к власти левых лидеров по примеру Боливии и их антиамериканские высказывания. Террористические выступления в Бразилии также ухудшают настроения инвесторов перед президентскими выборами, намеченными на осень 2006 года. Недавние продажи мы оцениваем как некоторое «отрезвение» инвесторов, безумно скупающих любые выпуски развивающихся эмитентов. В то же время, рост спрэдов и доходности, вместе с погашениями (Минфин6 на $1.75 млрд. у России, Brady на $6.6 млрд. у Бразилии) и досрочным выкупом на $704 млн. у Эквадора только улучшают технические параметры сегмента, что очень кстати перед долгожданным завершением цикла ужесточения денежной политики США. С другой стороны, главной причиной повышения ставки Fed Funds остается инфляционное давление, вызванное ростом цен на нефть. Поскольку более половины развивающихся стран (входящих в индекс EMBI+) являются чистыми экспортерами сырья, рост на товарных рынках будет оказывать им косвенную поддержку. Ситуация может ухудшиться, если высокие цены на нефть снизят среднесрочные тренды экономического роста в развитых странах. Пока мы далеки от этой ситуации, поэтому пережидаем коррекцию, чтобы сформировать более доходные инвестиционные портфели. В качестве защитной стратегии рекомендуем короткие бумаги с высоким купоном.

Еврооблигации российских заемщиков

Российские валютные долги подешевели в ходе распродаж внешних emerging markets, индикативные Россия’30 подешевели до 106% на торгах в понедельник, увеличив свой спрэд к 10Y UST до 124 б.п. На этом уровне спекулянты стали входить в бумаги. Тем не менее, мы считаем, что в ближайшие дни котировки России’30, скорее всего, останутся в диапазоне 106-107%, хотя спрэд немного скорректируется. В корпоративном сегменте также наблюдались активные продажи наиболее ликвидных бумаг (Газпром, длинные телекомы и металлурги). Даже новые Вымпелком’16, размещенные, на наш взгляд, с премией 25-30 б.п. после краткосрочного ралли опустились ниже номинала. Мы считаем, что эти бумаги покажут наиболее сильную динамику при восстановлении. Аналогично, неудачно стартовали ноты Россельхозбанк’13 с премией к суверенной кривой всего около 70 б.п. (первый заем банка выходил с премией более 100 б.п.). Также на недели состоялись доразмещение Абсолют-банка на $50 млн. по 99% номинала, и выпуск 7-летних нот Gallery Group на $175 млн. под 10.125%. На «скамейке» запасных первичного рынка «скопились»: МБРР, РБК, Санвэй, НИДАН и Трансбункер. Вероятно, ухудшение конъюнктуры заставит переносить некоторые выпуски на июнь. «Гиганты», такие как Газпром и Газпромбанк также планируют выйти на внешние рынки, однако детали пока не известны. Ходят слухи, что Газпром планирует выпустить 30-летние бумаги. Повышение рейтингов Евразхолдинга до «ВВ-» не значительно помогло нотам эмитента, хотя выпуск с погашением в 2015 году и доходностью 8.3% по-прежнему является самым привлекательным как в секторе, так и среди всех российских инструментов с подобным рейтингом и дюрацией 6.7 лет. Кроме того, он является самым длинным подобным выпуском среди российских бумаг. Покупать долг среднего качества с доходностью 8.3% весьма привлекательно.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

Первая декада марта была богата на макроэкономические данные и комментарии, но участники валютного рынка фокусировались на двух главных событиях: заседании ЕЦБ и ФРС по ставке. Большинство факторов, обозначенных нами в прошлом обзоре, сохраняли свою силу и толкали пару евро/долл вверх. Отметим, что заседание ЕЦБ прошло в рамках ожиданий, ставкаосталась на уровне 2.5% годовых, но Ж-К. Трише заявил о «бдительности» относительно инфляционных рисков. Это слово было воспринято рынком как признак июньского повышения ставки. Более того, вероятность повышения ставки на 0.5 п.п. оценивается рынком в 30%, что достаточно высоко для такого шага. Инвесторы фокусировались на ставках, как и в последнее время, ими игнорировались макроэкономические данные по США. Хотя по США по большей части выходила положительная статистика, пара евро/долл шла вверх практически без коррекций. Инвесторы поставили цель – пробить уровень 1.2700 и 5 мая этот уровень был преодолен. В дальнейшем в преддверии заседания ФРС пара евро/долл достигла уровня 1.2800, но результаты несколько разочаровали долларовых «медведей».

Возвращаясь к основным драйверам валютного рынка, мы отмечаем, что в большинстве своем они остались неизменными и по-прежнему оказывают давление на курс доллара. Отметим лишь, что после заседания FOMC ФРС, на котором регулятор не подтвердил ожидания рынка о смягчении денежно-кредитной политики, вероятность повышения ставки на июньском заседании заметно выросла, вновь превысив уровень 50%. Именно этот фактор и оказал поддержку падающему доллару, позволив ему стабилизироваться вблизи уровня 1.2700. Так как в противном случае, по нашим оценкам, в ближайшие дни мы увидели бы по паре евро/долл уровень 1.3000. Комментарий ФРС по большей части носит психологический характер, так как общая политика ФРС уже стала понятна месяца два назад – изменение ставки полностью зависит от макроэкономической статистики. По нашему мнению, представители ФРС, включая его главу, последнее время, заявляя о необходимости паузы в цикле повышения ставки, подготавливали рынок к тому, что она (пауза) может быть сделана в любой момент.

Тренд к росту единой валюты по-прежнему очень сильный и пока не видно причин для его смены. Это подтверждает и достаточно слабая коррекция по результатам заседания ФРС. Мы считаем, что рынок продолжит двигаться к уровню 1.3000 на ожиданиях повышения ставки ЕЦБ в июне, а также, используя любые слабые данные по США для открытия коротких позиций по доллару. Это подтвердила динамика валютного рынка после публикации слабых темпов роста розничных продаж по США, когда пара евро/долл приблизилась к отметке 1.2900. Вблизи уровня 1.3000 вполне вероятна стабилизация. Так как выше этого значения может появиться недовольство со стороны Европы и начаться словесные интервенции, аналогичные тем, что были в конце 2004 года, когда единая валюта достигала исторических максимумов.

На текущей неделе выйдет ряд показателей способных существенно повысить волатильность валютного рынка. Главными макроэкономическими данными мы отмечаем следующие: германский индекс Zew, индекс цен производителей (PPI) США, промышленное производство в США во вторник, индекс цен потребителей (CPI) США в среду.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

Вялая нейтральная динамика начала месяца на прошлой неделе переросла в позитивную, импульс к покупкам рублевых облигаций, по нашему мнению, придало несколько факторов.

1. Заявление Президента РФ на выступлении перед Федеральным Собранием о необходимости окончания проведения мероприятий по либерализации валютных операций к 1 июля 2006 года. Это означает полную конвертацию российской валюты, отмену обязательного резервирования средств по операциям с рублевыми инструментами. С одной стороны это откроет дорогу на российский рынок ряду иностранных инвесторов, с другой стороны, снизит стоимость операций на внутреннем рынке уже работающим иностранным инвесторам. Главным образом это коснется бумаг Минфина РФ, так как по ним наибольший процент резервирования (в настоящий момент 7.5%). По нашему мнению, реакция на это событие будет краткосрочной, что мы и видели – пару дней покупок, в том числе высокие объемы в госбумагах. Спрос инвесторов будет ограничивать спрэд к базовым активам (еврооблигациям РФ), который в настоящий момент, на фоне умерено негативной динамики на внешних долговых рынках, сжался до минимальных значений около 50 б.п. Теоретически спрэд (с учетом структурных рисков внутреннего долга) может приблизиться к нулю, но пока ставки валютных форвардов, если и дают дисконт к базовым активам, то минимальный – 10- 15 б.п. Но перспективы дальнейшего укрепления рубля тают с каждым днем.

2. Укрепление рубля по отношению к доллару на фоне падения последнего на FOREX. За последний месяц котировки рубля к доллару укрепились на 80 копеек, что привело к существенной переоценке форвардных ставок, как результат за этот период валютная премия, которая определяется разницей форвардного и спот курса рубля к доллару, снизилась с примерно 30 б.п. до минус 10-20 б.п. Данное обстоятельство делает для нерезидентов привлекательными сложившиеся уровни доходности на рублевом рынке, что привело к активизации спроса на краткосрочные выпуски облигаций первого эшелона. Мы считаем, что дальнейшие перспективы столь же стремительного укрепления рубля находится под вопросом по двум основным причинам. Во-первых, Банк России вряд ли позволит столь стремительное дальнейшее укрепление курса рубля, которое ставит под угрозу развитие ряда отраслей народного хозяйства (по крайней мере, может появиться лоббирование интересов наиболее влиятельных из них, в том числе «нефтянки», которая теряет прибыль от падения доллара). Во-вторых, тенденция снижения доллара на FOREX, по нашему мнению, в ближайшее время ослабнет (подробнее см. раздел «валютный рынок).

3. Высокий уровень ликвидности в банковской системе Попытки сдержать укрепление рубля на валютном рынке со стороны Банка России приводят к эмиссии большого объема рублевых средств. Со второй половины апреля ежедневный объем торгов на валютном рынке составлял в среднем порядка 2 млрд. долл., большая часть которого приходилась на ЦБ РФ. Приток ликвидности в банковскую систему привел к стабилизации однодневных ставок межбанковского рынка на уровне 1-2% годовых. Такая ситуация продлится как минимумдо конца месяца, что будет оказывать существенную поддержку рынку рублевых облигаций, но катализатором роста данный фактор уже не является. В итоге, наибольшую доходность принесли инвесторам бумаги первого эшелона, главным образом, по причине активных покупок краткосрочных облигаций со стороны нерезидентов. Этот рост наблюдался всего в течение 2-3 дней и к концу прошлой недели закончился.

На текущей неделе ожидаем нейтрально-негативной динамики на рынке рублевых облигаций, так как существует угроза повышения ставок на внешнем долговом рынке. Сжатие спрэда между рублевыми и валютными облигациями до минимальных значений около 50 б.п. на дальнем конце кривой доходности (на коротком отрезке кривой доходности он еще ниже), ограничивает, а по нашему мнению, сводит к нулю потенциал снижения доходности рублевых облигаций. Предпочтение отдаем коротким выпускам. Также хотим отметить ряд выпусков с потенциалом движения «лучше рынка», рекомендуемые нами к спекулятивным покупкам: Мособласть 6в, Иркутская обл. 3в и ГАЗ.