Конъюнктура рынка. На прошлой неделе наблюдалось резкое обесценение рубле против доллара США, вызванное ослаблением евро на мировом рынке. В то же время обесценение евро происходило ускоренными темпами по сравнению с рублем – на 1,5% против 0,6% по рубля с 6 мая. В результате курс рубля к доллару на прошлой неделе снизился на 14-17 коп и составил 27,96 руб/$ на торгах в субботу. Девальвация рубля привела к активизации покупок валюты, что, в свою очередь, способствует сохранению ставок межбанковского рублевого рынка на повышенных уровнях. В частности, ставки 1-дневного overnight с начала мая не опускались ниже 1% годовых, несмотря на отсутствие крупных платежей в бюджет.

Наши ожидания. Динамика валютного курса на текущей неделе по-прежнему будет зависеть от ситуации на международном рынке FOREX. Учитывая ускоренное снижение курса евро по отношению к доллару (по отношению к динамике рубль-доллар), наиболее вероятным сценарием видится сохранение на валютном рынке нисходящего тренда и преодоление долларом отметки 28 руб/$, а к концу недели – и 28,1 руб/$. В случае, если ослабление евро продолжится, это может привести к ажиотажному спросу на валюту на российском рынке, что вызовет проблемы с рублевой ликвидностью. В этом случае наиболее вероятно участие в валютных торгах ЦБ в качестве продавца валют.

Рынок рублевых облигаций

Конъюнктура рынка. На прошлой неделе в секторе рублевых гособлигаций преобладало снижение котировок в результате реакции на возобновившуюся девальвацию рубля. При этом активность оставалась низкой – среднедневной оборот не превышал 350 млн руб. Наиболее активно торговались выпуски ОФЗ 25057 (-0,4%) и ОФЗ 25058 (-0,2%). Особенностью аукциона ОБР 12 апреля стал крайне низкий спрос со стороны участников рынка и, как следствие, минимальный объем размещения – 131 и 47 млн руб, соответственно. Для сравнения: наименьший объем размещения ОБР в текущем году был зафиксирован в марте и составил 779 млн руб. В настоящее время ситуацию с рублевой ликвидностью в банковской системе можно охарактеризовать как умеренно стабильную. В то же время, такие результаты аукциона в сочетании с недавним ростом ставок МБК свидетельствуют об ограниченном «запасе прочности» в периоды традиционного сокращения объема свободных средств кредитных организаций. На прошлой неделе на корпоративном рынке преобладало ценовое падение на 0,5-1,0%, сконцентрированное в облигациях 1-го эшелона и «телекомах». В первые два торговых дня причиной снижения котировок стало закрытие инвесторами длинных позиций, сформированных на период продолжительных праздничных дней в первой декаде мая. Позже к этому фактору прибавилось неожиданно резкое обесценение рубля к доллару США на валютном рынке. Следует отметить, что впервые с начала текущего года корпоративный рынок продемонстрировал зависимость от динамики валютного курса. Ранее более значимым фактором являлось движение на внешнедолговом рынке (на прошлой неделе преобладал рост суверенных инструментов). Дополнительную обеспокоенность инвесторов вызывают повышенные ставки на рублевые ресурсы на денежном рынке, что может свидетельствовать об ухудшении состояния рублевой ликвидности в банковской системе. Исключения с точки зрения ценовой динамики составили облигации Нортгаза (+3,52%) и Волги (+0,5%) после заметного падения котировок в конце апреля; облигации ПРББ-4 (+0,4%) – в результате u1087 перевложения средств от погашения 3-го выпуска эмитента; а также облигации ПИТ-2 (+2,38%), вторичные торги которыми начались в пятницу. Состоявшиеся на прошлой неделе размещения не принесли никаких сюрпризов. Облигации АИЖК-4 были выкуплены институциональными инвесторами под рекордно низкую доходность для самого длинного на рынке выпуска – 8,99% годовых при дюрации свыше 5 лет. При этом спрос на выпуск превысил предложение более, чем в 3 раза. Облигации ГП ОСТ были размещены под 14,06% годовых к годовой оферте. При этом накануне аукциона эмитент предложил инвесторам выкупить бумаги предыдущего выпуска по цене 103% от номинала (без НКД). Ранее погашение 1-го выпуска ГП ОСТ предполагалось провести в рамках ранее выставленной оферты 8 июля 2005 г по цене 102,5% от номинала.

В субфедеральном секторе, как и среди корпоративных облигаций, в течение прошлой неделе происходило снижение котировок, в котором приняли участие практически все торгующиеся выпуски. Более трети сделок было сосредоточено в 5-ом выпуске МосОбласти (-0,57%). К концу недели активизировались сделки с облигациями Москвы, которые последнее врем оставались неликвидными. Наибольшая активность была сконцентрирована в МГор-32 (-0,32%). В 3-ем эшелоне продажи происходили в достаточно новых выпусках, испытавших наибольший ценовой рост в первую декаду мая. Прежде всего, на 0,42% снизились в цене облигации Новосибирской области-2. Менее заметными темпами – на 0,1-0,3% - подешевели 2-ые выпуски облигаций Нижегородской и Тверской областей, КОМИ-7.

Наши ожидания. Динамика вторичного рынка на текущей неделе будет определяться, прежде всего, ситуацией на валютном рынке. В условиях продолжения ослабления курса рубля по отношению к доллару США, не исключены дальнейшие продажи, прежде всего, – в секторе высоколиквидных длинных облигаций. Не исключено, что основными продавцами выступают иностранные инвесторы. Поскольку доходность облигаций данного сектора существенно ниже инфляционных ожиданий, основной группой инвесторов в данный сектор являются иностранные инвесторы, которые оценивают валютную доходность инвестирования. При укреплении доллара против рубля валютная доходность облигаций резко сокращается. В целом на рынке оптимизм инвесторов постепенно сходит «на нет». Это обусловлено не только ослаблением рубля, но и ухудшающейся банковской ликвидностью. Несмотря на отсутствие налоговых платежей и «майских каникулы» с начала месяца ставки overnight продолжают держаться на уровне выше 1% годовых. Дополнительным поводом для беспокойства является «перекупленность» КО США (после выхода сильных макроэкономических данных на прошлой неделе), и ожидания участников внешнедолгового рынка установления нисходящего ценового тренда. В этих условиях размещения, запланированные на текущую неделю, могут пройти не столь успешно, как хотелось бы эмитентам и организаторам займов. При сильной девальвации рубля вероятно ускорение ценового падения на рынке, что повлечет за собой перенос части размещений, запланированных до конца мая. Наиболее сложным станет размещение облигаций Пятерочка-Финанс. Это первый выпуск розничной компании, размещаемый на срок 5 лет без промежуточных оферт. В условиях (1) сокращения инвесторами позиций в длинных бумагах, а также (2) после негативной оценки проведенного IPO со стороны ФСФР, следует ожидать размещения выпуска с более существенной премией ко вторичному рынку. Если организаторы ранее ориентировали инвесторов на доходность 11,5-12,0% годовых, то в текущей ситуации по нашему мнению справедливое размещение выпуска возможно лишь на уровне около 13% годовых. НИДАН 18 мая проведет размещение облигаций Инвестпроекта, одновременно предложив инвесторам обменять облигации 1-го выпуска по цене, соответствующей цене выкупа по оферте плюс купонный доход. Одновременно компания установила ставку последующих купонов по облигациям НИДАН-1 на уровне 1% годовых, чтобы гарантировать предъявление бумаг к оферте. В этих условиях большинство инвесторов предпочтет участвовать в обмене, тем самым гарантируя размещение выпуска Инвестпроекта (разница в объемах 2-ух выпусков составляет 150 млн руб).

Интерес для инвесторов на наш взгляд представляют облигации Якутии. Во-первых, большой объем займа предполагает его ликвидность на вторичном рынке. Во-вторых, данный выпуск станет самым длинным из уже обращающихся бумаг эмитента (дюрация около 4 лет), и – практически самым длинным на субфедеральном рынке. Кроме того, наличие других торгуемых выпусков у эмитента позволяет достаточно точно прогнозировать его доходность. По нашей оценке, доходность облигаций Якутии при размещении должна составлять не менее 10,5% годовых (с учетом премии за первичное размещение – около 11% годовых), что предполагает размещение облигаций по цене несколько ниже номинала (97,8-99,5% от номинала). В то же время, при стабильной ситуации на вторичном рынке в течение следующего после размещением месяца мы ожидаем роста котировок данного выпуска до 102-103% от номинала. Дополнительным и – немаловажным при текущей рыночной конъюнктуре – является отличие размещения субфедерального выпуска от корпоративного, выраженное в дате начала торгов. Бумаги Якутии выйдут на вторичный рынок сразу после размещения, тогда как облигации корпоративных эмитентов, размещаемых на текущей неделе, появятся на вторичных торгах ближе к середине лета. В этот период рынок характеризуется традиционно низкой ликвидностью, кроме того, не исключено, что на рынке будут более низкие ценовые уровни, что не позволит инвесторам продать облигации сразу после появления на вторичных торгах, зафиксировав прибыль.

Рынок еврооблигаций

Конъюнктура рынка. Ключевыми для российского внешнедолгового рынка событиями на прошлой неделе были ход переговоров с ПКК, а также результаты аукционов по размещению 3-, 5- и 10-летних КО США. Несмотря на значительный объем размещений (на $51 млрд), аукционы КО США прошли успешно, что вызвало снижение доходностей на американском долговом рынке и поддержало интерес к российским еврооблигациям. В конце недели благоприятной новостью для еврооблигаций РФ стало известие о достижении договоренности с ПКК о досрочном погашении части долга в объеме $15 млрд. В то же время данная новость уже была «заложена» в ценах долговых бумаг, что ограничило позитивный эффект ее опубликования. Кроме того, отсутствие информации о планах правительства по полному погашению задолженности ПКК в течение 2-3 лет разочаровало инвесторов. В целом рост котировок российских еврооблигаций был сдержанным (на 0,1-0,3% по длинным выпускам), что привело к расширению спредов к КО США – до 195 с 188 б.п. для Евро-30.

Наши ожидания. После разрешения ситуации с ПКК инвесторы будут более пристально наблюдать за развитием событий на рынке КО США, в то время как корреляция российских еврооблигаций с американским долговым рынком возрастет. На текущей неделе состоится публикация серии важных макроэкономических данных США (промышленное производство, CPI, PPI), которые и будут определять тренд КО США. Принимая во внимание текущий низкий уровень доходностей на американском долговом рынке (в условиях рестрикционной денежно-кредитной политики YTM 10-летнего выпуска составляет 4,12% годовых, что всего на 12 б.п. выше ключевого уровня 4% годовых), благоприятный эффект данных о состоянии экономики США будет ограничен. В то же время статистика, подтверждающая умеренное инфляционное давление и ускорение экономического роста, вызовет активную фиксацию прибыли.

комментарий