Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов Рынок казначейских бумаг завершил неделю ростом доходностей. Несмотря на то, что базовый индекс цен производителей не изменился (прогноз 0.2%), общий индекс вырос сильнее ожиданий – 1% против 0.7%. Кроме того, на фоне последних заявлений со стороны ЕЦБ о возможном повышении ставок в ближайшее время доллар впервые с конца 2004 года опустился ниже 1.35 долл. за евро, что снижает привлекательность американских активов. В целом же рынок остается в предвкушении выходящей на этой недели статистики, главным образом, по индексу потребительских цен. В результате доходности 2-летних и 10-летних бумаг выросли на 3 б.п. до 4.77% и 4.76% соответственно. Наступившая неделя будет весьма насыщена на статистику. Безусловно, центральными станут данные по CPI и началу строительства. Кроме того, будут опубликованы данные по розничным продажам и промышленному производству.

Развивающиеся рынки Инвесторы в развивающиеся рынки заняли осторожную позицию в преддверии потока макроэкономической статистики. Спрэды Бразилии и Турции сократились на 3 б.п. и 1 б.п., спрэд Мексики остался неизменным. Вместе с тем, спрэд Венесуэлы расширился на 6 б.п. на фоне коррекции цен на нефть (-0.7%, $68.06).

Российский сегмент Российские еврооблигации в пятницу снижались вслед за базовыми активами. Россия-30 потеряла 10 б.п. и закрылась на уровне 112.8-112.939% (YTM 5.73%), при этом спрэд к 10- летним казначейским бумагам остался на уровне 97 б.п. В корпоративных бумагах активность была низкой, и снижение наблюдалось лишь в длинных бондах: Евраз-15 упал на 12 б.п., Алроса-14 и Вымпелком-11– на 11 б.п.

Российский долговой рынок

Торговая неделя завершилась на мажорной ноте. На фоне относительного спокойствия в госбумагах, сохранивших в большинстве своем котировки на уровне четверга (за исключением выпуска 46020, подорожавшего на 14 б.п.), в корпоративном сегменте продолжился рост. Среди наиболее ярких персонажей пятничных торгов можно выделить бумаги Ленэнерго-2, попавшие в эпицентр спроса, в результате чего их котировки выросли на 77 б.п., цена к закрытию достигла 102.2% от номинала, а спрэд к ОФЗ сузился до 200 б.п.

На фоне «рекордов» Ленэнерго «подтянулись» выпуски и других сетевых компаний, в частности облигации МОЭСК прибавили в цене 5 б.п., а ФСК-5 18 б.п. Также привлекательно дешево выглядели и бумаги ОГК-5, подорожавшие на 15 б.п. Заметные обороты прошли в пятницу по среднесрочным выпускам Газпрома, в частности Газпром-6 (+5 б.п.), Газпром-7 (+15 б.п.). Что касается длинного выпуска Газпром-8, то здесь инвесторы были настроены более консервативно, и роста котировок отмечено не было. В то же время длинные выпуски Лукойла чувствовали себя более комфортно, так бумаги Лукойл-4 прибавили в цене 7 б.п., а Лукойл-3 – 11 б.п. Достаточно успешным оказался выход на вторичку третьего выпуска Россельхозбанка – по итогам первого торгового дня бумага закрылась на уровне 100.25% от номинала, что определило спрэд к ОФЗ на уровне 132 б.п. Исходя из того, что текущий спрэд близкого по дюрации второго выпуска РоссельхозБ составляет 127 б.п., ценовой апсайд бумагРоссельхозБ-3 выглядит достаточно скромно. В то же время заметным ростом отреагировали на выход нового выпуска бумаги ГазпромБ-1, подорожав на 20 б.п.

Среди лидеров роста можно выделить также бумаги Трансмашхолдинг-2 (+55 б.п.), привлекающие инвесторов в условиях отсутствия качественного предложения. Новая неделя обещает быть насыщенной на первичные аукционы – объем анонсированного предложения составляет 14.3 млрд. руб. Кроме того, на среду (18 апреля) намечено доразмещение ОФЗ серии 26199 на 15 млрд. руб. В то же время при сохраняющейся избыточной ликвидности они вряд ли станут сдерживать спрос инвесторов на вторичке, и рост вполне может продолжиться. При этом среди факторов дополнительной поддержки можно отметить продолжающееся укрепление рубля. Вместе с тем, наступившая неделя готовит достаточно плотный поток американской макростатистики, исходя из этого, можно ожидать, что спрос будет сконцентрирован преимущественно в среднесрочных корпоративных бумагах, как менее чувствительных к динамике базовых активов. Ввиду того, что налоговые выплаты приходятся на пятницу, мы ожидаем, что, скорее всего, они пройдут малозаметным фоном.

Кредитный комментарий

Магнит: операционные результаты 1 кв. 2007 г. Розничная сеть «Магнит» представила операционные данные за первый квартал 2007 г. Чистая выручка компании в долларовом выражении выросла на 58.2% до $781.24 млн. на фоне увеличения общей торговой площади на 32.8% до 546.5 тыс. кв.м. Продажи Like-for- Like в течение первого квартала выросли на 23.75%, что превышает аналогичный показатель Х5 на уровне 13%. Это объясняется тем, что наиболее высокие темпы продаж LFL у региональных магазинов «Пятерочка» (35%) были нивелированы более низкими темпами роста продаж «Перекрестка» на региональных рынках (2%) и более медленным ростом в Москве и Санкт-Перетбурге. При этом, следует отметить, что существенно замедлились темпы экспансии сети Магнит по сравнению с первым кварталом прошлого года: компания открыла 34 новых магазина, что в два раза меньше количества открытых магазинов в течение первых трех месяцев 2006 г. Этот факт напрямую подтверждает ранее заявленные намерения компании по замедлению темпов роста сети и фокусированию внимания на повышении эффективности деятельности. По предварительным данным за прошлый год Магнит остается одним из наименее рентабельных розничных операторов. Чистая рентабельность составляет немногим более 2%. По итогам текущего года мы прогнозируем рост выручки Магнита свыше $3.8 млрд. и повышение чистой рентабельности до 2.5%. По наши оценкам, Долг/EBITDA повысится до 2.7х, что вполне приемлемо для компании, занимающей третье место по выручке. Текущий спрэд по двум выпускам компании, с нашей точки зрения, справедливо отражает хорошее кредитное качество эмитента.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – В течение последних дней облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ПОКУПКЕ.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к ПОКУПКЕ на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – несмотря на заметный рост в последнее время, на наш взгляд, остается привлекательной для ПОКУПКИ. Текущий спрэд Карусели к ОФЗ сохраняет существенную премию к аналогичному спрэду Пятерочки (275 б.п. против 220 б.п.).

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.