Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[16.03.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Новости вкратце

Северсталь (BB-/Ba3/B+) предполагает закрыть сделку по продаже Lucchini в августе 2010 г. До этого Lucchini будет необходимо рефинансировать долговой портфель объемом около 800 млн долл. Debtwire.

Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

В ожидании заседания ФРС

Поводов для оптимизма не нашлось. Статистика, опубликованная вчера в США, оказала умеренно негативное влияние на настроения рынков рисковых активов. В частности, данные по промышленному производству показали слабость обрабатывающего сектора, главным образом автомобилестроения. Американские индексы закрылись, не сформировав единой динамики, а европейские в большинстве своем показали снижение.

Рынок UST остается низковолатильным. Данные по движению иностранного капитала в США указали на небольшое сокращение притока иностранных инвестиций, который не связан с казначейскими облигациями. Рынок UST остается низковолатильным – доходность 10Y UST пребывает вблизи отметки YTM3,7% уже практически целую неделю, а спред трехлетних бумаг к двухлетним не превышает 280 б.п.

Заседание ФРС не лишено интриги. В преддверии публикации коммюнике по итогам сегодняшнего заседания ФРС инвесторы предпочитают занимать выжидательную позицию. Основная интрига сегодняшнего дня – будет ли коммюнике содержать слова «продолжительный период времени» применительно к сохранению процентных ставок на текущих низких уровнях. Слухи о возможности наличия в коммюнике сигналов об изъятии ликвидности с рынков привели к укреплению доллара до отметки 1,37 долл./евро.

Долги GEM и не думают корректироваться

В предыдущий торговый день кредитные спреды GEM не показали существенных изменений, при том что активность на рынке в целом остается низкой в ожидании коммюнике ФРС. Недавно размещенные выпуски пользовались высоким спросом со стороны инвесторов. Например, эмитент CLP Power Hong Kong реализовал 10-летние бонды номиналом 500 млн долл. со спросом, достигшим 4,5 млрд долл. Спред бумаг к кривой UST, составивший при размещении 115 б.п., сузился до 100 б.п. на вторичных торгах. Также с успехом разместилась филиппинская компания International Container Terminal Services.

В российском сегменте снижение цен на нефть привело к потере торговой активности. Бонды Russia’30 котировались на 115,5% от номинала при спреде к 10Y UST в размере около 125 б.п.

Внутренний рынок

Рубль взял паузу в условиях снижения цен на нефть

В начале текущей недели продавцы иностранной валюты заметно сбавили активность по сравнению с прошлой пятидневкой, что было обусловлено снижением котировок нефти на 1,5 долл. до 78,5 долл./барр. Дополнительное давление на курс рубля оказало заявление Минфина о том, что слишком сильное укрепление рубля негативно сказывается на конкурентоспособности отечественных производителей. Замминистра экономического развития Андрей Клепач также считает, что Центробанку следует увеличить объемы интервенций на валютном рынке. Стоимость бивалютной корзины ЦБ подросла на 3 копейки до 34,29 руб., а доллар подорожал на 9 копеек, закрывшись на уровне 29,4 руб. Объем сделок купли-продажи валюты не превысил 3,6 млрд долл., причем ЦБ не пришлось вмешиваться в ход торгов.

Неделя началась с коррекции

Рост ставок денежного рынка в среднем на 50 б.п. стал поводом для появления коррекционных настроений на рынке рублевых облигаций. Большинство ликвидных выпусков котировались на 25–50 б.п. ниже их недавних максимальных значений. На наш взгляд, коррекция вызвана скорее навесом заработанной прибыли, чем опасениями повышения процентных ставок по рублям, поэтому снижение цен будет кратковременным.

В первом эшелоне хуже рынка выглядели длинные бумаги МГор-49 (YTM7,7%), подешевевшие более чем на 75 б.п. Снижение котировок на 50–80 б.п. показали также банковские облигации ЕАБР-3 (YTW8,25%.), РСХБ-8 (YTW8,05%) и ВТБ24-4 (YTW8,05%). Сегмент госбумаг не избежал давления продавцов, в результате чего ОФЗ 25068 и ОФЗ 46017 подешевели на 50 б.п. Во втором эшелоне наибольшее предложение на продажу отмечено в облигациях АФК «Система», а также выпусках Сибметинвеста, которые подешевели на 45 б.п.

Ориентир по БО ЮТейр не исключает альтернатив

Компания «ЮТейр» открыла книгу заявок на покупку БО-1 объемом 1,5 млрд руб., определив ориентир по ставке купона в диапазоне 12,5–13% годовых, что соответствует доходности YTM13,1–13,65% к погашению через три года. В третьем эшелоне соотношение кредитного риска и доходности более привлекательно в недавно размещенных бумагах КБ Восточный Экспресс-1 (со ставкой купона 12,5% годовых и дюрацией меньше года). Среди выпусков, имеющих кредитный рейтинг категории «B», мы обращаем внимание на бумаги ЛСР-2 (YTP12,81% к оферте в феврале 2011 г.) и ЛК Уралсиб-2 (YTM11,6% к погашению в июле 2011 г.).

Денежный рынок

Уплата страховых платежей привела к незначительному снижению ликвидности

Уплата компаниями страховых платежей привела к определенному сокращению ликвидности и небольшому повышению ставок на рынке межбанковского кредитования. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ сократились на 57,1 млрд руб. до 475,4 млрд руб., а депозиты банков уменьшились на 21,9 млрд руб. до 793,5 млрд руб. Индикативная однодневная ставка MosPrime выросла на 43 б.п. и достигла отметки 3,65%. Сегодня ЦБ проводит аукцион по размещению 10 млрд руб. в пятинедельных беззалоговых кредитах. Вчерашний аукцион по размещению шестимесячных кредитов был признан несостоявшимся из-за отсутствия заявок. Также сегодня Министерство финансов предложит банкам 50 млрд руб. временно свободных бюджетных средств к размещению на шестимесячных депозитах. Господдержка утрачивает важность для банков, поскольку ситуация с ликвидностью преимущественно стабилизировалась, и мы ожидаем дальнейшего снижения спроса на государственное фондирование.

Коррекция в ценах на нефть (баррель марки Brent подешевел на 3% за последние две торговые сессии) привела к ослаблению рубля – за вчерашнюю сессию российская валюта потеряла 12 копеек, закончив день на отметке 29,39 руб./долл. При этом цена бивалютной корзины ЦБ осталась без изменений – 34,28 руб. Сегодня мы ожидаем дальнейшего ослабления рубля к доллару на фоне продолжения коррекции нефти, предполагаемый диапазон торгов – 29,4–29,6 руб./долл.

Корпоративные события

ОГК-5: Хорошие результаты за 2009 г. по МСФО

Скромный рост выручки, но значительное повышение рентабельности. ОГК-5, подконтрольная итальянскому холдингу ОГК-5, вчера опубликовала отчетность за 2009 г. по МСФО. По итогам года выручка компании возросла незначительно – до 43,5 млрд руб. (+1,6% к уровню 2008 г.), но программа оптимизации затрат позволила существенно увеличить EBITDA. EBITDA ОГК-5 за отчетный период составила 7,7 млрд руб., рентабельность по EBITDA достигла 17,8% (+6,1 п.п. по сравнению с 2008 г.).

Рост долга не представляет угрозы для кредитного профиля ОГК-5. На конец 2009 г. совокупный долг компании достиг 18,4 млрд. руб., увеличившись с начала года в 2,7 раза. Вместе с тем, учитывая высокий показатель операционной прибыли, это не представляет угрозы для кредитных метрик ОГК-5. По итогам 2009 г. отношение Чистый долг/EBITDA находилось на комфортном уровне 2,3, отношение EBITDA к процентным расходам составило 7,9. Структура долга также достаточно комфортна – почти 80% задолженности приходится на долгосрочные заимствования, а короткий долг представлен двумя выпусками биржевых облигаций общим объемом 4 млрд руб., погашающимися в июле 2010 г.

Публикация отчетности нейтральна для облигации компании, ждем предложения нового долга. Мы нейтрально относимся к выпуску Энел ОГК-5 на текущих уровнях (YTM ~8% к погашению в сентябре 2011 г.) и не ожидаем реакции его котировок на публикацию отчетности. В отношении погашающихся в ближайшее время биржевых облигаций компании мы не сомневаемся, что у ОГК-5 не возникнет сложностей с выполнением обязательств перед инвесторами. Вместе с тем напомним, что у ОГК-5 зарегистрировано 17 выпусков биржевых облигаций объемом 50 млрд руб., которые компания планирует направить на финансирование инвестпрограммы. Соответственно, мы не исключаем роста долговой нагрузки ОГК-5 в ближайшей перспективе.

РЖД: Прочное финансовое положение в сложный период

Отчетность по МСФО за I полугодие 2009 г.

Выручка ожидаемо снизилась. Вчера ОАО РЖД впервые представило полугодовую отчетность по МСФО – за I полугодие 2009 г. Отчет показал, что выручка монополии снизилась на 8% относительно I полугодия 2008 г. до 532 млрд руб. При этом доходы от грузовых перевозок на фоне снижения экономической активности вполне ожидаемо упали – на 12% до 389 млрд руб., а доходы от пассажирских перевозок, которые традиционно субсидируются за счет более рентабельного сегмента грузовых перевозок, увеличились на 4% благодаря повышению тарифов (они пересматриваются ежегодно). В кризисный период РЖД активно сокращала расходов, что весьма важно для компании, издержки которой на 80% формируются постоянными затратами. Как следствие, ей удалось увеличить рентабельность по EBITDA до 24,8% с 19,3% в 2008 г.

Умеренная долговая нагрузка при отсутствии проблем с рефинансированием. По итогам I полугодия 2009 г. долговая нагрузка РЖД, выраженная в терминах Чистый Долг/EBITDA, составила, по нашим оценкам, 1,9. При этом на краткосрочные займы пришлось 54% кредитного портфеля (214,4 млрд руб.). В дальнейшем компания планировала улучшать структуру портфеля, снижая долю краткосрочного долга (на конец 2009 г. эта доля была запланирована на уровне 17,8%) за счет выпуска облигаций для рефинансирования текущей задолженности. Действительно, после отчетной даты РЖД разместила рублевые облигации на сумму 70 млрд руб., а в конце этого месяца готовится начать road-show по размещению еврооблигаций объемом ориентировочно 1 млрд долл. В соответствии с заявлениями, сделанными ранее, РЖД не планирует наращивать долговую нагрузку. Более того, с нынешнего года планируется ее постепенное снижение (до 1,3 в 2012 г.), и у нас нет оснований не доверять компании, которая до настоящего времени выполняла свои обещания. Кроме того, в рамках существующих ковенантов по кредитам (Чистый Долг/EBITDA и EBITDA/Процентные расходы не более и не менее 3,5 соответственно) РЖД обладает большим запасом прочности.

Предпочитаем выпуски с плавающими ставками. Что касается находящихся в обращении облигаций РЖД, мы по-прежнему предпочитаем выпуски с плавающими ставками (в частности, РЖД-15, -17, -18), которые обеспечивают фиксированную премию к ставкам Mosprime.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: