Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[16.03.2010]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Банку России позволили взять передышку

Курс рубля к бивалютной корзине начал неделю с незначительного ослабления на фоне некоторого ухудшения глобальных инвестиционных настроений и снижения котировок на товарных рынках. В ходе торговой сессии курс отклонился от уровня поддержки Банка России (34.20) и большую часть дня находился на уровне 34.28-34.30. Объем торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил около USD2.8 млрд. Ставки NDF немного подросли, и соответствующий годовой ориентир вырос на 20 б. п., составив к концу дня 4.75-4.85%. Уплата страховых взносов в понедельник способствовала росту ставок денежного рынка до 3.25-4.25% против 2.5-3.5% в конце прошлой недели, но спрос на аукционах однодневного РЕПО Банка России не превысил установленный регулятором лимит (10.0 млрд руб.). Мы не ожидаем существенного изменения настроений участников рынка в ходе сегодняшних торгов. Скорее всего, при незначительной волатильности курс рубля к корзине будет держаться вблизи текущих уровней.

Глубокая коррекции на долговом рынке маловероятна

На рынке рублевых облигаций в понедельник произошла небольшая коррекция, что закономерно после нескольких недель стремительного роста котировок долговых инструментов. С открытием торгов отдельные инвесторы предпочли зафиксировать прибыль, но котировки на покупку участники рынка выставляли осторожно и на сравнительно низком уровне. В результате в первой половине дня наиболее ликвидные выпуски потеряли в цене около 0.2-0.3 п. п., однако ближе к середине торговой сессии котировки стабилизировались. На наш взгляд, даже при текущих сравнительно дорогих ценовых уровнях вероятность глубокой коррекции на рынке рублевых облигаций (более чем на 50 б. п. по доходности) маловероятна. Ситуация с ликвидностью остается комфортной, а по-прежнему высокий уровень цен на товарных рынках обеспечивает существенный запас прочности российской валюте. В этих условиях продажи долговых инструментов будут рассматриваться участниками рынка скорее как возможность для покупок. Вполне вероятно, что на некоторое время инвесторы переключат внимание с вторичного рынка на первичные размещения, где можно рассчитывать на предоставление премии.

Облигации внутреннего государственного займа Украины: предстоит значительная переоценка

ОВГЗ подвергнутся масштабной переоценке. Министерство финансов Украины сегодня проведет аукцион облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ) сроком обращения шесть месяцев, один год и три года. Данное размещение станет первым с момента назначения нового правительства. Украинские активы в последнее время привлекли внимание многих инвесторов. Самым высоким спросом пользовались суверенные еврооблигации (рис. 1), которые с начала года существенно опередили по динамике другие инструменты развивающихся рынков. На наш взгляд, теперь пришел черед и внутренних государственных облигаций Украины. По нашим прогнозам, в ближайшие несколько недель доходности ОВГЗ снизятся по крайней мере на 500 б. п. Первый этап переоценки может состояться в ходе сегодняшнего аукциона.

Какова справедливая доходность ОВГЗ? Как показано на рис. 2, с декабря прошлого года кривая NDF Украины сместилась существенно вниз, и ставка NDF на один месяц упала с 40.0% и выше почти до 10.0%. Это свидетельствует о существенном снижении ожиданий ослабления гривны в первом квартале 2010 г. Несмотря на резкое уменьшение ставок NDF, снижение доходностей ОВГЗ было не столь впечатляющим – не более 300 б. п. с начала года. В ходе последнего аукциона ОВГЗ Минфин удовлетворял заявки на покупку облигаций со сроком обращения 168 дней по ставке 22.5% против 22.3% на аукционе 26 января. При оценке справедливой доходности годового выпуска ОВГЗ в качестве ориентира можно использовать номинированные в долларах США еврооблигации Украина 11. Если пересчитать доходность номинированного в твердой валюте выпуска в эквивалентный показатель в национальной валюте с использованием соответствующей ставки NDF, мы получим 15.5%. Таким образом, мы оцениваем максимальную справедливую доходность годового выпуска ОВГЗ в 15-16%. Соответственно, мы рекомендуем инвесторам приобретать ОВГЗ на текущих ценовых уровнях. По нашему мнению, самый высокий потенциал получения прибыли предполагают инструменты с максимальным сроком обращения (два-три года).

Объем ликвидности в гривнах продолжит расти. Ситуация с ликвидностью украинской банковской системы постепенно улучшается с начала года. В предыдущие месяцы бюджетная эмиссия (осуществляемая по большей части посредством монетизации государственных облигаций НБУ) была стерилизована центральным банком за счет продаж долларов экономике. Однако, по сообщениям регулятора, с начала марта он купил в резервы порядка USD500 млн, препятствуя укреплению гривны. Таким образом, по мере ослабления давления на национальную валюту масштаб стерилизации ликвидности в гривнах существенно уменьшится, что должно положительно сказаться на уровне ликвидности банковской системы. Следует отметить, что даже столь небольшого прироста ликвидности было достаточно для оживления рынка межбанковских кредитов, где ставки по однодневным кредитам недавно снизились до 2.5%. С начала года НБУ постепенно уменьшал ставку по депозитным сертификатам: вчера ставка для недельного сертификата была понижена до 2.5%. Сейчас ставка по депозитному сертификату НБУ резко контрастирует с доходностью краткосрочных ОВГЗ, подчеркивая привлекательность последних.

Спрос на ОВГЗ со стороны внутренних инвесторов и нерезидентов повышается. В ходе последнего первичного размещения (которое состоялось девятого марта) спрос на украинские государственные облигации достиг 3.5 млрд грн., однако Минфин предпочел разместить бумаги лишь на 1.5 млрд грн. Несмотря на то, что основным инвестором в ОВГЗ остается НБУ, спрос на эти инструменты со стороны банков и иностранных инвесторов в последнее время существенно активизировался. С учетом того, что кредитные риски в экономике остаются высокими, а правительство все еще предлагает привлекательные ставки по ОВГЗ, мы ожидаем увидеть классический эффект вытеснения государством частных заемщиков – банки вместо кредитования предприятий будут увеличивать долю госбумаг в своих активах.

Кредитные комментарии

Чистая прибыль ОГК-5 в 2009 г. удвоилась

Компания ОГК-5 вчера представила аудированную отчетность за 2009 г., отразившую рост рублевой выручки на 2% до USD1 343 млн (что на 2% выше нашей оценки), несмотря на снижение спроса на электроэнергию в России на 5.2%. Операционные расходы сократились до USD1 187 млн в соответствии с нашим прогнозом. В результате перехода в учетной политике с метода справедливой стоимости на метод затрат показатель амортизации вырос на 15% до USD82 млн (на 8% ниже наших расчетов), а за счет сокращения штата на 8% расходы ОГК-5 на персонал увеличились всего на 8%, что ниже уровня инфляции. Показатель EBITDA составил USD238 млн, рентабельность EBITDA увеличилась с 12% до 18%, а чистая прибыль удвоилась, достигнув USD98 млн, что соответствует чистой рентабельности на уровне 7%.

На наш взгляд, результаты за 2009 г. стали наглядным свидетельством повышения эффективности компании после приватизации. Отношение количества работников к мощности после приватизации сократилось на 12%, регулируемые издержки уменьшились на 8%, а доля электроэнергии, реализуемой по рыночной цене, в прошлом году составила 44% при среднем значении для сектора в 40%. Поскольку ОГК-5 является лидером в секторе в части корпоративного управления и одной из первых среди генерирующих компаний выполнит программу обязательных капиталовложений, мы считаем акции ОГК-5 наиболее привлекательной возможностью для инвестиций в российском секторе электроэнергетики.

Долговая нагрузка (Долг/EBITDA на уровне 2.4) находится на разумном уровне, особенно принимая во внимание долгосрочный характер банковских заимствований (примерно половина долга приходится на кредиты ЕБРР и ABN Amro с погашением после 2020 г.). Мы также полагаем, что ОГК-5 может успешно привлечь достаточный объем ресурсов в российских банках для финансирования инвестиционной программы, а то обстоятельство, что владельцем контрольного пакета является Enel, снижает риски ликвидности. Облигации ОГК-5 с погашением в сентябре 2011 г. в последнее время торгуются на уровне 106.5, что соответствует доходности 7.8%. При таком уровне доходности бумаги ОГК-5, на наш взгляд, могут стать достойной альтернативой долговым обязательствам сталелитейных компаний, таких как НЛМК и MMK.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: