Балтика: настоящее кредитное качество

Вчера пивоваренная компания Балтика опубликовала аудированную отчетность по МСФО за 2006 год. Особенных сюрпризов она не принесла: результаты компании, как и ожидалось, оказались блестящими. В прошлом году Балтика полностью завершила консолидацию дочерних предприятий BBH в России. Несмотря на присоединение региональных «дочек», рентабельность компании осталась исключительно высокой и вполне сравнима с такими мировыми пивными гигантами как InBev.

С точки зрения кредитного качества Балтика, несомненно, является сильнейшей компанией на российском рынке потребительских товаров: чистый долг компании является отрицательным, а планы по развитию бизнеса могут быть профинансированы за счет собственных денежных потоков. Однако такая благополучная картина не окажет существенного влияния на котировки облигаций Балтики. Их ликвидность относительно невысока, и купить эти бумаги достаточно сложно. Короткий срок до погашения (ноябрь 2007 г.) также не позволяет рассчитывать на рост цены этих бумаг.

Основные финансовые результаты Балтики за 2006 год: *
• выручка: 1.74 млрд евро (+21% к 2005 году);
• EBITDA: 555.9 млн евро, маржа EBITDA: 32% (28.1% в 2005 году);
• долг: 99.6 млн евро, чистый долг: -142.8 млн евро.

Несмотря на корпоративные процессы, связанные с присоединением «дочек» в 2006 году, Балтике удалось не только не снизить, но и повысить рентабельность. В результате маржа EBITDA выросла до рекордного уровня в 32%. Для сравнения: крупнейший мировой пивоваренный концерн InBev по итогам 2006 г. продемонстрировал такой же результат (31.9% EBITDA Margin). Таким образом, эффективность Балтики не уступает мировым лидерам, что является знаковым событием для российской компании. Как мы отмечали в нашем специальном обзоре, посвященном результатам деятельности пивных компаний за 9М2006, к настоящему моменту Балтика стала чистым кредитором по отношению к банковскому сектору. Компания активно приобретает банковские векселя, используя их как способ размещения свободных денежных средств. В 2006 г. чистый процентный доход компании был положительным.

По нашему мнению, если бы Балтика решила получить кредитный рейтинг от международного агентства, то ей наверняка был бы присвоен рейтинг инвестиционной категории. Однако текущее состояние компании не подразумевает потребности в привлечении заемных средств и мы ожидаем, что компания постепенно будет гасить оставшийся небольшой по размеру долг.

X5 Retail Group: активная, но сбалансированная стратегия

Вчера руководители X5 Retail Group провели презентацию, посвященную стратегии группы. В ходе презентации руководители компании не стали давать финансовые прогнозы, а ограничились основными инвестиционными ориентирами. В целом такая позиция представляется нам вполне логичной: российская розничная торговля развивается очень динамично, а результаты компаний в значительной мере зависят от макроэкономической ситуации. Ниже мы приводим основные выводы, которые мы сделали из вчерашней презентации:

Инвестиционная программа органического развития Х5 на 2007 г. составит не менее $700 млн и не будет снижаться с этого уровня в течение ближайших лет. С одной стороны это достаточно большие инвестиции, которые позволят компании существенно увеличивать размер сети. С другой стороны, с учетом масштабов бизнеса Х5 мы ожидаем, что уже в 2007 году компания сможет профинансировать более 50% от этой суммы за счет операционных денежных потоков. Таким образом, программа органического роста не ориентирована на существенное увеличение долга.

В 2007 году Х5 планирует увеличить торговую площадь как минимум на 150 тыс. кв. м., добавив около трети к уже имеющимся 466 тыс. кв. м. (по состоянию на 01.01.2007). Таким образом, компания намерена сохранить достаточно высокий темп расширения сети (прирост площадей в 2006 году около 34%). В связи с такими планами мы ожидаем, что темп роста выручки Х5 в 2007 г. не должен замедлиться по сравнению с 47% в 2006 году. Исходя из этих предпосылок, мы ожидаем, что выручка компании по итогам 2007 года составит $5-5.3 млрд (предварительная оценка, зависит от скорости открытия магазинов внутри года). В 2007 году Х5 планирует запустить проект по открытию собственных гипермаркетов под брэндом «Frank». Активизация открытия гипермаркетов Frank планируется начиная с 2009 года: к настоящему моменту компания уже зарезервировала 20 земельных участков и ведет работу еще по 60 участкам. Гипермаркеты Frank будут иметь торговую площадь от 5 до 10 тыс. кв. метров. В течение 5-7 лет Х5 рассчитывает открыть около 70 гипермаркетов (без учета Карусели и возможных приобретений). Суммарные затраты на открытие 70 гипермаркетов мы оцениваем в $1.0-1.5 млрд в течение этого срока.

Руководители Х5 подтвердили, что оценивают вероятность исполнения опциона по приобретению Карусели как высокую. СЕО компании г-н Хасис сообщил, что единственной причиной, по которой Х5 может отказаться от приобретения Карусели, являются возможные макроэкономические изменения. Поскольку мультипликаторы, по которым будет оцениваться Карусель, фиксированы, то Х5 может отказаться от исполнения опциона в том случае, если они окажутся выше, чем собственные показатели Х5. Таким образом, г-н Хасис дал понять, что если на рынке акций не произойдет потрясений, то покупка Карусели будет целесообразной для Х5.

В целом, озвученные инвестиционные ориентиры представляются нам достаточно сбалансированными:
• с одной стороны они достаточно активны, чтобы позволить компании удержать лидирующие позиции на рынке продуктовой розницы;
• с другой стороны, планы по органическому развитию Х5 не должны привести к росту долговой нагрузки относительно текущих уровней (около 3х Долг/EBITDA).

По нашему мнению, озвученные вчера планы, не должны привести к переоценке кредитного качества Х5 участниками долгового рынка. Мы сохраняем нашу оценку «справедливого» спрэда Х5 в 200-220 б.п. к ОФЗ. С этой точки зрения оба выпуска Пятерочки на сегодняшний день оценены «справедливо», однако их спрэд (около 218 б.п.) близок к верхней границе этого диапазона. Мы ожидаем, что после размещения нового выпуска облигаций Х5 на 9 млрд, спрэд бумаг компании будет плавно сужаться до 200-210 б.п. к ОФЗ.