Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[15.12.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќовости вкратце

Ѕанк ћосквы (NR/¬aa1/¬BB-) – ¬чера международное агентство Fitch подтвердило рейтинг Ѕанка ћосквы на уровне «¬¬¬-» и негативный прогноз по рейтингу. ¬ комментари€х агентство указывает на продолжающеес€ ухудшение активов банка: на 30 сент€бр€ дол€ кредитов, просроченных более чем на 90 дней, составл€ла 3% от кредитного портфел€, еще 4% приходилось на реструктуризированные кредиты. ¬ то же врем€ среди положительных моментов Fitch отмечает поддержку со стороны московских властей, которым принадлежит 48,1% акций банка. “ак, в III квартале была проведена допэмисси€ на 20 млрд руб., а на I квартал будущего года запланировано еще одно дополнительно размещение акций на такую же сумму, что позволит сгладить негативное вли€ние понесенных убытков на показатели достаточности капитала.  ороткие выпуски еврооблигаций банка ћосквы котируютс€ со слишком низкими доходност€ми, чтобы рекомендовать их к покупке, тогда как длинные имеют встроенные оферты «call», что оставл€ет высокую долю неопределенности. ¬ этом свете среди квазисуверенных банковских выпусков неплохо смотритс€ недавно размещенный выпуск Ak Bars ’12 со ставкой купона 10,25%.

“орговые идеи

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ более 250 б.п. —реди таких облигаций – среднесрочные выпуски ќ‘«, √азпром-13, √азпром-11, –∆ƒ-10, а также ј‘  —истема-3, —«“-6, јкрон-3, Ћ  ”ралсиб-2.

- Ќовые облигации –осбанка выгл€д€т недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлага€ доходность выше YTP10% к полуторагодовой оферте.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-) c доходностью более YTP9,5%.

- Ѕумаги NKNH’12 с доходностью выше YTM11,5% недооценены относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (≈враз и “ћ ).

¬нешний рынок

¬ ожидании итогов заседани€ ‘–—

ѕриближающиес€ новогодние каникулы обусловливают низкую волатильность на глобальных рынках.  роме того, выжидательна€ позици€ инвесторов предопределена начинающимс€ сегодн€ заседанием  омитета по открытым рынкам ‘–— —Ўј. ѕоследние данные, свидетельствующие о более быстром восстановлении экономики, чем ожидалось, создают интригу: каким будет тон коммюнике? ќднако мало кто ожидает за€влений о начале полномасштабного свертывани€ программ господдержки. ‘ьючерсные контракты на ставку ‘–— предполагают нулевую веро€тность повышени€ ключевой ставки. —уществует мнение (которое мы раздел€ем), согласно которому ‘–— может преждевременно начать сворачивать меры по стимулированию экономики, что будет обусловливать повышенную волатильность рынков в следующем году.

—егодн€ будут опубликованы индекс цен производителей, а также данные по промышленному производству. ѕо-видимому, данные о ценах вновь будут свидетельствовать о том, что экономика —Ўј все еще находитс€ в дефл€ционной зоне.

—окращение TARP толкает доходности 10Y UST вверх

Ќа рынке казначейских облигаций —Ўј отмечено снижение наклона кривой доходностей UST за счет роста доходностей бумаг в коротком сегменте, причем дес€тилетние облигации снизились в доходности лишь незначительно – до YTM3,54%. ƒинамика спреда 10Y UST к нотам, защищенными от инфл€ции (TIPS), не свидетельствует о росте инфл€ционных рисков. Ќедавнее смещение длинных бумаг в доходности вверх на 15 б.п. св€зано, скорее всего, со снижением задолженности финансовой системы перед ‘–—, баланс которой в последнее врем€ сокращаетс€. ¬ частности, Citigroup объ€вила о намерении возвратить 20 млрд долл., полученных в рамках TARP, за счет капитала, привлеченного на публичных рынках (акции и синтетические бумаги). јналогичные планы имеет банк Wells Fargo.

GEM под давлением снижени€ суверенных рейтингов

 редитные спреды на рынках долга развивающихс€ стран продолжили сужение, что обусловлено благополучным разрешением ситуации вокруг долгов ƒуба€. Ћучше рынка выгл€дели суверенные облигации ‘илиппин, »ндонезии и ¬енесуэлы. Ќегативной новостью стало снижение агентством S&P суверенного рейтинга ћексики на одну ступень до «BBB», обоснованное фискальной политикой страны, а также прогнозом низких темпов роста ¬¬ѕ —Ўј в следующем году. ѕоскольку снижение рейтинга ожидалось, суверенный спред ћексики не продемонстрировал негативной реакции. ћексиканский песо и бразильский реал продолжили укрепление относительно доллара.

–оссийские суверенные бумаги котировались на уровне 112,97% от номинала, торгова€ активность оставалась низкой. ¬ыпуски Gaprom’19 и Gazprom’20 испытывали некоторое давление продавцов и потер€ли в цене пор€дка 20–25 б.п.

¬нутренний рынок

Ќа валютном рынке консолидаци€

¬ начале недели на валютном рынке не произошло существенных изменений, что отразило низкую волатильность доллара к евро, а также стабилизацию котировок нефти на отметке 71 долл./барр. Ќекоторый рост цен на нефть позволил рублю укрепитьс€ на 10 копеек к бивалютной корзине до уровн€ 36,4 руб. ƒоллар торговалс€ в диапазоне 30,0–30,1 руб./долл. ќбъем сделок купли-продажи не превысил 4 млрд долл.

ќблигации легли в дрейф

÷ены рублевых облигаций измен€лись в направлении повыщени€, несмотр€ на начало налогового периода (≈—Ќ и платежи по пенсионному страхованию), которое, скорее всего, стало причиной вчерашнего роста ставок денежного рынка (–≈ѕќ и ћЅ ) до 6% годовых. ќжидаемое снижение ставок ÷Ѕ на этой неделе окажет позитивное вли€ние на рынок, однако существенного ценового роста ждать не стоит.

¬ первом эшелоне лучше рынка выгл€дели недавно вышедшие на вторичные торги бумаги –осбанка, которые котируютс€ по цене более чем на 1,5 п.п. выше номинала. ƒоходность этих бумаг превышает YTP10,5%, что выгл€дит многовато, принима€ во внимание инвестиционный рейтинг эмитента и низкую дюрацию бумаг. “акже повышением цен на 50 б.п. закрылись облигации –—’Ѕ-8 и ћ√ор-54. ¬о втором эшелоне наблюдалась покупательска€ активность в выпуске  Ѕ –ен ап-3 (YTP23,17% к оферте в июне 2010 г.), подорожавшем на 1 п.п.

ƒенежный рынок

Ќалоговые платежи подн€ли спрос на ликвидность

”плата первой части декабрьских налоговых платежей подн€ла спрос на ликвидность со стороны банков. —тавки подн€лись; базова€ однодневна€ ставка MosPrime подн€лась на 9 б.п. до 4,67%. Ѕанки вчера выбрали весь лимит в 5 млрд руб. трехмес€чных необеспеченных кредитов, предложенных ÷ентробанком. ќбъем спроса составил 17,8 млрд руб. и был удовлетворен, таким образом, лишь на 28%. —редн€€ ставка размещени€ составила 13,39% – самое высокое значение с 30 июн€. —егодн€ ÷Ѕ предложит 10 млрд руб. в п€тинедельных необеспеченных кредитах, а ћинистерство финансов предложит банкам к размещению на депозитах 50 млрд руб. временно свободных бюджетных средств. ќбъем проводимых ÷Ѕ операций –≈ѕќ-кредитовани€ также вырос – составил 50 млрд руб., что на 3% выше, чем в предыдущую сессию, при том что спрос со стороны банков составил 67 млрд руб.

ќстатки на корреспондентских счетах кредитных организаций в ÷Ѕ –‘ составили 644,5 млрд руб., что на 17,5 млрд руб. больше, чем днем ранее. ќстатки на депозитах банков снизились на 12,8 млрд руб. до 354,4 млрд руб.

¬чера курс рубл€, несмотр€ на довольно волатильную сессию, практически не изменилс€, составив к закрытию 30,08 руб./долл. —егодн€ рублю окажут поддержку возросшие на фоне китайского спроса цены на нефть. — другой стороны, доллар продолжает укрепл€тьс€. –ынки замерли в ожидании выхода американской макроэкономической статистики и решени€ ‘–— по учетной ставке, которые ожидаютс€ в среду.

 орпоративные событи€

ј –ќЌ: ѕолучены госгарантии

ѕравительственна€ комисси€ по мониторингу системообразующих предпри€тий сообщила вчера об одобрении предоставлени€ јкрону госгараний на сумму 4,756 млрд руб. √арантии необходимы компании дл€ получени€ кредита —бербанка на сумму 9,5 млрд руб., которые будут направлены на создание горно-обогатительного комбината в районе апатитового месторождени€ ќлений ручей.

 редит как предполагаетс€, будет предоставлен јкрону сроком на п€ть лет с возможностью пролонгации. “аким образом, новый долг временно улучшит ликвидность јкрона, однако увеличит суммарную долговую нагрузку компании. ѕроцентна€ ставка по новому кредиту не разглашаетс€, однако с учетом полученной госгарантии можно предположить, что она будет заметно ниже доходности облигаций јкрона. «алогом по кредиту должны стать акции «јќ «—«‘ », 100-процентной дочки «јкрона», €вл€ющейс€ оператором ќленьего ручь€.

Ќапомним, что, по нашему мнению, продажи јкрона состав€т по итогам 2009 г. 1,2 млрд долл., EBITDA составит 200 млн долл. (рентабельность на уровне 16,7%), чистый долг окажетс€ в диапазоне 800–850 млн долл., отношение „истый долг/EBITDA будет равно 4–4,25.

“ем временем выпуск јкрон-2 торговалс€ вчера на уровне 14% на 20 мес€цев и предлагал почти самую высокую доходность среди компаний –‘, имеющих кредитные рейтинги.  онкурентом јкрона €вл€ютс€ бумаги —ибметинвеста, однако они п€тилетние, чем не нрав€тс€ многим инвесторам. —оответственно, мы по-прежнему рекомендуем покупать риск јкрона, что касаетс€ и выпуска јкрон-3, который был недавно размещен и пока не вышел на биржу.

≈¬–ј«: ѕогашен кредит ¬ЁЅа на 800 млн долл.

ƒосрочное погашение. ¬чера ≈враз сообщил о погашении кредита ¬нешэкономбанка (¬ЁЅ) на сумму 800 млн долл. Ќапомним: в IV квартале 2008 г. компани€ получила от банка два кредита – на 1 млрд долл. и 800 млн долл. – дл€ рефинансировани€ краткосрочного долга перед зарубежными кредиторами. Ќедавно ¬ЁЅ продлил срок обоих кредитов на один год. ¬ыплату миллиардного кредита ≈враз отложил (погашение разбито на п€ть квартальных платежей примерно по 200 млн долл. каждый, первый транш приходитс€ на но€брь 2010 г.), но кредит на 800 млн долл. решил досрочно погасить. ѕроцентна€ ставка по кредитам ¬ЁЅа равна LIBOR + 5 п.п., что исход€ из ставок текущих годовых контрактов NDF соответствует рублевой ставке на уровне 12%. — учетом улучшившейс€ конъюнктуры рынка рублевых облигаций ≈враз, безусловно, в состо€нии привлекать более дешевое финансирование в рубл€х.

’ороша€ денежна€ позици€. —ледует отметить, что кредит на 800 млн долл. был предоставлен ¬ЁЅом под обеспечение в виде североамериканских активов ≈враза, и теперь ≈враз может попробовать привлечь финансирование под их залог – но уже у американских банков и на более выгодных услови€х. —овокупна€ задолженность ≈враза, по данным последней отчетности (за III квартал 2009 г.), составл€ла 8,4 млрд долл. при денежной позиции в размере 1,1 млрд долл. “аким образом, погашение кредита ¬ЁЅу приведет к сокращению денежной позиции примерно до 300 млн долл., что вполне приемлемо дл€ компании. ¬ окт€бре 2009 г. ≈враз разместил п€тилетние рублевые облигации на сумму 20 млрд руб. (670 млн долл.) под 13,5% дл€ рефинансировани€ краткосрочной задолженности, а недавно зарегистрировал еще четыре новых облигационных выпуска общим объемом 30 млрд руб.

¬ 2010 г. на погашение долга будет направлено пор€дка 1,55 млрд долл. —огласно нашим оценкам, досрочное погашение кредита ¬ЁЅа позволит компании сократить общие выплаты по долгам в 2010 г. до 1,75 млрд долл. «а вычетом 200 млн долл., погашение которых будет рефинансировано за счет кредита ¬ЁЅа в но€бре 2010 г., в следующем году ≈вразу предстоит направить на погашение долга пор€дка 1,55 млрд долл. ”читыва€ процентные расходы в размере около 700 млн долл., капзатраты в 700–800 млн долл. и наш прогноз EBITDA на уровне 2,5 млрд долл., мы полагаем, что в будущем году компании понадобитс€ пор€дка 1 млрд долл. дополнительного финансировани€, которое может быть привлечено путем размещени€ рублевых облигаций. ”читыва€ вертикальную интеграцию ≈враза за счет горнодобывающих активов, сравнительно низкую себестоимость производства в сталелитейном бизнес-сегменте и высокую долговую нагрузку, компани€ должна выиграть от восстановлени€ мировых цен на железную руду, коксующийс€ уголь и сталь. –ублевые облигаций эмитента (—ибметинвест-1 и —ибметиинвест-2), торгующиес€ с доходностью на уровне YtP ~13,5–14% представл€ютс€ нам привлекательными среди бумаг металлургического сектора даже с учетом длинной дюрации. ¬ то же врем€ риском, св€занным с инвестированием в данные инструменты, €вл€етс€ размещение эмитентом новых выпусков, по которым может быть предложена преми€ к его обращающимс€ бумагам.

—»Ѕ»–№“≈Ћ≈ ќћ:  редитный профиль остаетс€ крепким

–езультаты за 9 мес€цев 2009 г. по ћ—‘ќ

ƒополнительные услуги – основной фактор роста выручки. ¬чера —ибирьтелеком (Fitch «B+», «стабильный») опубликовал убедительные результаты по ћ—‘ќ за дев€ть мес€цев 2009 г. «а отчетный период выручка компании возросла на 2,2% по сравнению с показателем годичной давности, составив 28,5 млрд руб., что было достигнуто за счет внушительного роста выручки от дополнительных услуг (+27,3%). OIBDA —ибирьтелекома увеличилась на 5,3% и составила 11,4 млрд руб., что привело к увеличению рентабельности по OIBDA на 1.2 п.п. до 39,9%. ¬ыручка от дополнительных услуг продемонстрировала положительную динамику, в основном благодар€ росту абонентской базы Ўѕƒ (с начала 2009 г. на 31% до 544 тыс.). Ќе отставали и услуги местной св€зи: выручка от них возросла на 3% и составила 8,8 млрд руб., отразив мартовское увеличение тарифов на 8%. ¬ыручка от предоставлени€ услуг сотовой св€зи незначительно снизилась – на 1% до 7,3 млрд руб. ¬ числе положительных факторов отметим, что операционный денежный поток эмитента по итогам 9 мес€цев 2009 г. составил 8,3 млрд руб, (на 12,6% выше уровн€ показател€ того же периода прошлого года), а свободный денежный поток равн€лс€ 3,8 млрд руб.

ƒолгова€ ситуаци€ не дает поводов дл€ беспокойства. ƒолгова€ ситуаци€ —ибирьтелекома не претерпела существенных изменений по сравнению с показател€ми эмитента за I полугодие 2009 г. „истый долг компании в III квартале 2009 г. снизилс€ на 1,9% и по состо€нию на 30 сент€бр€ составл€л 20,8 млрд руб., при этом краткосрочна€ часть долга возросла на 23,7% с уровн€ I полугоди€ – до 12,6 млрд руб. Ќесмотр€ на рост краткосрочной задолженности мы с оптимизмом оцениваем возможности компании по рефинансированию. ћы учитываем как значительный свободный денежный поток эмитента, так и его широкий доступ к рынкам долгового капитала (как и у всех прочих компаний ћ–  —в€зьинвеста). ќтметим, что у —ибирьтелекома зарегистрированы дл€ размещени€ новые выпуски биржевых облигаций общим объемом 8 млрд руб. —реди обращающихс€ облигаций эмитента мы не видим привлекательных инвестиционных возможностей и по-прежнему рекомендуем инвесторам при покупке бумаг компаний ћ–  —в€зьинвеста делать выбор в пользу выпусков, предлагающих наиболее высокую доходность (в насто€щий момент таковыми €вл€ютс€ облигации ё“ ). ћы ожидаем сужени€ спредов между облигаци€ми отдельных ћ–  до нул€ по мере консолидации —в€зьинвеста, котора€ в 2010 г. представл€етс€ практически неизбежной, после того как 2 декабр€ правительственна€ комисси€ по транспорту и св€зи одобрила базовый сценарий реорганизации холдинга.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: