Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[15.12.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Рождественские разочарования...

Наступившая неделя будет очень напряженной для всех участников рынка в силу целого ряда важных факторов:

Во-первых, рынку предстоит пережить очередную волну технических дефолтов, которая захлестнула рынок по итогам второй недели декабря.

Во-вторых, в США сегодня-завтра (15-16 декабря 2008 г.) состоится историческое заседание Комитета по открытым рынкам США. Рынок ждет, что будет объявлено не только о параметрах ключевой ставки (ожидается снижение до 0.5%), но и т.н. политика quantitative easing – определение целевого уровня доходностей долгосрочных облигаций.

В-третьих, мы не сомневаемся, что Банк России продолжит проводить политику постепенного ослабления рубля. Не исключено, что на этой неделе нас ждет не один регулируемый сдвиг курса рубля к бивалютной корзине на 1.0% (подробнее см. комментарий ниже).

В-четвертых, эта неделя, по сути, является последней неделей выхода значимых макроэкономических данных в США в этом году.

В пятых, по нашим оценкам эмитентам придется исполнить оферты по 19 выпускам рублевых облигаций на сумму 33.7 млрд. руб. и погасить 9 выпусков на сумму 9.0 млрд. руб.

В общем, нас ожидает довольно интересная и насыщенная событиями предрождественская неделя.

Что было?

В пятницу ничего кардинального на рынке рублевых облигаций не произошло. ВЭБ не выдал свое присутствие наличием крупных сделок. Большую чем обычно активность мы отмечем в выпусках ГидроОГК-01( YTM - 23,9% к погашению в июне 2011 года), КОКС-01 (25.65% - к погашению в июле 2009 года), Ситроникс-01 (YTP - 87.0% к оферте в мае 2009 года) и ХКФ Банк-05 (YTP - 35% к оферте в апреле 2009 года).

Оферты/ погашения текущей недели

По нашим оценкам эмитентам придется исполнить оферты по 19 выпускам рублевых облигаций на сумму 33.7 млрд. руб. и погасить 9 выпусков на сумму 9.0 млрд. руб. Судя по тому, как выполнялись платежи на прошлой неделе, рынку предстоит пережить еще не мало «приятных» сюрпризов в оставшиеся до конца года две недели.

«Проблемы» эмитентов: очередной антирекорд

Эмитенты на рынке рублевых облигаций продолжают испытывать сложности с прохождением оферт и выплатой купонных платежей. На прошлой неделе был установлен своеобразный рекорд, когда в один день (11 декабря) сложности с исполнением обязательств возникли сразу у пяти эмитентов (см. таблицу).

Индексы BMBI: доходность рублевых облигаций продолжает расти

По итогам двух недель декабря индексы рублевых облигаций Банка Москвы http://www.bm.ru/common/img/uploaded/analit/BMBI.zip отразили продолжение роста доходностей рублевых облигаций.

- В среднем рост доходностей по сектору корпоративных облигаций составил 260 б.п. до 31.13%;

- В секторе корпоративных облигаций первого эшелона доходность выросла всего на 92 б.п. до 15.4% годовых,

- Доходность облигаций второго эшелона остается на уровне более 30%. В пятницу ее значение достигло 36% годовых.

- Доходность облигаций третьего эшелона (платежи по которым еще исполняются) выросла за две недели декабря на 8.0% до 55.9% годовых.

- Все рейтинговые индексы также продемонстрировали снижение в стоимости и рост доходности.

Денежный рынок

Ликвидности снова не хватает, рубль снова ослаблен к корзине на 1.0%

Сегодня Банк России допустил очередное 1%-е ослабление курса рубля к бивалютной корзине. Как и в предыдущий раз, ослабление доллара к евро помогает ЦБ. Курс европейской валюты за последнюю неделю вырос к доллару на 3.9%, а за последний месяц отыграл 6.5% и сегодня тестирует уровень 1.35 евро к доллару. Психологически это помогает ЦБ ослаблять рубль к корзине, поскольку по курс рубля к доллару (наиболее отслеживаемый населением) практически не меняется. Сегодня курс RUB/USD составляет 27.84 (в пятницу - 27.69); RUB/EUR - около - 37.44 (вчера 37.02).

Ослабление курса рубля явно не последнее в этом году. Об этом в субботу дал понять первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев, сказав, что «Центральный Банк России готов к дальнейшему расширению границ бивалютной корзины, в рамках которой регулируется курс рубля». ЦБ преследует цель смягчить влияние негативного внешнего шока на население и экономику за счет использования золотовалютных резервов. Согласно опросу REUTERS, на прошлой неделе Банк России мог направить более $14 млрд. на поддержку курса рубля к бивалютной корзине.

Краткосрочной ликвидности снова не хватает. Об этом красноречиво говорят рекордные объемы операций однодневного РЕПО с ЦБ и сальдо банков с ЦБ.

Сегодня ставки overnight остаются довольно низкими - порядка 7.05 - 9.05% годовых. Ставки по контрактам NDF на RUB/USD продолжают отражать ожидания по девальвации рубля. Ставки на один месяц составляют порядка 46-50% годовых, на 3 месяца - 43 - 46%. Контракты NDF RUB/USD торгуются с исполнением через месяц на уровне 28.92 (в пятницу - 28.63), через 3 месяца - 30.64, через год - 34.7(ранее - 34.4-34.72).

Остатки на депозитах и корсчетах в ЦБ снизились на 20.2 млрд. руб. до 945.6 млрд. руб. Отрицательное сальдо по операциям с банками бьет рекорд за рекордом. Сегодня оно составляет 557.5 млрд. руб. против 466.8 млрд. руб. в пятницу.

Банк России установил максимальный объем предоставляемых средств на утреннем аукционе РЕПО в размере 375 млрд. руб. по сравнению с 325 млрд. руб. Банки привлекли 340 млрд. руб. по сравнению с 319.7 млрд. руб. в пятницу.

Краткосрочный дефицит ликвидности будет покрыт за счет беззалоговых аукционов. Сегодня и завтра Банк России предложит на аукционах беззалогового кредитования порядка 400 млрд. руб.

Решение вопроса относительно предоставления более длинных денег также не за горами. По крайней мере, Алексей Улюкаев заявил, что срок предоставления банкам средств на беззалоговых аукционах будет расширен до одного года, при условии, что «законодательство даст такую возможность».

Глобальные рынки

Рынок ждет исторического решения FOMC

Сегодня и завтра в США состоится уже историческое заседание Комитета по Открытым рынкам США. Рынок ждет, что будет объявлено не только о параметрах ключевой ставки (ожидается снижение до 0.5%), но и т.н. политика quantitative easing – определение целевого уровня доходностей долгосрочных облигаций.

Судьба автоконцернов по-прежнему остается абсолютно неопределенной. По крайней мере, в пятницу рынки закрылись с верой в то, что помощь придет со стороны Казначейства США – по крайней мере – до инаугурации Б.Обамы в президенты США. Ясно, что вопрос помощи автопроизводителям перешел в исключительно политическую плоскость.

В пятницу данные по розничным продажам оказались не такими драматичными, как ожидалось ранее. Снижение продаж в ноябре составило всего 1.8%. Снижение на 1.6% продемонстрировал показатель розничных продаж без учета автомобилей. Цены производителей США снизились на 2.2% благодаря снижению цен на бензин. Рост базового индекса цен производителей составил 0.1%.

Волатильность на рынке us-treasuries усилилась на фоне неопределенности в отношении автопроизводителей США. В пятницу рынок us-treasuries испытал сильнейшее давление на фоне роста оптимизма в отношении производителей, а также выхода менее негативных, чем ожидалось ранее, макроэкономических данных. В результате доходности долгосрочных UST выросли на 16-18 б.п. Тем не менее, инвесторы по-прежнему предпочитают уходить в менее рискованные активы и покупать UST. К настоящему моменту кривая доходности Казначейских облигаций вернулась к пятничным уровням. Доходности UST-10 находятся на уровне 2.59% годовых (+4 б.п.), Доходности 30-летних бондов - 3.06% годовых.

Еврооблигации EM: дефолт Эквадора грозит новым оттоком средств из EM

Индекс EMBI+ в пятницу потерял 0.36%, а спрэд вырос на 11 б.п. до 740 б.п. Главный негативный драйвер - дефолт Эквадора по части глобальных облигаций. Президент Эквадора Рафаель Корреа объявил, что страна не будет выплачивать $30 млн внешнего долга, который считает неправомерным. Он также сообщил, что в ближайшее время представит план выплаты той части долга, которая, по его мнению, является легитимной. В итоге, индекс EMBI+ Эквадора потерял 12.6%, а его спрэд вырос на 4.28 б.п. до 3924 б.п. Сильное снижение испытали Аргентинский (-3.6%) и Венесуэльский сегменты (-3.41%). Дефолт Эквадора, даже по политическим причинам, может спровоцировать волну отказов от исполнения обязательств в других странах Латинской Америки (например, Аргентины), что вызовет новую переоценку рисков EM иностранными инвесторами.

Спрэды CDS российских эмитентов снизились за неделю

Индекс EMBI+ Россия подрос на 0.17%, а спрэд вырос на 5 б.п. до 809 б.п. Спрэд еврооблигаций Россия-30 к UST-10 находится на уровне 853 б.п. (в пятницу - 859 б.п.). Решение Moody's поменять прогноз изменения рейтинга не повлияло на динамику российских еврооблигаций. Динамика CDS российских эмитентов за прошлую неделю отражает снижение премии за кредитный риск. CDS ВТБ (5 лет) снизилась на 32 б.а. до 1107 б.п., CDS Газпрома – снизился на 126 б.п. до 951 б.п., CDS России (5 лет) сократился на 66 б.п. до 749 б.п.

Корпоративные новости

АЛПИ: новая уловка эмитента

Как сообщают сегодня Ведомости, акционеры компаний ОАО «АЛПИ» и ОАО «Птицефабрика «Сибирская губерния», входящих в Группу АЛПИ, решили оспорить поручительство, предоставленное этими компаниями по рублевому облигационному займу объемом 1 млрд руб.

Насколько мы понимаем, подобные действия акционеров косвенно указывают на то, что им пока не удается договориться с X5 о продаже недвижимости (см. наш ежедневный обзор за 2 декабря 2008 г.). Кстати, судя по информации, содержавшейся в меморандуме, именно ОАО «АЛПИ» является балансодержателем большей части торговой недвижимости Группы. Таким образом, очевидно, что акционеры Группы пытаются не допустить, чтобы держатели бланкового долга смогли претендовать на основные активы.

Мы не считаем, что у Группы есть хорошие шансы добиться успеха в суде, однако очевидно, что подобные действия могут заморозить процесс банкротства поручителей и – как в случае Инпрома – отсрочить потенциальные выплаты. Поскольку с репутационной точки зрения компании терять уже нечего, для акционеров хороши все средства, чтобы попытаться ограничить распродажу активов в ходе конкурсного производства, до которого, скорее всего, дойдет дело.

Кстати, любопытно также, что издание приводит слова представителя ФСФР, который признает, что служба считает происходящее нарушением прав держателей облигаций. В то же время стоит признать, что в текущих условиях от ФСФР на самом деле мало что зависит – если раньше служба могла ограничить возможности компании по привлечению капитала в России, то сейчас это малоактуально, тем более для компании, терпящей крушение. Все, что может сделать служба, – передать дело в другие инстанции, например, в генпрокуратуру или ФАС. Для держателей действительно судьбоносными становятся арбитражные суды – от их оперативности и адекватности будет сейчас зависеть многое.

Инком-Авто: недвижимость мина замедленного действия

В пятницу Инком-Лада, входящая в Группу «Инком-Авто», допустила дефолт по облигациям 3-й серии, не выплатив 9-й купон на сумму 54.8 млн руб.

Напомним, что в конце октября компания провела с держателями встречу, где буквально было сказано, что компания пытается привлечь рефинансирование на сумму $ 100-150 млн у госбанка или стратегического инвестора, и судьба Инком-Авто зависит от получения этого кредита. По всей видимости, получить финансовую помощь у госбанков под залог 90 % акций у компании пока не получается, тогда как на кредитном рынке привлечь ресурсы для компании, разумеется, уже нереально.

Пока никаких официальных комментариев представители компании не дают, однако очевидно, что если для компании стала проблемой даже такая столь незначительная сумма, то говорить о возможности самостоятельного прохождения оферты по 2-му выпуску в феврале 2009 г. не приходится. Кстати, если технический дефолт Инком-Авто перерастет в реальный, это вызовет кросс-дефолт по выпущенным CLN, не говоря уже о банковских кредитах, которые также в 99 % случаях имеют встроенный кросс-дефолт по любому другому крупному долгу.

У нас есть ощущение, что не последнюю роль в проблемах по обслуживанию бланкового долга сыграло наличие заложенных запасов. Возможно, что банки забирают себе всю выручку от реализации автомобилей компании, не оставляя компании средств на прочие выплаты.

Что же стало тригерром проблем Инком-Авто и почему они стали всплывать относительно недавно – буквально два-три месяца назад? – У нас нет точного ответа на этот вопрос, но, как нам кажется, искать подлинную причину нужно не только в операционной деятельности Инком-Авто, которая действительно подверглась серьезной проверке на прочность, а в побочном бизнесе компании – девелопменте, который в какой-то момент вышел для ее акционеров на первое место. Именно инвестиции в недвижимость, которая была наиболее привлекательным активом на растущем рынке, стали мертвым грузом, потянувшим многие компании на дно, тогда как их основной бизнес еще держался на плаву.

С самого начала Инком-Авто не раскрывала полностью структуру своих активов – в контур консолидации входили только торговые компании, которые арендовали площадь у других компаний Инком-Авто, балансодержателей торговой недвижимости. Мы неоднократно указывали на наличие этой проблемы, однако оценить ее масштаб не могли – компания почти не раскрывала никакой информации о непрофильном бизнесе.

Единственный возможный выход из ситуации мы видим в продаже большей части компании за номинальную сумму, однако найти покупателя на обремененный долгами и уже частично схлопнувшийся бизнес авторитейла будет достаточно сложно, тем более что, насколько мы понимаем, долги всей Группы, включая подразделение девелопмента, в настоящий момент превышают активы компании. В настоящее время мы ждем каких-либо комментариев от компании, проясняющих текущую ситуацию.

Евраз договорился с ВЭБ о кредите на $800 млн

Сегодня на ленте новостей REUTERS появилось сообщение о том, что горно-металлургическая группа «Евраз» договорилась с ВЭБ о кредите на $ 800 млн на нужды рефинансирования краткосрочного долга.

Честно говоря, учитывая тот факт, что Евраз подавал в ВЭБ заявку на выделении $ 1.8 млрд, одобрение менее половины этой заявки нас несколько обескураживает. Хотя, вполне возможно, ВЭБ предоставит остаток запрошенной суммы вторым траншем, тем более что 23 ноября 2008 г. Ведомости со ссылкой на компанию сообщали о полном одобрении суммы, представленной в заявке (см. более подробно наш комментарий в обзоре от 24 ноября 2008 г.).

Вместе с тем, мы вынуждены констатировать, что даже $ 1.8 млрд госкредитов – это не полное спасение от рисков рефинансирования для Евраза. Так, общий краткосрочный долг компании на конец 3-го квартала 2008 г. – более $ 4.0 млрд.

Нам кажется, что короткие еврооблигации Evraz 2009 (доходность – меньше 20 %) сейчас не слишком интересны, а длинному Evraz 2013 (доходность – выше 26 %) мы бы предпочли выпуск Eurochem 2012 по цене около 50 % от номинала, так как и его доходность заметно выше и кредитный профиль крепче, а риски рефинансирования ничтожны.

СИБУР не исключает вторичного размещения облигаций

В статье Ведомостей, посвященной корректировке инвестиционных планов СИБУРа на 2009 год на фоне ожидаемого падения производства на 30-40 %, приведены слова председателя Совета директоров компании о том, что СИБУР может организовать вторичное размещение облигаций на 120 млрд руб.

Напомним, что помимо малоликвидного, но условно рыночного выпуска облигаций СИБУР-1 на сумму 1.5 млрд рублей, нефтехимический гигант весной 2008 г. эмитировал 4 выпуска облигаций по 30 млрд руб. каждый в пользу аффилированной Сибур-Моторс. Таким образом, эти инструменты были размещены по закрытой подписке.

Мы с трудом можем себе представить существование рыночного спроса на рублевые облигации СИБУРа, даже если бы их номинал был в 10 раз меньше. Поэтому если долговое финансирование и будет привлекаться с помощью облигаций, то, наиболее вероятно, будет носить непубличный характер. Потенциальными покупателями могут стать крупнейшие госбанки, благо что рейтинги СИБУРа (-/Ва2/ВВ) позволяют использовать его долговые бумаги в качестве получения ломбардных кредитов ЦБ.

Нам сложно ожидать даже малейшей реакции на новость в облигациях СИБУР-1, последняя сделка в которых прошла 28 ноября 2008 г. по номиналу.

КоммерсантЪ: интервью с владельцем Банана-Мамы

Сегодня газета «Коммерсантъ» опубликовала развернутое интервью с бенефициаром Банана-Мамы Олегом Яковлевым. Проанализировав наиболее значимые для владельцев облигаций Банана-Мамы высказывания, мы отмечаем, что они очень неутешительны для держателей как первого выпуска, по которому состоялся реальный дефолт, так и по второму выпуску с офертой в феврале 2009 г.

Владелец сети рассчитывает, что выручка ритейлера в 2008 г. составит $300 млн при первоначальном прогнозе в $680 млн. Насколько мы поняли, у О. Яковлева нет особой уверенности в том, что по итогам года Банана-Мама выйдет на положительный уровень EBITDA. Переговоры о продаже сети крупнейшему игроку сегмента продажи детских товаров – Детскому Миру – не увенчались успехом, а переговоры с прочими потенциальными инвесторами не таят особого оптимизма для бланковых кредиторов. Так, сейчас, по словам владельца сети, обсуждается структура сделки с одним из инвесторов, причем она не предполагает погашения им облигаций.

Г-н Яковлев говорит о возможности погашения обязательств по дефолтнувшему выпуску облигаций в полном объеме в течение 1-2 месяцев из операционного денежного потока. Нам не совсем понятно, как это реально возможно для компании, которая не рассчитывает на положительную величину EBITDA даже в 2008 г. Очевидно, что OCF Банана-Мамы находится в отрицательной зоне.

В отношении второго облигационного выпуска с держателями облигаций ведутся переговоры о реструктуризации долга на условиях 5-летней (!) рассрочки с возможностью поквартальной выплаты. В этой связи, нам сложно рекомендовать что-либо инвесторам, имеющим позиции в инструментах Банана-Мама. Сделки по облигациям второй серии проходят по ценам ниже 8% от номинала. Похоже, что это далеко не предел.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: